2016年年报点评：业绩略低于预期，海外制剂高速增长，制剂出口龙头逻辑不变

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩略低于预期，海外制剂高速增长，制剂出口龙头逻辑不变 ——华海药业（600521）2016年年报点评 2017年04月25日 强烈推荐/维持 华海药业 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 胡偌碧 联系人 hurb@dxzq.net.cn 010-66554044 事件： 华海药业发布2016年年度报告，2016年全年公司实现营业收入40.93亿元，同比增长16.93%；归属于上市公司股东的净利5.01亿元，同比增长13.19%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润4.54亿元，同比增长9.97%。实现EPS为0.49元。 公司2016年Q4实现营业收入11.7亿元，同比增长8.53%；实现归属于上市公司股东的净利润1.16亿元，同比增加7.91%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.03亿元，同比增长9.82%。实现EPS为0.11元。 公司公告利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税）。 公司发布2017年第一季度报告，2017年一季度公司实现营业收入11.30亿元，同比增长16.69%；归属于上市公司股东的净利1.40亿元，同比增长15.01%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.14亿元，同比下降7.14%。实现EPS为0.14元。 观点： 1、 收入端平稳增长，整体业绩略低于预期,受华海美国亏损和费用拖累 公司2016全年营收40.93亿元，同比增长16.93%，净利润5.01亿元，同比增长13.19%，略低于预期。其中子公司华海（美国）净利润-1.57亿（2015年华海美国亏损仅3856万），对业绩影响较大。对于华海（美国）的亏损，我们的分析判断是由于公司目前正在向更高端的仿制药（专利挑战、缓释剂、控释剂等）转型，因而产生了较多的研发费用和专利挑战相关费用，但我们判断这些投入未来会带来高额的回报，未来华海（美国）的亏损情况会随着专利挑战的成功及海外制剂的爆发性增长而得到改善。 收入端分板块来看，制剂板块增长快于原料药板块：原料药板块收入18.82亿（去年原料药收入18.23亿），增速3.24%（报表中显示原料药板块增速13.2 %我们认为有错误），毛利率增加3.21%，我们认为主要是原料药价格良性回升所致。制剂板块收入19.64亿，增速22.35%。其中我们推断海外制剂增速在40%以上（拉莫三嗪销量增速3.94%，其他二线品种高速增长），国内制剂5%左右增速（帕罗西汀销量增速5.46%，其他品种有所下滑）。主要产品销量增速见（表1） 东兴证券财报点评 华海药业（600521）：业绩略低于预期，海外制剂高速增长，制剂出口龙头逻辑不变 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分地区来看，国内增速快于海外：海外收入27.63亿，增速10.69%（国外收入增速的下滑主要还是受原料药部分影响比较大。原料药主要销往国外，只有3%增速，我们粗略估算国外制剂收入的增速约在40%左右）；国内收入13.18亿，增速38.38%。 表 1:华海主要品种销量增速 分类 销售量比上年增减（%） 卡托普利 原料药 8.97 依那普利 原料药 4.72 坎地沙坦酯 原料药 20.95 奈韦拉平 原料药 21.58 盐酸帕罗西汀片 国内制剂 5.46 氯沙坦钾片 国内制剂 -5.26 厄贝沙坦氢氯噻嗪片 国内制剂 -2.5 厄贝沙坦片 国内制剂 -22.86 福辛普利钠片 国内制剂 -37.68 依非韦仑片 默克代工 28.82 苯甲酸利扎曲普坦片 默克代工 45.67 拉莫三嗪控释片 国外制剂 3.94 多奈哌齐片 国外制剂 8.29 缬沙坦片 国外制剂 1,269.65 缬沙坦氢氯噻嗪片 国外制剂 100 资料来源：公司年报，东兴证券研究所 财务指标方面：销售费用率15.02%，比去年同期（12.80%）上升2.22pp，管理费用率21.00%,比去年同期（20.40%）上升0.6pp。公司销售费用上升较快，主要是产品推广服务费从3.20亿上升至4.58亿，增加较多，公司对制剂产品投入较大。管理费用方面，研发费用（2016年3.39亿VS 2015年2.67亿）增幅较多，我们认为这几项均对公司业绩有较大影响。 一季报情况，受费用拖累严重：2017年一季度公司营业收入11.30亿元，同比增长16.69%，净利润1.40亿元，同比增长15.01%，扣非后净利润1.14亿元，同比下降7.14%，略低于预期。其中销售费用较去年同期增长108%，经营活动产生的现金流量净额-1.32亿，主要由于公司制剂市场开发，推广服务费等大幅增加。 2、 制剂出口龙头2016收获颇丰，长期成长逻辑不变前景可期 2016年中国药企共拿到24个ANDA批文（其中包括两个暂时批准），而其中由华海领跑，以7个ANDA（6个新ANDA，1个变更）的数量远远压过其他上市药企。 东兴证券财报点评 华海药业（600521）：业绩略低于预期，海外制剂高速增长，制剂出口龙头逻辑不变 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2016年华海不仅ANDA获批数量高，质量也明显优于以往，大部分直接竞争对手都在10个文号以下，平均压力远小于以往的品种。其中拿到暂时批准的奥美沙坦酯氢氯噻嗪片至今市场上仍只有第一三共的原研和Mylan的首仿，华海正式获批之后将获得非常理想的市场格局。而200 mg强力霉素缓释片虽然在专利挑战的过程中惜败于Mylan未获首仿，但这从侧面反映出，华海已经具备与美国第一流仿制药企业争锋的实力，未来的增值空间不可小觑。 另外根据IMS数据，公司的美国渠道寿科健康公司连续3年名列美国仿制药行业快速增长前10位。 我们维持在前期制剂出口深度报告及追踪报告中的判断，制剂出口符合产业方向，华海的制剂出口梯队逐渐丰富、品种结构逐渐优化、积极探索专利挑战，未来几年可期待有望持续向好。 未来随着公司对研发的持续加大投入，每年的申报数量不断上升（2016年申报6个ANDA），未来每年能够拿到的ANDA文号数量将会极为可观，日益丰富的产品线中出现第二个、第三个拉莫三嗪式的药物也指日可待。 我们通过彭博终端追踪华海全部在售ANDA情况（数据更新至2017年3月31日），（图1）。  老品种方面：可以看出华海核心品种拉莫三嗪缓释片收入趋于平稳（与公司口径销售量增速3.94%一致），部分优秀品种市场份额在不断提升。  新品种方面：新获批品种格局好，增速快，许多品种仍处于快速成长期，向上斜率大。 图 1:华海全产品线彭博终端销售收入（MBS，按月，百万美金） 资料来源：Bloomberg,东兴证券研究所 东兴证券财报点评 华海药业（600521）：业绩略低于预期，海外制剂高速增长，制剂出口龙头逻辑不变 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司重点品种包括罗匹尼罗、赖诺普利、贝那普利、氯沙坦钾、左乙拉西坦、帕罗西汀、缬沙坦、缬沙坦氢氯噻嗪等品种增速较快，未来将成为海外收入增长的主要来源。 图 2:华海高增速产品彭博终端销售（MBS，按月，百万美金） 资料来源：Bloomberg,东兴证券研究所 公司2016年新获批的ANDA中，缬沙坦氢氯噻嗪、伏立康唑、强力霉素已经开始销售，我们未来将持续通过彭博终端追踪产品情况。 东兴证券财报点评 华海药业（600521）：业绩略低于预期，海外制剂高速增长，制剂出口龙头逻辑不变 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表 2: 华海药业全部ANDA概览（截至2017年4月） 中文名 剂型 适应症 获得年份 橘皮书分区 同有效成分、剂型的非停用药ANDA数 2016年美国市场规模（亿美元） 华海所占份额估算 奈韦拉平 片剂；口服 艾滋病 2007 处方药 11 0.5 - 盐酸罗匹尼罗 片剂；口服 帕金森氏病 2008 处方药 11 3.9 25% 赖诺普利氢氯噻嗪 片剂；口服 高血压 2010 处方药 10 2.5 - 赖诺普利 片剂；口服 高血压 2010 处方药 17 5.2 12% 盐酸贝那普利 片剂；口服 高血压；充血性心力衰竭 2010 处方药 11 0.7 60% 盐酸多奈哌齐 片剂；口服 阿尔茨海默病 2011 处方药 38 1.3 30% 氯沙坦钾 片剂；口服 高血压 2011 处方药 21 4.8 15% 利培酮 片剂；口服 精神分裂症 2011 处方药 17 2.9 5% 左乙拉西坦 片剂；口服 癫痫 2012 处方药 28 9.2 7% 厄贝沙坦 片剂；口服 高血压 2012 处方药 20 1.0 20% 美索巴莫 片剂；口服 肌肉松弛药 2012 处方药 10 0.8 1% 拉莫三嗪 缓释片；口服 癫痫 2013 处方药 9 12 15% 厄贝沙坦氢氯噻嗪 片剂；口服 高血压 2014 处方药 13 0.4 5% 帕罗西汀 片剂；口服 抑郁症 2014 处方药 11 3.6 6% 左乙拉西坦 缓释片；口服 癫痫 2015 处方药 21 9.2 7% 盐酸安非他酮 缓释片；口服 戒烟 2015 处方药 33 24.4 1% 缬沙坦 片剂；口服 高血压 2015 处方药 14 4.5 25% 草酸艾斯西酞普兰 片剂；口服 抑郁症 2015 处方药 15 4.8 1% 卡托普利 片剂；口服 高血压 2016 处方药 6 0.8 - 缬沙坦氢氯噻嗪 片剂；口服 高血压 2016 处方药 8 6.1 5% 伏立康唑 片剂；口服 侵袭性曲霉病 2016 处方药 12 2.5 - 福辛普利钠 片剂；口服 高血压和心力衰竭 2016 处方药 6 0.3 - 喹那普利 片剂；口服 高血压、充血性心力衰竭 2016 处方药 9 0.4 - 强力霉素 缓释片；口服 抗生素 2016 处方药 6 16.8 - 奥美沙坦酯氢氯噻嗪 片剂；口服 高血压 2016 2 8.5 - 资料来源：Bloomberg, FDA,东兴证券研究所 华海制剂出口方面未来增长点论述：  存量品种销售增长带来的增量：16年的7个ANDA在17年会经历从无到有的过程贡献增量。14、15年获批的品种大都处于上升期，未来有望继续放量。15年之前的一些优质老品种仍有扩大市场份额的趋势（可能与华海自身形成一定品牌优势和产品集群优势有关。）  新批品种带来的增量：从DMF布局推断17-20年每年有望获得5-6个及以上ANDA（稳定增量，详见前篇报告论述）、专利挑战将逐步明朗（带来巨大弹性）。 东兴证券财报点评 华海药业（600521）：业绩略低于预期，海外制剂高速增长，制剂出口龙头逻辑不变 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES3、 国内市场稳步开拓 目前华海国内主要品种有帕罗西汀、氯沙坦钾、厄贝沙坦+氢氯噻嗪，根据样本医院数据，帕罗西汀增速约27%，福辛普利增速28%左右，氯沙坦钾增速17%左右，依非韦伦放量较快。 我们认为华海国内制剂业务未来有望借政策之风迎来快速发展，未来将受益于一致性评价、优先审评和招标优势。 图 3:华海主要品种国内样本医院终端销售 资料来源：PDB，东兴证券研究所 4、 研发稳步推进，进军生物药领域 公司重视研发，2016年研发投入3.64亿，同比增长33.49%，占营业收入的8.89%。除了不断加大国内外产品申报之外，值得注意的是公司开始进军生物药领域。目