敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩暂时受子公司和费用双重拖累，制剂出口龙头增长逻辑不变 ——华海药业（600521）2016年中报点评 2016年08月07日 推荐/首次覆盖 华海药业 财报点评 杨若木 分析师 执业证书编号：S1480510120014 yangrm@dxzq.net.cn 010-66554032 张金洋 联系人 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 事件： 华海药业发布年中报，上半年实现营业收入19.83亿元，同比增长21.23%；归属于上市公司股东的净利润2.59亿元，同比增长10.02%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.26亿元，同比增长2.3%。实现EPS为0.25元。 公司2016年Q2实现营业收入10.15亿元，同比增长12.14%；实现归属于上市公司股东的净利润1.37亿元，同比增长1.57%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.03亿元，同比下降18.41%。实现EPS为0.13元。 观点： 1、 上半年业绩增速低于预期，有一部分子公司拖累影响 公司Q2业绩增速下滑至1.57%，远低于一季度21.37%的业绩增速。单独看母公司1-6月的利润表，营业收入14.92亿，增速19.47%，净利润2.85亿，增速达29.55%，符合预期（在扣除母公司股权激励费用影响后，净利润同比增长43.25%，比较真实地反映了公司真实经营增长情况）。 而子公司华海（美国）国际有限公司1-6月亏损达到4859.54万，上半年超过2015年全年亏损（3855.56万），上海华奥泰生物药业有限公司也是亏损较多，浙江华海医药销售有限公司的净利润也下降较快，我们认为是这三家子公司拖累华海整体增长（见表1），而其中对业绩影响最大的是华海（美国）。对于华海（美国）的亏损，我们的分析判断是由于近年来申报ANDA呈现加速趋势，因而产生了大量申报费用和专利挑战相关费用，我们认为随着制剂出口业务的爆发，华海（美国）的亏损情况会得到改善。而浙江华海医药净利润下滑我们认为这是公司为未来国内的制剂业务拓展销售渠道前期投入的成本较大而导致的，未来业绩增长点较多，浙江华海医药的业绩也会较快重回正常水平。 东兴证券财报点评 华海药业（600521）：业绩暂时受子公司和费用双重拖累，制剂出口龙头增长逻辑不变 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表1:对华海净利润影响较大的子公司情况 子公司 所处行业 主要产品或服务/经营范围 H1净利润（万元） 2015净利润（万元） 浙江华海医药销售有限公司 商品流通 药品批发 1,759.48 7,519.15 华海（美国）国际有限公司 进出口贸易 药品及中间体贸易 -4,859.54 -3,855.56 上海华奥泰生物药业有限公司 医药化工 生物医药产品的研发，及相关的技术咨询、技术服务、技术转让，医药中间体的销售 -1,032.64 -1,791.48 资料来源：公司半年报、年报，东兴证券研究所 收入端来看，总体增速12.14%，原料药收入9.74亿，同比增速6.93%，收入增速有较大的下降（去年同比增速39.66%），制剂端收入8.77亿，增速41.37%，增速维持较高增长。原料药方面普利类增速16.7 1 %，沙坦类增速下降3.15%，主要由于产能受限。 按照地区来看，华海国外业务收入增速为15.27%较去年同期（39.77%）增速下降较多，国内业务收入增速41%，继续维持较快增长。国外收入增速的下滑主要还是受原料药部分影响比较大。原料药9.74亿主要销往国外，只有7%以下的增速，我们粗略估算国外制剂收入的增速约在40%左右，未来有望延续高增长势头。下半年随着制剂业务高增长和沙坦类生产恢复正常带来的原料药盈利能力的提升，收入端增速将有所提升。 表2:主营业务分地区情况 地区 2016H1收入（亿） 同比增速 2015H1收入（亿） 同比增速 国内 5.53 41% 3.92 51.96% 国外 14.26 15.27% 12.37 39.77% 资料来源：公司半年报、年报，东兴证券研究所 2、费用增长源于研发投入、销售推广、激励费用分摊 公司上半年销售费用2.51亿元，管理费用3.91亿元，涨幅较大因而影响了上半年业绩，增速分别为43.2%和49.1%。销售费用率12.64%，比去年同期增长了1.94%，管理费用率19.71%，比去年同期增长3.67%，其中主要受股份支付费用摊销的影响，未来影响会逐年减小。2016年激励费用摊销是最大的，这部分费用对于业绩的影响在未来是逐年减小的（表3）。另外，销售费用方面，推广服务费和办公费增长较快，我们认为是由于公司为后续销售渠道布局。管理费用方面增加最多的是研发费用和排污费。体现公司对于研发的重视和投入（表4）。未来预计销售、研发和环保的费用仍将维持在较高水平，费用率水平保持稳定。 东兴证券财报点评 华海药业（600521）：业绩暂时受子公司和费用双重拖累，制剂出口龙头增长逻辑不变 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表3:华海2015-2018限制性股票成本摊销情况（万元） 成本 2015年 2016年 2017年 2018年 13,820.13 4,133.84 6,034.77 2,776.22 875.30 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 表4:华海药业2016H1销售费用管理费用拆分及增速 项目 本期数 上年同期数 变动比例 股份支付费用摊销 2,402,818.24 运杂费 18,313,214.34 11,562,286.03 58.39% 产品推广服务费 186,683,143.04 122,563,810.25 52.32% 办公费 1,632,276.38 1,014,675.42 60.87% 人工支出 19,621,572.86 17,244,027.10 13.79% 佣金 5,611,812.20 6,241,291.58 -10.09% 包装费 3,746,964.45 4,295,031.90 -12.76% 展览费 3,419,992.49 3,670,390.59 -6.82% 广告及业务宣传费 787,786.64 1,208,728.41 -34.83% 差旅费 2,694,725.53 2,544,701.14 5.90% 其他 5,650,937.20 4,625,248.03 22.18% 销售费用总和 250,565,243.37 174,970,190.45 43.2% 研发费用 156,916,015.63 99,947,218.85 57.00% 排污费 42,894,915.25 26,583,034.30 61.36% 中介咨询费 10,626,085.20 6,731,059.30 57.87% 股份支付费用摊销 23,636,975.72 -1,798,201.81 人工支出 78,570,893.11 64,961,642.63 20.95% 折旧摊销费 32,511,791.80 25,142,621.37 29.31% 办公费 9,377,876.33 6,995,865.64 34.05% 税费 10,184,887.01 9,580,276.22 6.31% 东兴证券财报点评 华海药业（600521）：业绩暂时受子公司和费用双重拖累，制剂出口龙头增长逻辑不变 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES业务招待费 5,724,977.20 4,752,999.69 20.45% 差旅费 3,961,044.70 3,480,050.22 13.82% 其他 16,449,455.21 15,931,702.63 3.25% 管理费用总和 390,854,917.16 262,308,269.04 49.01% 资料来源：公司半年报，东兴证券研究所 3、业绩受累仅为暂时，制剂出口龙头逻辑不变 我们认为公司业绩受累只是暂时，华海（美国）未来前景可期。报告期内，公司获得美国ANDA文号3个，新申报2个；1个美国产品转报国内已经递交CDE。值得关注的是2016年7月1日公司公告了卡托普利原料药供应商及生产场地变更为华海药业的补充申请获得FDA批准。之前公司卡托普利片ANDA 文号由于原料药供应商限制无法上市销售，现在已经不存在这个限制，且使用自己的原料药更加节约成本。 公司是国内制剂出口龙头企业，国内企业中公司拥有的ANDA数量最多（见表5梳理），其中多奈哌齐片、拉莫三嗪缓释片、氯沙坦钾片等产品市场占有率领先；12个产品在欧盟24个国家获批上市。尤其是近年来获批的缓控释制剂，技术壁垒较高，竞争格局较好，有望为公司带来可观的利润回报。 表5:华海ANDA一览表 中文名 Generic names 剂型 适应症 获得年份 备注 奈韦拉平 NEVIRAPINE 片剂;口服 艾滋病 2007 盐酸罗匹尼罗 ROPINIROLE HYDROCHLORIDE 片剂;口服 帕金森氏病 2008 2008年向其他企业购买得到 赖诺普利氢氯噻嗪 LISINOPRIL AND HYDROCHLOROTHIAZIDE 片剂;口服 高血压 2010 2010年向其他企业购买得到 赖诺普利 LISINOPRIL 片剂;口服 高血压 2010 2010年向其他企业购买得到 盐酸贝那普利 BENAZEPRIL HYDROCHLORIDE 片剂;口服 高血压；充血性心力衰竭 2010 盐酸多奈哌齐 DONEPEZIL HYDROCHLORIDE 片剂;口服 阿尔茨海默病 2011 氯沙坦钾 LOSARTAN POTASSIUM 片剂;口服 高血压 2011 利培酮 RISPERIDONE 片剂;口服 精神分裂症 2011 厄贝沙坦 IRBESARTAN 片剂;口服 高血压 2012 东兴证券财报点评 华海药业（600521）：业绩暂时受子公司和费用双重拖累，制剂出口龙头增长逻辑不变 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES左乙拉西坦 LEVETIRACETAM 片剂;口服 癫痫 2013 2013年收购寿科健康获得 美索巴莫 METHOCARBAMOL 片剂;口服 肌肉松弛药 2013 2013年收购寿科健康获得 拉莫三嗪 LAMOTRIGINE 缓释片;口服 癫痫 2013 厄贝沙坦氢氯噻嗪 IRBESARTAN AND HYDROCHLOROTHIAZIDE 片剂;口服 高血压 2014 帕罗西汀 PAROXETINE 片剂;口服 抑郁症 2014 左乙拉西坦 LEVETIRACETAM 缓释片;口服 癫痫 2015 盐酸安非他酮 BUPROPION HYDROCHLORIDE 缓释片;口服 戒烟 2015 缬沙坦 VALSARTAN 片剂;口服 高血压 2015 草酸艾斯西酞普兰 ESCITALOPRAM OXALATE 片剂;口服 抑郁症 2015 缬沙坦氢氯噻嗪 VALSARTAN AND HYDROCHLOROTHIAZIDE 片剂;口服 高血压 2016 奥美沙坦酯氢氯噻嗪 OLMESARTAN MEDOXOMIL; HYDROCHLOROTHIAZIDE 片剂;口服 高血压 2016 2016.10.25专利到期，之后还要再等180天首仿药独占期。 卡托普利 CAPTOPRIL 片剂;口服 高血压 2016 原料供应商及生产场地变更补充申请获批 ORPHENGESIC