2017年中报点评：业绩略低于预期，国内制剂板块开始发力，制剂出口龙头逻辑不变

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩略低于预期，国内制剂板块开始发力，制剂出口龙头逻辑不变 ——华海药业（600521）2017年中报点评 2017年08月20日 强烈推荐/维持 华海药业 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 胡偌碧 联系人 hurb@dxzq.net.cn 010-66554044 事件： 华海药业发布2017年半年度报告，2017年上半年公司实现营业收入23.50亿元，同比增长18.53%；归属于上市公司股东的净利2.95亿元，同比增长14.12%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.54亿元，同比增长12.42%。实现EPS为0.28元。 公司2017年Q2实现营业收入12.2亿元，同比增长20.28%；实现归属于上市公司股东的净利润1.55亿元，同比增加13.34%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.41亿元，同比增长35.04%。实现EPS为0.15元。 观点： 1、 收入端平稳增长，销售费用财务费用大幅增长业绩略低于预期 公司2017全上半年营收23.50亿元，同比增长18.53%，归母净利润2.95亿元，同比增长14.12%，略低于预期。主要原因是销售费用和财务费用的大幅增长（财务费用对整体业绩影响约4000万）。 收入端分板块来看，制剂板块增长快于原料药板块：原料药板块收入10.88亿，增速11.63%，增速平稳。制剂板块收入11.59亿，增速18.94%。其中我们推断海外制剂增速平稳，国内制剂增速较快（超过30%）。 分地区来看，国内增速快于海外：海外收入15.47亿，增速8.44%；国内收入7.96亿，增速43.93%。国内制剂高增速，国内制剂板块开始逐渐发力。 毛利率的角度：公司综合毛利率54.03%，较去年同期45.86%提升8.17pp。主要由于国内制剂板块高增速拉动（国内板块毛利率大幅提升）。其中制剂板块毛利率大幅提升，2017上半年制剂板块毛利率64.68%，比去年同期（50.14%）提升14.54pp，原料药板块毛利率45.81，与去年同期（45.96%）基本持平。国外地区毛利率42.35%，与去年同期（42.15%）持平，而国内毛利率76.42%，较去年同期（55.60%）有大幅度提升。 东兴证券财报点评 华海药业（600521）：业绩略低于预期，国内制剂板块开始发力，制剂出口龙头逻辑不变 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES子公司方面，华海（美国）净利润-0.65亿（2016年华海美国亏损1.57亿），华海美国亏损有好转。华海（美国）的亏损主要由于公司目前正在向更高端的仿制药（专利挑战、缓释剂、控释剂等）转型，因而产生了较多的研发费用和专利挑战相关费用，但我们判断这些投入未来会带来高额的回报，未来华海（美国）的亏损情况会随着专利挑战的成功及海外制剂的爆发性增长而得到改善。浙江华海医药2017上半年净利润4548万，增速较快，我们认为主要是国内制剂业务走上正轨高增速拉动，未来随着华海制剂出口反哺国内市场，国内制剂业务有望持续高速增长。 财务指标方面：销售费用率19.08%，比去年同期（12.64%）上升6.44pp，管理费用率19.88%,与去年同期（19.71%）持平。公司销售费用上升较快（+79%），主要是产品推广服务费从去年同期的1.86亿上升至今年的3.72亿，增加较多，公司对制剂产品投入较大。管理费用方面，虽然股权激励摊销减半但人工支出有所增加，两者量抵消。公司今年上半年财务费用4134万，较去年437万上升845.50%，主要系美元汇率大幅下降，本期汇兑损失增加影响。 表 1: 对华海净利润影响较大的子公司情况 子公司 所处行业 主要产品或服务/经营范围 H1净利润（万元） 2016净利润（万元） 浙江华海医药销售有限公司 商品流通 药品批发 4548.62 7319.02 华海（美国）国际有限公司 进出口贸易 药品及中间体贸易 -6476.83 -15694.82 上海华奥泰生物药业有限公司 医药化工 生物医药产品的研发，及相关的技术咨询、技术服务、技术转让，医药中间体的销售 -1077.04 -2223.85 资料来源：公司半年报、年报，东兴证券研究所 展望2017全年，我们认为公司业绩有望逐季好转，基于以下几点原因：  华海的制剂出口梯队逐渐丰富、品种结构逐渐优化、积极探索专利挑战，望持续向好。存量ANDA中拉莫三嗪趋于平稳，部分优秀品种市场份额在不断提升（罗匹尼罗、赖诺普利、贝那普利、氯沙坦钾、左乙拉西坦、帕罗西汀、缬沙坦、缬沙坦氢氯噻嗪等）。2016年新获批的7个ANDA在2017年开始放量（缬沙坦氢氯噻嗪、伏立康唑、强力霉素等），夏洛特工厂的13个ANDA纳入华海销售体系后市场份额有望进一步提升。  基于海外反哺国内市场的逻辑，国内制剂呈现快速增长。帕罗西汀、氯沙坦钾、厄贝沙坦+氢氯噻嗪、依非韦伦等品种放量较快。  销售费用和汇兑损益影响得到控制。 2、 夏洛特工厂16个ANDA收入囊中，有望开拓美国管控药物市场 东兴证券财报点评 华海药业（600521）：业绩略低于预期，国内制剂板块开始发力，制剂出口龙头逻辑不变 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES经查询美国最新版橘皮书，华海于去年12月收购的夏洛特工厂所持有的16个ANDA，目前已转移到其美国子公司普林斯通的名下. 16个ANDA中包括精神和麻醉类药物7个，心血管类药物5个，其他4个为食欲抑制药物、止咳药物、抗抑郁药物以及糖尿病治疗药物。其中我们重点看好氯硝西泮、盐酸可乐定、双丙戊酸钠三个品种。 16个ANDA中包含公司3个已有产品（左乙拉西坦，赖诺普利，利培酮），其他13个新ANDA纳入公司目前产品梯队后，将扩充已有高血压和精神类两大产品主线，并扩展至食欲抑制药物及止咳药物领域。 表 2: 华海药业与PAR已有三个ANDA的市场份额对比（截至2017年6月） 中文名 剂型 适应症 获得年份 橘皮书分区 同有效成分、剂型的非停用药ANDA数 2016年美国市场规模（亿美元） 华海所占份额估算 PAR公司所占份额 赖诺普利 片剂；口服 高血压 2010 处方药 17 5.2 12% <1% 利培酮 片剂；口服 精神分裂症 2011 处方药 17 2.9 5% <1% 左乙拉西坦 片剂；口服 癫痫 2012 处方药 28 9.2 7% <1% 资料来源：Bloomberg, FDA,东兴证券研究所 PAR公司纳入华海的16个ANDA中存在左乙拉西坦、赖诺普利及利培酮三个华海已有产品，相比两家公司目前在美国市场的销售份额来看，华海的销售水平及销售策略均有很好的体现，所以PAR公司的品种纳入到华海的销售体系之后，我们推断未来市场份额有进一步提升的空间。 收购PAR夏洛特工厂对华海的意义，丰富精神类产品管线，进一步突破美国管控药品市场。 根据美国管制药品监督管理局（Drug Enforcement Administration，简称DEA）相关规定，精神和麻醉类药品进行统一管理，根据其滥用潜在风险的大小和可能危害健康的程度分为五类，通称为管制药品(controlled substances)。  第一类管制物质是有高度滥用性,目前未被认可临床使用的物质,缺乏认可的安全性。如海洛因、麦角酸酰二乙胺、大麻等；  第二类管制物质是有高度滥用性,已在临床使用的物质,滥用会造成严重的精神依赖和身体依赖。如吗啡、苯环己哌啶、可卡因、美沙酮、甲基苯丙胺等; 东兴证券财报点评 华海药业（600521）：业绩略低于预期，国内制剂板块开始发力，制剂出口龙头逻辑不变 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 第三类管制物质比前两类的滥用风险稍小,已在临床使用,滥用会造成中度或轻度的身体依赖或重度的精神依赖。如合成代谢类固醇、可待因、含阿司匹林或羟苯基乙酰胺的麻醉性镇痛剂、某些巴比妥酸盐等。  第四类管制物质滥用的潜在风险较小,已在临床使用,滥用会造成相对于第三类管制物质的有限身体依赖或精神依赖。如丙氧芬、戊唑新和纳络酮的复方制剂、甲丙氨酯、地西泮、苯二氮卓类药物等。  第五类管制物质相对于第四类滥用的潜在风险更小,已在临床使用,滥用会造成相对于第四类管制物质的有限身体依赖或精神依赖。如含有可待因的镇咳药品。 华海新纳入的氯硝西泮和替马西泮属于第四类管制药品，目前精神类管制药品准入门槛较高，根据联邦法律中的《管制物质法案》（Controlled Substances Act, CSA），DEA对于相关企业合法制造、销售和配药等一系列流通行为的监管较为严格；同时，美国目前精神类疾病的患病率较高，就诊者住院费用花费巨大，这使得精神类药物需求很大，许多跨国药企以及美国本土制药企业争抢精神类疾病药物的仿制与研发，华海此刻打入管控药物市场，短期内能够拿到定价优厚的政府订单，提高利润率，长期可为未来扩大制剂出口产能埋下伏笔，在精神类管控市场有所建树。 表 3: 华海药业收购夏洛特工厂获得ANDA概览（截至2017年8月） 中文名 剂型 适应症 获得年份 橘皮书分区 同有效成分、剂型的非停用药ANDA数 2016年美国市场规模（亿美元） 呋塞米 片剂；口服 充血性心力衰竭、水肿 2017 处方药 10 2.5 格列美脲 片剂；口服 糖尿病 2017 处方药 13 4.2 氢氯噻嗪 片剂/胶囊；口服 高血压、水肿 2017 处方药 16 2.1 氯硝西泮 片剂；口服 癲痫、惊厥 2017 处方药 8 1.5 盐酸可乐定 片剂；口服 高血压 2017 处方药 10 1.5 盐酸苯丁胺 片剂；口服 中重度肥胖 2017 处方药 13 赖诺普利 片剂；口服 高血压 2017 处方药 14 5.0 双丙戊酸钠 肠溶片；口服 失神发作、肌阵挛发作 2017 处方药 15 12.6 替米沙坦 片剂；口服 原发性高血压 2017 处方药 14 3.2 盐酸异丙嗪 片剂；口服 止咳 2017 处方药 7 左乙拉西坦 缓释片；口服 癫痫 2017 处方药 19 9.2 盐酸环苯扎林 片剂；口服 局部肌肉痉挛 2017 处方药 12 2.6 盐酸文拉法辛 片剂；口服 抑郁症 2017 处方药 11 8.0 盐酸羟嗪 片剂；口服 轻度紧张、焦虑 2017 处方药 12 1.9 替马西泮 胶囊；口服 睡眠障碍 2017 处方药 5 1.3 利培酮 片剂；口服 急慢性精神分裂症 2017 处方药 16 2.9 资料来源：Bloomberg, 公司公告，FDA,东兴证券研究所 东兴证券财报点评 华海药业（600521）：业绩略低于预期，国内制剂板块开始发力，制剂出口龙头逻辑不变 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图 1: 16个新增ANDA彭博终端销售情况总图（WAC，按月，百万美金） 资料来源：Bloomberg,东兴证券研究所 氯硝西泮国外格局分析：1亿美金以上品种，竞争格局稳定，未来仍有发展空间 氯硝西泮目前彭博终端销售情况和竞争格局见图1和图2.整体销售收入约1.5亿美金，整体市场较为稳定，属于成熟期产品，其中TEVA USA市场份额最高，现在占比不到30%，其他厂家未来仍有竞争空间。 东兴证券财报点评 华海药业（600521）：业绩略低于预期，国内制剂板块开始发力，制剂出口龙头逻辑不变 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源