春风动力（603129）深度分析

一、公司概况与发展历程

春风动力成立于1989年，前身为春风摩托车配件厂，经过三十余年发展，已成长为动力运动装备行业的龙头企业 【4】 。公司发展有几个关键节点：

• 1998年：开展摩托车业务，成功研制水冷两轮踏板车，正式开启整车制造和销售 【4】
• 2005年：成功迈出国际化第一步 【4】
• 2007年：在美国明尼苏达州成立首个海外子公司 【4】
• 2013年：开展全地形车业务，与KTM达成战略合作 【4】
• 2014年：摩托车业务进入公务车市场，成为中国国宾护卫专用摩托车指定生产商 【4】
• 2017年：公司在上交所上市，股票代码603129 【4】
• 2019年：开启电动化进程，发布首款电动全地形概念车 【4】
• 2020年：正式发布ZEEHO极核，开始“燃油+电动”双核驱动 【4】
• 2021年：泰国工厂投产，迈出全球化战略坚实一步 【4】
• 2023年：墨西哥工厂投产，对美洲市场开拓具有里程碑式意义 【4】

公司战略上围绕 “全球化、电动化、智能化” 三大方向推进，业务聚焦全地形车、摩托车、电动两轮车三大板块 【11】 。

二、财务表现分析

2.1 整体业绩概览

公司近年来营收和利润保持稳步增长态势。2021-2025年，公司营业收入复合增速达25.89%，归母净利润复合增速高达42.05% 【14】 。

2025年全年及2026年一季度核心财务数据：

指标	2025年全年	同比	2026Q1	同比
营业收入	197.46亿元	+31.30%	53.59亿元	+26.07%
归母净利润	16.75亿元	+13.83%	4.23亿元	+1.81%
扣非归母净利润	15.81亿元	+9.70%	4.17亿元	+1.55%
EPS	10.99元	—	—	—

2025年Q4单季度营收48.49亿元（同比+35.15%），归母净利润2.60亿元（同比-33.41%）；2026年Q1营收环比+10.51%，归母净利润环比+62.57%，环比改善明显 【1】 。

2.2 2026年上半年业绩

2026年上半年，公司实现营收133.86亿元，同比+35.82%；归母净利润10.65亿元，同比+6.26%；扣非净利润10.50亿元，同比+10.44% 【5】 。其中Q2单季营收80.27亿元，同比+43.22%，收入呈加速增长趋势 【5】 。

2.3 盈利能力与费用控制

毛利率与净利率：

• 2025年上半年销售毛利率为28.38%（同比-3.13pct），净利率为10.57%（同比+0.72pct） 【2】
• 2026Q2毛利率26.29%（同比-1.05pct、环比-2.41pct），净利率8.59%（同比-2.45pct、环比+0.63pct） 【5】

费用控制方面，公司2025年上半年期间费用率为14.10%，同比下降4.68个百分点。其中销售费用率同比下降4.37个百分点，管理、研发费用率控制良好 【2】 。2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/4.4%/5.6%/-1.1%，同比变化-3.1/-0.6/-0.5/+0.8pct 【11】 。

现金流状况：2025年上半年经营活动产生的现金流量净额为24.0亿元，同比增长60.8%，现金流健康 【2】 。

2.4 利润增速低于营收增速的原因

2025年及2026年上半年，公司利润增速明显低于营收增速，主要受两大因素拖累：

1. 关税影响：美国加征关税直接抬升外销产品运营成本，25Q4毛利率、净利率分别为24.8%、5.2%，同比分别回落0.5pct、5.1pct 【6】
2. 汇兑损失：2026H1公司汇兑损失达2.56亿元，而2025年同期仅为0.03亿元，成为影响净利率的核心因素 【5】

三、业务板块分析

3.1 全地形车业务（四轮车）

全地形车是公司的核心业务之一，高端化是主旋律。2026H1全地形车实现营业收入71.46亿元，同比增长51.05% 【5】 。高端旗舰车型Z10已实现批量交付，北美市场高端U/Z车型销售占比稳步提升 【5】 。

公司全地形车业务自2013年起步，已形成从ATV到SSV的完整产品矩阵，在北美市场具有较强竞争力 【4】 。

3.2 摩托车业务（两轮车）

公司摩托车业务坚持玩乐、通勤双线并行策略。2026H1摩托车外销营业收入23.15亿元，同比增长40.41% 【5】 。500SR、1000MT-X等车型进一步完善中高排量与休旅产品矩阵 【5】 。

3.3 电动两轮车业务（极核ZEEHO）

极核作为公司“燃油+电动”双核驱动战略的重要一极，2026H1实现营业收入11.62亿元，同比增长33.15% 【5】 。极核围绕新国标持续完善合规产品矩阵，逾2600家门店有望承接非标车辆置换需求 【5】 。

四、全球化布局与产能建设

公司全球化战略持续推进，泰国、墨西哥两大海外生产基地是核心支点 【6】 ：

• 泰国工厂（2021年投产）：主要量产ATV，是公司全球化战略的第一步 【4】
• 墨西哥工厂（2023年投产）：对公司美洲市场开拓具有里程碑式意义 【4】

目前两大基地稳步推进产能爬坡，已形成全系列产品生产能力，将增强区域交付、供应链响应及关税应对韧性 【5】 。公司凭借海外生产基地优化产能分配，积极扩大市场份额 【6】 。

五、行业对比与估值

5.1 行业背景

2025年上半年，申万摩托车及其他板块业绩显著增长，板块营业收入619.71亿元，同比增长30.88%，归母净利润54.63亿元，同比增长46.22% 【2】 。板块毛利率和净利率分别为22.49%和8.68%，同比分别增长0.04pct和1.01pct 【2】 。

5.2 可比公司估值对比

公司	收盘价（元）	总市值（亿元）	2025A PE	2026E PE	2027E PE
钱江摩托	13.5	71.2	7	18	15
隆鑫通用	15.5	317.5	17	14	11
涛涛车业	275.9	300.9	37	25	19
可比公司平均	—	—	20	19	15
春风动力	274.4	421.1	25	18	14

从估值角度看，春风动力2026E和2027E的PE分别为18倍和14倍，与可比公司平均水平相当或略低 【7】 。另一组数据显示，春风动力2025A PE为26.4倍，2026E-2028E PE分别为18.6/14.9/11.6倍 【9】 。

六、机构盈利预测与评级

多家券商对公司未来业绩持乐观预期，汇总如下：

机构	2026E营收（亿元）	2026E归母净利（亿元）	2027E归母净利（亿元）	评级
银河证券	195.63	18.52	23.83	增持
方正证券	249.8	22.1	28.3	推荐
东吴证券	—	24.5	32.4	强推
华泰证券	—	24.1	31.2	强推

各家机构预测差异主要源于对关税影响消退速度和高端化进程的判断不同。其中，华泰证券参考DCF估值法，给出目标价360元（对应26年22.9倍PE） 【13】 ；东吴证券上调目标价至380元（对应26年23.8倍PE） 【10】 。

七、股权激励与治理

2024年Q3，公司发布2024年股票期权激励计划，拟授予股票期权355.0万份，首次授予激励对象共计1,310人，主要包括核心管理及技术人员。业绩考核要求为：2024年营收不低于140亿元；2024-2025年累计营收不低于305亿元；2024-2026年累计营收不低于505亿元 【8】 。此举有助于吸引和留住优秀人才，保障公司长期发展 【8】 。

八、风险提示

1. 海外政策波动风险：美国关税政策的不确定性对公司外销业务影响较大 【10】 【13】
2. 汇率波动风险：汇兑损益已成为影响公司净利率的核心因素之一 【5】
3. 新品投放及市场反应不及预期：公司依赖新产品驱动增长，若市场接受度不及预期将影响业绩 【10】 【13】
4. 原材料价格波动风险 【10】 【13】

九、总结

春风动力作为动力运动装备行业龙头，核心看点在于：

• 全地形车高端化持续兑现业绩，Z10等高端车型放量带动盈利能力提升 【5】 【10】
• 全球化产能布局（泰国+墨西哥）增强关税应对韧性 【5】 【6】
• 两轮车+电动两轮车双轮驱动，极核品牌高速成长 【5】
• 费用控制有效，销售费用率大幅下降，净利率稳中有升 【2】 【11】

短期来看，关税和汇兑对利润端形成扰动，但公司收入保持高增，主业经营具备较强韧性 【5】 。中长期来看，随着高端化成果显现和关税风险边际降低，利润有望持续释放 【10】 【13】 。