联汛并表致16年归母净利大幅增长1004.09%，持续完善教育产业布局

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 文化长城（300089） 证券研究报告 2017年04月11日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 16.79元 目标价格 21.54元 上次目标价 21.54元 基本数据 A股总股本(百万股) 434.80 流通A股股本(百万股) 263.03 A股总市值(百万元) 7,300.29 流通A股市值(百万元) 4,416.30 每股净资产(元) 4.04 资产负债率(%) 28.35 一年内最高/最低(元) 32.39/9.15 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 张璐芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517020001 zhanglufang@tfzq.com 孙海洋 联系人 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《文化长城-公司点评:收购智游臻龙完善职业教育版图，逐步构建教育产业生态圈》 2016-10-14 2 《文化长城-半年报点评:中报点评：主业承压，教育产业布局持续落地》 2016-08-25 3 《文化长城-公司点评:定增获批，战略布局教育信息化行业》 2016-07-22 股价走势 联汛并表致16年归母净利大幅增长1004.09%，持续完善教育产业布局 营收同比增长1.68%；归母净利增长1004.09% 公司披露年报，16年实现营收4.52亿元，同比增长1.68%；归母净利1.37亿元，同比增长1004.09%；EPS为0.35元。扣非后归母净利0.41亿元，同比增长425.05%。公司向全体股东每10股派发现金红利0.25元（含税）。16年2月公司发行股份+支付现金购买联汛教育80%股权，完成其100%股权收购， 8月后全部并表；同时公司15年持有的联汛20%股权增值，影响利润约9450万。此外， 本期公司以支付现金方式收购河南智游臻龙教育科技100%股权。此前，公司公告预计17Q1归母净利571.2万—714万，同比增长20%-50%；主要系联汛教育和河南智游臻龙教育公司并表所致。 广东联汛教育+智游臻龙并表，原陶瓷主业承压；毛利率增加8.0个百分点，期间费用率同比增加0.48个百分点。 分行业来看，陶瓷行业收入3.52亿（占比77.92%），同比减少16.97%；教学系统集成行业收入0.69亿，（占比15.20%）；教育培训行业收入0.04亿；软件开发和技术服务行业收入0.05亿元；教学系统集成，教育培训，软件开发和技术服务均为并表联汛和智游臻龙的新增业务；电子产品销售行业收入0.2亿元；其他行业收入0.02亿元。分地区来看，中国内地收入1.61亿元（占比35.65%），同比增长107.60%；境外（含香港）营业收入2.91亿元，（占比64.35%）。2016年公司毛利率为36.06%，同比增加8个百分点，其中，陶瓷行业毛利率28.2%，同比减少0.8个百分点；教学系统集成行业毛利率77.15%。16年期间费用率为22.60%，同比增加0.48个百分点。公司本期费用略有上升；费用率升高幅度小于毛利率升高，致使公司净利率同比大幅增加27.45个百分点至30.23%。 完善职业教育版图，逐步构建文化长城教育产业生态圈 公司陶瓷产品主业近几年平稳发展，此前购联汛教育+智游臻龙开启教育产业布局。具体来看，①实现艺术陶瓷+教育产业“双轮驱动”；②完善职业教育版图，夯实教育产业生态圈建设；③开启新一轮教育产业投资；未来公司将通过投资、并购等多种手段，进一步选择符合长期发展的教育相关领域资产，快速实现文化长城教育产业生态圈的战略布局。 给予“买入”评级 公司已由单一的陶瓷业务向艺术陶瓷业务+教育信息化业务“双轮驱动”双主业模式转变，或将形成“传统文化”与“新文化”协同发展局面。购买联讯+智游臻龙将完善职业教育版图，逐步构建文化长城教育产业生态圈。预计公司17-19年EPS分别为0.25元、0.33元、0.41元，PE分别为67x、50x、41x。 风险提示：收购标的业绩增长不及预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 444.93 452.39 626.36 728.04 780.75 增长率(%) (0.82) 1.68 38.45 16.23 7.24 EBITDA(百万元) 25.34 163.69 152.48 199.09 229.94 净利润(百万元) 12.39 136.80 108.97 145.62 177.04 增长率(%) 47.46 1,004.09 (20.34) 33.63 21.57 EPS(元/股) 0.03 0.31 0.25 0.33 0.41 市盈率(P/E) 589.20 53.37 66.99 50.13 41.24 市净率(P/B) 9.13 4.15 3.96 3.71 3.43 市销率(P/S) 16.41 16.14 11.66 10.03 9.35 EV/EBITDA 235.33 48.33 47.97 36.53 31.05 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-14%-3%8%19%30%41%2016-042016-082016-12文化长城 其他轻工制造 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 营收同比增长1.68%；归母净利增长1004.09%。公司披露年报，16年实现营收4.52亿元，同比增长1.68%；归母净利1.37亿元，同比增长1004.09%；EPS为0.35元。扣非后归母净利0.41亿元，同比增长425.05%.其中，4Q16实现营收1.17亿元，同比增加24.60%（Q1-3同比增速分别为-14.68%、-5.10%、5.36%）；4Q归母净利润0.27亿元，同比增加1241.71%（Q1-3同比增速分别为-7.72%、52%、8493.22%）。公司向全体股东每10股派发现金红利0.25元（含税）。16年2月公司发行股份+支付现金购买联汛教育80%股权，完成其100%股权收购；联汛于16年8月完成工商变更，公司16年前三季度业绩合并联汛1-7月净利的20%，8月后全部并表；同时公司15年持有的联汛20%股权增值，影响利润约9450万。此外， 本期公司以支付现金方式收购河南智游臻龙教育科技100%股权。 17Q1归母净利同比增长20-50%，此前，公司公告17Q1业绩预告，预计17Q1归母净利571.2万—714万，同比增长20%-50%；主要系广东联汛教育和河南智游臻龙教育公司并表所致。 图1：2012-2016年营收及增速 图2：2012-2016归母净利及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 广东联汛教育+智游臻龙并表，原陶瓷主业承压。16年实现营收4.52亿元，同比增长1.68%。分行业来看，陶瓷行业收入3.52亿（占比77.92%），同比减少16.97%；教学系统集成行业收入0.69亿，（占比15.20%）；教育培训行业收入0.04亿，（占比0.97%）；软件开发和技术服务行业收入0.05亿元（占比1.13%）；教学系统集成，教育培训，软件开发和技术服务均为并表广东联汛教育和河南智游臻龙教育公司带来的新增业务；电子产品销售行业收入0.2亿元（占比4.43%），同比增长3.12%；其他行业收入0.02亿元（占比0.36%）,同比增长68.30%。分地区来看，中国内地收入1.61亿元（占比35.65%），同比增长107.60%；境外（含香港）营业收入2.91亿元，（占比64.35%），同比减少20.73%。 图3：2016年营收分行业占比 图4：2016年营收分地区占比 3.71 4.15 4.49 4.45 4.52 -8.98% 11.87% 8.00% -0.82% 1.68% -15%-10%-5%0%5%10%15%0.001.002.003.004.005.0020122013201420152016营业总收入(亿元） 同比(%) 0.20 0.04 0.08 0.12 1.37 -45.75% -82.42% 133.43% 47.46% 1004.09% -200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.000.200.400.600.801.001.201.401.6020122013201420152016归母净利(亿元） 同比(%) 陶瓷行业, 77.92% 教学系统集成行业, 15.20% 教育培训行业, 0.97% 软件开发和技术服务行业, 1.13% 电子产品销售行业, 4.43% 其他行业, 0.36% 陶瓷行业 教学系统集成行业 教育培训行业 软件开发和技术服务行业 电子产品销售行业 其他行业 中国内地, 35.65% 境外（含香港）, 64.35% 中国内地 境外（含香港） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 毛利率增加8.0个百分点，期间费用率同比增加0.48个百分点。2016年公司毛利率为36.06%，同比增加8个百分点，其中，陶瓷行业毛利率28.2%，同比减少0.8个百分点，系外销经济环境整体恶化，陶瓷行业竞争日趋激烈所致；教学系统集成行业毛利率77.15%，本年度收购两家教育企业带来毛利率增长。16年期间费用率为22.60%，同比增加0.48个百分点。公司本期费用略有上升，销售费用率8.66%，同比减少0.27个百分点，主要由于公司进一步加强费用控制；管理费用率13.56%，同比增加0.62个百分点，主要是公司继续加大研发投入所致；财务费用率0.39%，同增加0.25个百分点，主要是2016年汇率浮动大，以致汇兑损益变化大所致。费用率升高幅度小于毛利率升高，致使公司净利率同比大幅增加27.45个百分点至30.23%。 图5：2012-2016年公司毛利率、净利率情况 图6：2012-2016年公司期间费用率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 完善职业教育版图，逐步构建文化长城教育产业生态圈，公司陶瓷产品主业近几年平稳发展，此前购联汛教育+智游臻龙开启教育产业布局。具体来看，①实现艺术陶瓷+教育产业“双轮驱动”；公司目前主业已由单一的艺术陶瓷业务向艺术陶瓷业务+教育产业“双轮驱动”双主业模式转变；②完善职业教育版图，夯实教育产业生态圈建设，一方面以“联汛教育（业内领先的教育信息化服务提供商）信息化平台”为入口，夯实教育产业生态圈（其16-18年业绩对赌分别为6000万/7800万/1亿）；另一方面借助智游臻龙（深耕软件研发和技术培训业务）在互联网领域，尤其是专业等细分领域的职业培训经验和实力，完善线上线下教育产业的发展布局（其16-19年业绩对赌分别为1600万/2500万/3250万/4225万。）；③开启新一轮教育产业投资，公司已发起设立新余智趣资产管理合伙企业并认购份额，教育基金主要围绕教育产业，特别是职业教育等领域进行股权投资。未来公司将通过投资、并购等多种手段，进一步选择符合长期发展的教育相关领域资产，快速实现文化长城教育产业生态圈的战略布局。 给予“买入”评级。公司已由单一的陶瓷业务向艺术陶瓷业务+教育信息化业务“双轮驱动”双主业模式转变，或将形成“传统文化”与“新文化”协同发展局面。购买联讯+智游臻龙将完善职业教育版图，逐步构建文化长城教育产业生态圈。预计公司17-19年EPS分别为0.25元、0.33元、0.41元，PE分别为