异氰酸酯、石化产品助业绩增长，未来值得期待

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 年报点评 Table_First|Table_ Sum m ary 万华化学（600309）\化工 ——异氰酸酯、石化产品助业绩增长，未来值得期待 事件： 公司2016年全年实现营业收入301.00亿元，同比增长54.42%，全年共录得归母净利36.79亿元，同比增长128.57%。公司Q4实现营业收入91.68亿元，同比增长94.90%，Q4实现归母净利11.79亿元，同比增长577.59%。 投资要点：  MDI价格反弹、工业园石化装置全面投产，公司业绩表现靓丽 MDI刚性需求，经2015年底的低迷，价格逐渐反弹。2016年MDI装置事故不断，Basf重庆、锦湖三井低负荷运行，Basf丽水不可抗力，尤其是发生于需求旺季的科思创欧洲MDI装置不可抗力将MDI价格推向历史较高水平：纯MDI以及聚合MDI分别由年初的10450和9200元/吨上涨至年底的20500和22000元/吨，聚氨酯系列产品业绩大幅改善。同时公司烟台工业园石化装置的全面投产，实现营收82.61亿元，同比增长65.70亿，且PDH-AA-AE产品盈利较佳，亦大幅提高了公司业绩。  MDI价格仍处高位，功能材料、特种化学品高速发展 科思创欧洲MDI装置不可抗力持续近两个月，低库存叠加春季需求相对旺盛致使MDI景气行情延续，截至目前公司纯MDI4月挂牌价为28200元/吨、直销聚合MDI挂牌价为26000元/吨，仍处高位，且MDI全球呈寡头垄断格局，价格控制能力较强。 公司依托光气资源、丙烯酸及酯产业链优势，不断丰富产品，2016年水性树脂、SAP相继投产，未来将新增TDI、PC产能，同时不断开发特种异氰酸酯、化学品市场，内生增长可期。  预计公司2017~2019年EPS分别为2.36、2.96和3.71元/股，对应当前股价，PE分别为12.26X、9.75X和7.78X，维持“推荐”评级。  风险提示 产品价格大幅下滑的风险；项目进展不及预期的风险 Table_First|Table_ Sum m ary |Table_Excel1 财务数据和估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 19,492.38 30,099.86 39,308.69 46,005.06 52,510.70 增长率（%） -11.75% 54.42% 30.59% 17.04% 14.14% EBITDA（百万元） 5,563.64 9,432.61 11,443.88 13,622.28 16,335.95 净利润（百万元） 1,609.74 3,679.42 5,369.31 6,752.39 8,463.03 增长率（%） -33.46% 128.57% 45.93% 25.76% 25.33% EPS（元/股） 0.71 1.61 2.36 2.96 3.71 市盈率（P/E） 40.90 17.90 12.26 9.75 7.78 市净率（P/B） 5.69 4.44 3.13 2.56 2.08 EV/EBITDA 15.96 8.89 7.48 6.20 5.06 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Table_First|Table_ ReportDate 2017年04月11日 Table_First|Table_ Rating 投资建议： 维持 上次建议： 推荐 当前价格： 28.9元 目标价格： 元 Table_First|Table_Mar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2,278/2,162 流通A股市值（百万元） 62,362 每股净资产（元） 6.31 资产负债率（%） 67.44 一年内最高/最低（元） 29.25/14.15 Table_First|Table_ Chart 一年内股价相对走势 Table_First|Table_Au thor 马群星 分析师 执业证书编号：S0590516080001 电话：0510-85613163 邮箱：maqx@glsc.com.cn Table_First|Table_ Contacter 张志扬 联系人 电话：0510-85611779 邮箱：zhangzhy@glsc.com.cn Table_First|Table_ RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%13%46%79%2016-042016-082016-122017-04万华化学沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 年报点评 图表1：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,606.29 929.74 3,930.87 4,600.51 6,183.29 营业收入 19,492.38 30,099.86 39,308.69 46,005.06 52,510.70 应收账款+票据 2,580.07 5,449.23 4,605.01 5,297.10 6,141.68 营业成本 13,619.97 20,744.81 27,449.26 31,591.67 35,502.49 预付账款 370.99 239.23 320.19 389.87 432.31 营业税金及附加 95.65 203.76 216.90 253.85 289.74 存货 4,193.85 4,337.35 4,787.39 4,618.33 5,136.21 营业费用 847.27 1,165.98 1,265.88 1,492.98 1,601.78 其他 1,815.31 1,223.18 1,223.18 1,223.18 1,223.18 管理费用 1,281.52 1,423.28 1,639.91 2,084.75 2,201.21 流动资产合计 10,566.52 12,178.73 14,866.64 16,128.99 19,116.67 财务费用 841.24 889.95 698.12 531.89 377.92 长期股权投资 186.13 363.30 363.30 363.30 363.30 资产减值损失 -8.35 74.30 74.30 74.30 74.30 固定资产 20,046.29 28,467.94 30,355.02 32,209.98 34,384.95 公允价值变动收益 -3.47 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 12,698.10 4,698.77 5,000.00 5,700.00 6,300.00 投资净收益 -2.61 22.77 0.00 0.00 0.00 无形资产 2,252.00 2,611.56 2,544.29 2,477.02 2,409.75 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 1,257.77 940.04 934.18 928.33 922.47 营业利润 2,809.01 5,620.54 7,964.32 9,975.62 12,463.27 非流动资产合计 36,440.29 37,081.62 39,196.79 41,678.63 44,380.48 营业外净收益 145.44 32.54 -156.20 -156.20 -156.20 资产总计 47,006.81 49,260.35 54,063.43 57,807.62 63,497.15 利润总额 2,954.45 5,653.08 7,808.12 9,819.42 12,307.07 短期借款 9,637.86 8,501.47 5,716.91 2,948.66 0.00 所得税 674.89 1,105.01 1,171.22 1,472.91 1,846.06 应付账款+票据 5,621.71 5,327.97 5,778.22 5,951.17 6,321.31 净利润 2,279.56 4,548.07 6,636.90 8,346.51 10,461.01 其他 3,499.71 7,753.41 7,404.69 7,423.39 7,769.34 少数股东损益 669.82 868.65 1,267.60 1,594.12 1,997.98 流动负债合计 18,759.28 21,582.85 18,899.82 16,323.21 14,090.64 归属于母公司净利润 1,609.74 3,679.42 5,369.31 6,752.39 8,463.03 长期带息负债 13,420.24 9,333.34 9,333.34 9,333.34 9,333.34 长期应付款 4.06 2.71 2.71 2.71 2.71 主要财务比率 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 非流动负债合计 13,424.30 9,336.05 9,336.05 9,336.05 9,336.05 成长能力 负债合计 32,183.57 30,918.90 28,235.87 25,659.26 23,426.70 营业收入 -11.75% 54.42% 30.59% 17.04% 14.14% 少数股东权益 3,252.26 3,512.35 4,779.95 6,374.07 8,372.05 EBIT -21.06% 66.02% 29.43% 21.37% 22.27% 股本 2,162.33 2,162.33 2,278.34 2,278.34 2,278.34 EBITDA -8.46% 69.54% 21.32% 19.04% 19.92% 资本公积 48.34 48.41 2,392.40 2,392.40 2,392.40 归属于母公司净利润 -16.33% 128.57% 45.93% 25.76% 25.33% 留存收益 9,360.29 12,610.84 16,369.35 21,096.03 27,020.15 获利能力 股东权益合计 14,823.23 18,333.94 25,820.05 32,140.84 40,062.94 毛利率 30.13% 31.08% 30.17% 31.33% 32.39% 负债和股东权益总计 47,006.81 49,252.83 54,055.92 57,800.11 63,489.64 净利率 11.69% 15.11% 16.88% 18.14% 19.92% ROE 13.91% 24.82% 25.52% 26.21% 26.70% 现金流量表 ROIC 9.41% 14.69% 20.67% 22.13% 24.83% 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 2,439.66 4,580.34 6,769.67 8,479.28 10,593.78 资产负债率 68.47% 62.77% 52.23% 44.39% 36.89% 折旧摊销 1,546.01 2,762.47 2,810.53 3,143.86 3,523.86 流动比率 0.56 0.56 0.79 0.99 1.36 财务费用 694.31 975.45 825.23 659.00 505.03 速动比率 0.24 0.31 0.47 0.6