上半年业绩符合预期，异氰酸酯价格步入上行通道

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年08月19日 证券研究报告•2020年中报点评 买入 （维持） 当前价： 67.66元 万华化学（600309） 化工 目标价： ——元（6个月） 上半年业绩符合预期，异氰酸酯价格步入上行通道 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杨林 执业证号：S1250518100002 电话：010-57631191 邮箱：ylin@swsc.com.cn 分析师：黄景文 执业证号：S1250517070002 电话：0755-23614278 邮箱：hjw@swsc.com.cn 分析师：薛聪 执业证号：S1250520070004 电话：010-58251919 邮箱：xuec@swsc.com.cn 分析师：周峰春 执业证号：S1250519080005 电话：021-58351839 邮箱：zfc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 31.40 流通A股(亿股) 14.24 52周内股价区间(元) 38.45-69.7 总市值(亿元) 2,124.35 总资产(亿元) 1,077.54 每股净资产(元) 13.92 相关研究 [Table_Report] 1. 万华化学（600309）：短期业绩承压，不改长期成长 (2020-04-25) 2. 万华化学（600309）：业绩保持稳健，看好未来发展 (2020-03-31) [Table_Summary]  业绩总结：公司2020上半年实现营业收入309.1亿元，同比下降2.0%；实现归母净利润28.4亿元，同比下降49.6%。  疫情因素及原油价格大幅波动影响，上半年业绩整体承压。公司二季度实现营业收入155.6亿元，同比下跌0.2%，环比增长1.4%，单季度实现归母净利润14.6亿元，同比下跌48.4%，环比增长5.9%。公司上半年整体毛利率为20.1%，同比大幅下降11.3个百分点。分业务板块分析，由于受到疫情影响导致的国内外需求下滑，公司上半年聚氨酯系列产品销量同比下降5.9%，山东地区聚合MDI均价为12378.0元/吨，同比下降16.1%，聚合MDI平均毛利则同比大幅下滑32.0%，纯MDI上半年均价为15315.0元/吨，同比下降30.6%，平均毛利则同比大幅下降7.7个百分点至37.3%，因此聚氨酯业务整体收入下滑18.6%，整体毛利率下滑至34.9%。石化产品业务，产品价格与去年同期相比均有明显下滑，丙烯、环氧丙烷、MTBE、正丁醇、丙烯酸价格分别同比下降12.7%、12.0%、24.4%、18.8%、15.4%，但由于公司上半年销量同比增长91.6%，因此整体收入增长38.6%，但受到原材料价格大幅波动影响，毛利率下滑至仅为0.04%。精细化学品及新材料业务，上半年销量同比增长27.9%，整体业务收入也下降1.3%，同时毛利率下滑约7个百分点至19.3%。  国内外异氰酸酯装置多发不可抗力，MDI、TDI价格进入上涨周期。近期国内外不可抗力及检修或引起全球聚合MDI市场供应紧张，科思创德国装置因不可抗力进入检修阶段，将影响欧洲、中东地区供应，因此欧洲、中东地区价格也上涨至1600美元/吨以上，近两周价格上涨超过300美元/吨，目前日韩货源价格也在1600-1650美元/吨，万华烟台及匈牙利博苏化学合计90万吨装置正值检修，重庆巴斯夫40万吨装置也处于停车状态，而未来亚太地区的韩国锦湖及日本东曹装置也均有检修计划，全球聚合MDI下游需求继续复苏，国内开工率保持低位，社会库存相较于前期有一定的消耗，而聚氨酯的销售旺季即将来到，万华化学8月份上调聚合MDI挂牌价1500元至15500元/吨，而海外地区聚合MDI价格也出现了明显的上涨，部分地区价格近半个月上涨达到20%，因此我们判断全球MDI价格有望进入趋势性上涨阶段，而异氰酸酯的另一主要产品TDI也出现了海内外包括巴斯夫、科思创等主要生产装置不可抗力频发的状态，因此TDI价格也和MDI价格保持了步调一致，目前市场价格已经由前期不到10000元/吨上涨至13300-13800元/吨，未来产品价格仍然处于上涨周期，公司MDI、TDI产能分别达到210万吨和75万吨产能，业绩弹性巨大。  设立万华福建合资公司，建设MDI、扩产TDI项目。公司与福建石油化工集团有限公司按照80%：20%持股比例合资成立万华化学（福建）有限公司。合资公司以零价格受让福建康乃尔聚氨酯有限责任公司64%股权,将建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目；合资公司收购福建省东南电化股份有限公司的TDI装置及直接配套装置，将扩建TDI产能至25万吨/年，建设40万吨/年PVC项目，此举进一步垄断国内MDI新增产能，并进一步巩固国内MDI技术上的核心护城河，同时实现了万华化学在东南地区生产基地的布局，同时也将进一步垄断国内TDI市场，未来扩产项目建成后，国内市场份额将进一步提升至40%，TDI -12%4%19%34%50%65%19/819/1019/1220/220/420/620/8万华化学 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 行业集中度将大幅提高，也巩固了全球异氰酸酯行业龙头地位。  乙烯一期项目2020年迎来投产，二期项目进一步延伸产业链。公司一期100万吨乙烯项目将在2020年四季度投产。山东烟台市生态环境局发布了万华化学集团股份有限公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响评价第一次公示，将新建120万吨/年乙烯及下游一体化项目，该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。随着一期100万吨乙烯项目在2020年的投产，公司将开始建设二期乙烯项目，进一步延伸上游产业链，并实现下游产品的丰富多元化。乙烯项目的建设有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸，推动产业的平衡发展。此外，该项目还采用国际最先进工艺和万华自主研发的环保法PO/SM环氧丙烷生产技术，将打造国内最高水平的乙烯产业链，填补国内领域的空白，打破国外技术垄断。  盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年EPS为2.59元、3.38元和3.78元，对应PE分别为26X、20X和18X，维持“买入”评级。  风险提示：MDI价格大幅下滑的风险；福建康乃尔项目建设进度或不及预期的风险；乙烯项目投产进度或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 68050.67 72692.70 82549.15 93487.30 增长率 12.26% 6.82% 13.56% 13.25% 归属母公司净利润（百万元） 10129.99 8132.46 10620.55 11859.58 增长率 -4.53% -19.72% 30.59% 11.67% 每股收益EPS（元） 3.23 2.59 3.38 3.78 净资产收益率ROE 24.11% 16.83% 18.51% 17.65% PE 21 26 20 18 PB 5.01 4.38 3.69 3.16 数据来源：Wind，西南证券 rOmPtQnQuMwP9PdN7NtRqQnPmMfQoOzRjMpNmMbRqQvNvPsQqNxNpPtN 万华化学（600309）2020年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 68050.67 72692.70 82549.15 93487.30 净利润 10593.32 8497.87 11097.75 12392.45 营业成本 48997.61 56683.04 62947.08 71577.33 折旧与摊销 4600.77 4823.64 5753.28 6324.06 营业税金及附加 576.01 617.89 701.67 794.64 财务费用 1079.75 1090.39 1155.69 1215.33 销售费用 2782.91 2980.40 3301.97 3739.49 资产减值损失 -284.17 100.00 100.00 100.00 管理费用 1433.85 1526.55 1650.98 1869.75 经营营运资本变动 13554.59 3141.93 956.67 1141.22 财务费用 1079.75 1090.39 1155.69 1215.33 其他 -3611.32 -214.23 -223.03 -193.90 资产减值损失 -284.17 100.00 100.00 100.00 经营活动现金流净额 25932.94 17439.60 18840.35 20979.17 投资收益 158.92 100.00 100.00 100.00 资本支出 -22859.41 -5000.00 -5000.00 -2000.00 公允价值变动损益 7.79 3.90 4.54 4.87 其他 4492.55 103.90 104.54 104.87 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -18366.86 -4896.10 -4895.46 -1895.13 营业利润 12296.96 9798.32 12796.31 14295.62 短期借款 2622.32 -3481.36 -10177.07 -6375.61 其他非经营损益 -36.60 25.80 33.47 30.91 长期借款 2145.09 0.00 0.00 0.00 利润总额 12260.36 9824.12 12829.77 14326.54 股权融资 174.44 0.00 0.00 0.00 所得税 1667.04 1326.26 1732.02 1934.08 支付股利 -4101.02 -2026.00 -1626.49 -2124.11 净利润 10593.32 8497.87 11097.75 12392.45 其他 -10073.87 -4333.19 -1155.69 -1215.33 少数股东损益 463.33 365.41 477.20 532.88 筹资活动现金流净额 -9233.04 -9840.55 -12959.25 -9715.05 归属母公司股东净利润 10129.99 8132.46 10620.55 11859.58 现金流量净额 -1673.93 2702.94 985.65 9368.98 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 4566.33 7269.27 8254.92 17623.90