2020年三季报点评：MDI、PO价格步入上行通道，公司三季度业绩回暖

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年10月22日 证券研究报告•2020年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 78.41元 万华化学（600309） 化工 目标价： ——元（6个月） MDI、PO价格步入上行通道，公司三季度业绩回暖 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杨林 执业证号：S1250518100002 电话：010-58251919 邮箱：ylin@swsc.com.cn 分析师：黄景文 执业证号：S1250517070002 电话：0755-23614278 邮箱：hjw@swsc.com.cn 分析师：薛聪 执业证号：S1250520070004 电话：010-58251919 邮箱：xuec@swsc.com.cn 分析师：周峰春 执业证号：S1250519080005 电话：021-58351839 邮箱：zfc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 31.40 流通A股(亿股) 14.24 52周内股价区间(元) 38.45-80.15 总市值(亿元) 2,461.88 总资产(亿元) 1,259.87 每股净资产(元) 14.00 相关研究 [Table_Report] 1. 万华化学（600309）：上半年业绩符合预期，异氰酸酯价格步入上行通道 (2020-08-19) 2. 万华化学（600309）：短期业绩承压，不改长期成长 (2020-04-25) [Table_Summary]  业绩总结：公司2020年前三季度实现营业收入492.3亿元，同比增长1.4%；实现归母净利润53.5亿元，同比下降32.3%。  MDI、PO价格步入上行通道，公司三季度业绩回暖：公司第三季度实现营业收入183.2亿元，同比增长7.8%，环比二季度增长17.7%，实现归母净利润为25.1亿元，同比增长10.4%，环比增长71.9%，第三季度毛利率为26.8%，同比基本持平，环比提升6.8个百分点。三季度山东地区聚合MDI均价为14510元/吨，同比上涨11.7%，环比上涨20.4%，平均毛利润同比上涨99.8%，环比上涨51.8%，三季度山东地区纯MDI均价为15000元/吨，同比下跌19.3%，环比上涨5.5%，价差同比下降15.6%，环比上涨10.4%。同时三季度山东地区环氧丙烷均价为13009元/吨，同比大幅上涨50%，环比二季度上涨超过50%，也是公司三季度业绩回暖的重要原因之一。三季度公司聚氨酯系列产品实现销量76.1万吨，同比增长18%，石化系列产品实现销量158.4万吨，同比增长33%，精细化学品及新材料系列产品实现销量15.7万吨，同比增长46%，公司各个业务板块产品销量的提升贡献了三季度业绩的同比增长。  全球MDI装置不可抗力频发，MDI价格步入周期性上行通道：近期国内外不可抗力及检修或引起全球聚合MDI市场供应紧张，由于飓风的影响及氯气、一氧化碳的原材料的供应问题，美国陶氏(34万吨)、科思创(33万吨)及亨斯迈（50万吨）的装置均出现不可抗力，同时日本东曹7万吨装置也处于停车状态，而10月下旬至11月份亚太地区的韩国锦湖三井40万吨装置、上海亨斯迈24万吨装置、上海科思创60万吨装置和韩国巴斯夫25万吨装置也将开始密集检修工作，如果万华宁波120万吨及重庆巴斯夫40万吨装置也将于11-12月检修的话，那么全球MDI供给将进入严重短缺的状态，目前日本货源报价达到2500美元/吨，国内华东地区PM200价格本周也已经上涨至21800-22000元/吨，外资货源价格上涨志到21500元/吨，此外纯MDI价格则大幅上涨至33000-35000元/吨，一个月以来上涨超过100%，未来产品价格仍然处于上涨周期，公司目前MDI产能分别达到210万吨，未来国内烟台、宁波和福建三个基地仍将有120万吨产能投放，将进一步提升公司全球MDI行业龙头的地位。  乙烯一期项目2020年迎来投产，二期项目进一步延伸产业链：公司一期100万吨乙烯项目将在2020年四季度投产。山东烟台市生态环境局发布了万华化学集团股份有限公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响评价第一次公示，将新建120万吨/年乙烯及下游一体化项目，该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。随着一期100万吨乙烯项目在2020年的投产，公司将开始建设二期乙烯项目，进一步延伸上游产业链，并实现下游产品的丰富多元化。乙烯项目的建设有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸，推动产业的平衡发展。此外，该项目还采用国际最先进工艺和万华自主研 -12%8%28%48%68%88%19/1019/1220/220/420/620/820/10万华化学 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 发的环保法PO/SM环氧丙烷生产技术，将打造国内最高水平的乙烯产业链，填补国内领域的空白，打破国外技术垄断。  盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年EPS为2.59元、3.38元和3.78元，对应PE分别为30X、23X和21X，维持“买入”评级。  风险提示：MDI价格大幅下滑的风险；福建康乃尔项目建设进度或不及预期的风险；乙烯项目投产进度或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 68050.67 72692.70 82549.15 93487.30 增长率 12.26% 6.82% 13.56% 13.25% 归属母公司净利润（百万元） 10129.99 8132.46 10620.55 11859.58 增长率 -4.53% -19.72% 30.59% 11.67% 每股收益EPS（元） 3.23 2.59 3.38 3.78 净资产收益率ROE 24.11% 16.83% 18.51% 17.65% PE 24 30 23 21 PB 5.81 5.07 4.28 3.66 数据来源：Wind，西南证券 kYbWMBgZ8ViXoP8O8Q7NmOnNsQnNlOqRrRlOmOsRaQpPyRNZnNsQuOmRsO 万华化学（600309）2020年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 68050.67 72692.70 82549.15 93487.30 净利润 10593.32 8497.87 11097.75 12392.45 营业成本 48997.61 56683.04 62947.08 71577.33 折旧与摊销 4600.77 4823.64 5753.28 6324.06 营业税金及附加 576.01 617.89 701.67 794.64 财务费用 1079.75 1090.39 1155.69 1215.33 销售费用 2782.91 2980.40 3301.97 3739.49 资产减值损失 -284.17 100.00 100.00 100.00 管理费用 1433.85 1526.55 1650.98 1869.75 经营营运资本变动 13554.59 3141.93 956.67 1141.22 财务费用 1079.75 1090.39 1155.69 1215.33 其他 -3611.32 -214.23 -223.03 -193.90 资产减值损失 -284.17 100.00 100.00 100.00 经营活动现金流净额 25932.94 17439.60 18840.35 20979.17 投资收益 158.92 100.00 100.00 100.00 资本支出 -22859.41 -5000.00 -5000.00 -2000.00 公允价值变动损益 7.79 3.90 4.54 4.87 其他 4492.55 103.90 104.54 104.87 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -18366.86 -4896.10 -4895.46 -1895.13 营业利润 12296.96 9798.32 12796.31 14295.62 短期借款 2622.32 -3481.36 -10177.07 -6375.61 其他非经营损益 -36.60 25.80 33.47 30.91 长期借款 2145.09 0.00 0.00 0.00 利润总额 12260.36 9824.12 12829.77 14326.54 股权融资 174.44 0.00 0.00 0.00 所得税 1667.04 1326.26 1732.02 1934.08 支付股利 -4101.02 -2026.00 -1626.49 -2124.11 净利润 10593.32 8497.87 11097.75 12392.45 其他 -10073.87 -4333.19 -1155.69 -1215.33 少数股东损益 463.33 365.41 477.20 532.88 筹资活动现金流净额 -9233.04 -9840.55 -12959.25 -9715.05 归属母公司股东净利润 10129.99 8132.46 10620.55 11859.58 现金流量净额 -1673.93 2702.94 985.65 9368.98 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 4566.33 7269.27 8254.92 17623.90 成长能力 应收和预付款项 5390.17 4947.28 5697.84 6588.33 销售收入增长率 12.26% 6.82% 13.56% 13.25% 存货 8586.88 9948.94 11069.15 12576.07 营业利润增长率 -23.55% -20.32% 30.60% 11.72% 其他流动资产 4940.20 996.47 1127.46 1272.83 净利润增长率 -17.43% -19.78% 30.59% 11.67% 长期股权投资 717.59 717.59 717.59 717.59 EBITDA 增长率 -10.40% -12.60% 25.41% 10.81% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 60040.17 60476.09 59982.38 55917.88 毛利率 28.00%