本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年07月27日 万华化学(600309.SH) 公司快报 Q2业绩符合预期，异氰酸酯行业格局重塑进行时 证券研究报告 聚氨酯 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 120.4元 股价 (2023-07-27) 94.66元 交易数据 总市值(百万元) 297,208.42 流通市值(百万元) 297,208.42 总股本(百万股) 3,139.75 流通股本(百万股) 3,139.75 12个月价格区间 80.36/106.8元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.4 3.4 18.7 绝对收益 5.9 1.2 11.0 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 林建东 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080003 linjd@essence.com.cn 相关报告 Q1业绩超预期，TDI行业重塑长期利好 2023-04-15 收购烟台巨力，逆势扩张尽显龙头本色 2023-04-09 MDI价差短期承压，1-2月出口大幅增长 2023-03-20 MDI价差短期承压，看好公司长期成长 2023-02-14 事件：万华化学发布2023年半年报，报告期内公司实现营业收入876.26亿元，同比-1.67%，实现归母净利润85.68亿元，同比-17.48%。2023Q2公司实现营业收入456.87亿元，同比-3.48%，环比+8.94%，实现归母净利润45.15亿元，同比-9.86%，环比+11.4%。 2023Q2业绩符合预期，聚氨酯、新材料板块销量增长，石化板块价差回暖。从产销看，据公司公告，2023Q2聚氨酯板块福建新产能投放，销量同比+11%，环比+12%，均价环比-3%，据中国海关，2023Q2中国聚合MDI出口近30万吨,同比-5％，环比-3%，TDI出口近8万吨,同比-8％，环比-23%，MDI出口仍在高位；据产业在线，MDI下游冰箱5月国内总产量同比+25%，外销增量显著；石化板块产量同比-3%，环比-9%（模拟扣除LPG贸易），均价环比-15%；新材料板块PC等多产品技改扩能，销量同比+70%，环比+11%，均价环比持平。我们的价格价差跟踪显示，2023Q2公司聚氨酯产品MDI综合含税价差为1.24万元/吨（同比-6%，环比-2%），TDI价差1.13万元/吨，环比-5%，硬泡聚醚价差环比-8%；石化产品价差有所回暖，C3&C4/C2平台综合价差环比+25%/+47%，新材料板块TPU/PC/PMMA价差环比-69%/-2%/-30%，但PC配套双酚A项目投产、TPU不断推出差异化的产品均提升了盈利水平。综上所述，2023Q2公司实现毛利润70.36亿元，费用率（四费&税金）为5%，维持低水平。（详细数据图表请见后文） 公司福建TDI新产能投放，异氰酸酯行业格局重塑进行时。据公司公告，二季度万华福建25万吨/年TDI装置投产，并完成对烟台巨力的收购，实现西北地区产业布局，当前公司TDI总产能达95万吨，超过科思创成为全球第一，行业话语权凸显。当前全球异氰酸酯行业格局重塑已拉开序幕，据财联社6月20日消息，阿布扎比国家石油公司（Adnoc）已就收购科思创提出价值110亿美元的初步收购要约，但科思创认为报价过低，若Adnoc能够提供更好的条件，科思创则可能进一步考虑与其讨论潜在交易。据科思创财报，科思创大部分异氰酸酯产能在欧洲，由于俄乌冲突叠加北溪事件影响，近两年其能源成本飙升，被迫压减产能从其他区域调货。相比之下，据天天化工，6月30日万华BC位于匈牙利的第四生产基地正式竣工交付，此次投资新增硝基苯及苯胺配套，硝苯装置一次开车成功，这有助于MDI产能降本增效，更好覆盖欧洲市场，巩固万华行业龙头地位。 投资建议：我们预计公司预计2023-2025年归母净利润为189.1、234.8、285.1亿元，维持买入-A投资评级，给予2023年20xPE，6个月目标价120.4元。 风险提示：产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期。 -17%-7%3%13%23%2022-072022-112023-032023-07万华化学沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/万华化学 短期价差承压不改长期成本优势，尼龙12投产拓宽新材料版图 2022-10-24 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 145,537.8 165,565.5 188,349.2 209,067.6 232,065.0 净利润 24,648.7 16,233.6 18,908.8 23,476.1 28,508.3 每股收益(元) 7.85 5.17 6.02 7.48 9.08 每股净资产(元) 21.82 24.47 28.25 32.74 38.18 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 12.4 18.8 16.1 13.0 10.7 市净率(倍) 4.4 4.0 3.4 3.0 2.5 净利润率 16.9% 9.8% 10.0% 11.2% 12.3% 净资产收益率 36.0% 21.1% 21.3% 22.8% 23.8% 股息收益率 2.6% 1.3% 2.5% 3.1% 3.7% ROIC 32.9% 18.2% 18.6% 31.5% 24.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/万华化学 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图1.万华化学主要产品价格与价差跟踪 资料来源：百川资讯，隆众资讯，天天化工，Wind，安信证券研究中心 图2.中国聚合MDI出口量 图3.中国TDI出口量 资料来源：中国海关，安信证券研究中心 资料来源：中国海关，安信证券研究中心 18FY19FY20FY21FY22FY23FY22Q122Q222Q322Q423Q123Q21月2月3月4月5月6月Q1同比Q2同比Q1环比Q2环比美元-人民币汇率美元/人民币6.626.906.906.456.727.016.366.626.837.096.847.006.796.826.906.896.997.138%6%-4%2%53%87%原油美元/桶(不含税)71.564.443.370.799.479.298.0112.597.989.282.177.583.483.579.282.774.975.0-16%-31%-8%-6%47%62%煤炭元/吨(含税)652592572100112469821083122212561425115393312211107113310289658057%-24%-19%-19%27%87%纯苯元/吨(含税)641450763955709781046800793691818257704370286815692669637196735567336356-11%-26%0%-3%53%48%甲苯元/吨(含税)6072546137925629745171806858807478017073697772016649713571467436708070882%-11%-1%3%62%64%硝酸元/吨(含税)17801661147424472435195019172692247726542406189521902211281621461916162426%-30%-9%-21%16%33%纯MDI元/吨(含税)285401973617787223182082918981226672146320175190111888018938179251942519290182131920019400-17%-12%-1%0%24%42%聚合MDI元/吨(含税)186731375414683200221750816083204531800816340152321631715758152751667517000155001525016525-20%-12%7%-3%19%37%聚合MDI(出口)美元/吨(不含税)199713681286205521601700225222312213194317071693176116591700177216611645-24%-24%-12%-1%MDI综合价差(至纯苯)元/吨(含税)175281229413083161691331812601160391316912206118581258812351116371304413082116071212613320-22%-6%6%-2%16%45%TDI元/吨(含税)2839313383122631447718364180691871517334174022000418981179501900020063178801880018600164501%4%-5%-5%18%31%TDI价差元/吨(含税)2234679398253828310849113571213291169647125001187711284122421302210367117221199710133-2%24%-5%-5%12%32%硬泡聚醚元/吨(含税)10921867210852144121049896921131310922965810100996896219888973810280957598009488-12%-12%-1%-3%28%23%硬泡聚醚价差元/吨(含税)250816122311266532902884336232433069348929972746339528862710272427562759-11%-15%-14%-8%55%64%丙烷（沙特CP）美元/吨(不含税)542435397648735537804844679614693519590790700555555447-14%-38%13%-25%丁烷（沙特CP）美元/吨(不含税)539442404630732530802854669605704512605790717546555436-12%-40%16%-27%环氧丙烷元/吨(含税)120181008612201167811029697271135810970941294459959982192759788108159788100639613-12%-10%5%-1%24%10%MTBE元/吨(含税)613056723957580173087170699877817511694468737413651368757230752574887225-2%-5%-1%8%64%76%丙烯元/吨(含税)851073756775787877416818813982127261735173726627745674587201705866896134-9%-19%0%-10%35%14%正丁烷元/吨(含税)393433203253457960684872666164795812531955734803523359095578537347774261-16%-26%5%-14%20%16%NPG元/吨(含税)1206090048900165801313695111691716325991393901030797501007510