期货研究 第 1 页 4/20/2017 开利财经 【特别关注】 全球“再通胀”渐行渐远 大宗商品或偃旗息鼓 【开利综合报道】全球“再通胀”预期引发的市场上涨行情似乎告一段落。特朗普经济刺激政策迟迟未能露面、地缘局势趋紧、商品特别是原油价格回落等因素叠加，遏制了市场对通胀前景的乐观预期。短期内在避险情绪主导下，再通胀预期推动风险资产上涨的逻辑似乎正渐行渐远，大宗商品和股市周期性板块可能会偃旗息鼓。 去年下半年，全球经济实现温和复苏，制造业活动集体回暖，带动原油和其他原材料产品需求走强，相关商品价格上升，在成本侧给全球通胀带来压力。特朗普当选美国总统，市场普遍预计其将实行大规模减税，并通过财政刺激手段增加美国基础设施建设投入，从而推动美国经济增长。在商品价格上涨、经济复苏巩固以及特朗普政策前景等因素共同作用下，全球通胀预期大幅升温，“再通胀交易”成为市场主流，股市、新兴市场债券和原材料等资产价格纷纷上涨。 但近期上述逻辑出现明显松动。特朗普上任后连续抛出备受争议的政策，挫伤风险情绪，而备受投资者期待的财政刺激计划却迟迟不见落地，让市场信心备受折磨。同时，地缘局势紧张、法国大选暗流涌动、美联储开始讨论“缩表”话题„„一系列风险事件不断给市场施压。3月初以来，美股三大股指纷纷脱离历史高位，美债收益率跌至去年美国大选以来的最低水平，商品价格也纷纷回落。 受能源价格增速放缓等因素影响，美欧经济体新近公布的通胀数据普遍下滑，且低于预期。目前来看，支持再通胀逻辑的动力将暂时减弱，主要经济体短期通胀水平很可能已经触顶：首先，相比于去年下半年，今年初特别是二季度以来国际油价上涨的基数效应明显减弱。眼下油价区间震荡的格局难改，即便能够进一步反弹，对于驱动通胀上行产生的助力作用也将不及此前。 其次，特朗普财政刺激政策暂时搁浅，而有关美联储“缩表”的讨论甚嚣尘上，多重不确定性给美国经济带来新的考验。最新公布的零售销售等数据显示，一季度美国经济增速很可能再次放缓。 第三，3月下旬以来中国一些地方政府相继出台楼市调控政策，在全面从严的调控下，房地产市场需求预期转弱，橡胶、玻璃、螺纹钢、铁矿石等工业大宗商品价格纷纷震荡回落，商品价格下跌可能在未来几个月继续打压通胀水平。 基于上述因素，“再通胀交易”或暂时落幕。在当前市场风险偏好有限的情况下，预计全球股市将陷入窄幅区间整理，前期表现活跃的一些周期性个股可能回归平淡，而债券配置将趋于活跃，黄金、日元等避险资产吸引力上升。需要注 期货研究 第 2 页 4/20/2017 开利财经 意的是，全球经济仍处于金融危机以来少见的同步复苏进程中，一旦特朗普刺激政策加快出台，或欧洲大选阶段性影响消散带动市场风险偏好重燃，“再通胀交易”仍有可能卷土重来。 今年大宗工业市场应是前高后低 【开利综合报道】3月中旬以来的商品市场，遭遇了倒春寒。今年年初的企业贷款和社会融资积极性仍然偏高，尤其是地方政府的基建投资冲动仍然较强、资金需求较旺。但在央行政策的调控下，1月实际增长情况已经大幅低于市场预期，基本扭转了2016年年初信贷暴增的不合理局面，可见控信用、去杠杆、防泡沫政策在货币融资方面得到了一定体现。 我国货币政策有可能从多年奉行的“稳健偏松”过渡到未来的“中性偏紧”，考虑未来美联储连续加息的倒逼效应以及来自人民币汇率稳定的直接压力，故预计，类似1月份的金融数据增速双双放慢的收缩情况，还会持续到整个一季度乃至全年。随着通胀的缓慢攀升，不排除今明两年的货币政策继续收紧。在这里不妨给出个人的大胆猜测：3月两会后，央行加息的可能性比较大。届时不管中国央行是否真的加息，从全球经济形势和市场周期来看，今年3-4月份，全球范围的金融市场都需要格外注意风险。 一年多来的大宗工业品价格，更多由供给减少所驱动而对真实需求的评估略嫌不够。供给侧改革赋予商品起飞动能，解决了大型国企的财务危机，但同时也带来了新的困惑——价格和利润过高情势下的“去产能”尚可得到数据的暂时支持，但要真正实现“去产量”就会比较困难，这是供给侧改革去产能的终极悖论。或许基于这一担心，在上月PPI同比增长接近7%后，有关部门悄然展开对大宗商品期货上涨是否涉及投机性炒作和扰乱市场价格秩序行为的市场调查，这表明进一步的上涨会带来不可忽略的政策风险。 未来商品涨势能否持续，取决于流动性收紧的节奏和后期需求数据能否给出积极表现。目前根据部分化工产品陆续胀库和黑色系列产品近期社会总库存不断增加的情况来看，现货市场投资者(贸易商)的盲目乐观情绪一点也不逊于至今尚未见顶的期货市场，这与已经备受关注的流动性充裕以及过度补库存带来的虚假需求有关。后期，一旦流动性退潮叠加了需求增长被证伪，期现市场双双回落的周期就可能被开启。鉴于内外部硬约束的不断增强，对中国投资以及相关工业品需求的可持续增长，应持有谨慎而悲观的态度——期待高层的现实面对和政策的理性回归。初步判断，今年大宗工业市场应是前高后低。 而具体到波动比较剧烈的黑色板块来看，高库存、高利润、高供给是今年春天钢铁行业的核心问题。一德期货黑色事业部总经理彭刚表示，原料端这一块儿，矿石肯定是不缺的。如果矿价仍处于目前的高位，高品矿短缺的行情会随着内矿陆续的开工得以缓解。品位的话，如果是69%-70%的目前的销售价格是干基820，这个价格他是比国外的高品位矿价格便宜。 目前情况就是都在陆续的开工，如果价格还处于这个水平的话，应该说过了这一个季节进入旺季，基本上就全部会开。到那时高品位矿和低品的价差会得以 期货研究 第 3 页 4/20/2017 开利财经 修复。那么就会形成三重供应即高品矿低品矿内矿都在卖，那代表着矿石的紧缺的状况就会得以缓解，到那时候矿石的价格是必然回落的。 成品油出口配额大幅缩减 产能过剩却愈演愈烈 【开利综合报道】今年以来，成品油出口全面收紧，不仅地炼被暂停成品油出口，四桶油成品油出口配额也大幅缩减。然而，成品油出口受阻，终端需求受影响，供应过剩仍未解决，产能过剩的问题大有愈演愈烈之势。 日前，2017年第二批成品油出口配额下发，此次不光地炼未获得配额，中石油也“落榜”。今年以来，成品油出口全面收紧，不仅地炼被暂停成品油出口，四桶油成品油出口配额也大幅缩减。我国成品油产能过剩严重，为了缓解这种局面，去年成品油出口创出新高。但今年成品油出口开始受限，两桶油开始采取一般贸易方式出口。 近日，商务部以加急件形式下发《关于下达2017年第二批加工贸易成品油出口配额的通知》。而让市场诧异的是，此次出口配额大大缩水。需要注意的是，此次不光地炼未取得成品油出口配额外，连中石油也“榜上无名”，仅中石化、中海油以及中化集团获得此次出口配额。 在这种背景下，去年政策开始对地炼“开闸放水”。2016年全年中国成品油实际出口更是创历史新高，包括汽油、航煤、柴油在内的出口总量接近3200万吨。但进入2017年，第一批成品油出口配额不光开始向地炼“关门”，总体出口配额也大幅缩减。 据了解，2017年前两批加工贸易出口配额累计为1573.5万吨，仅为2016年同期的44%。即使与2016年实际出口量相比，也仅是航煤出口配额略微超过去年上半年，汽油和柴油出口配额仅为去年上半年实际出口量的87%-88%。今年头两批成品油出口配额的确完全低于市场的预期。2016年中国成品油出口达到新高度，地炼群体也热身参战，而今年不仅地炼被暂停成品油出口，连中石油及各央企的出口配额都被全面收紧，这可能导致今年上半年中国成品油出口空间吃紧，成品油出口行为受限。 值得注意的是，成品油出口受阻，但成品油产能过剩的问题却有愈演愈烈之势。这是因为，未来“十三五”期间，国内新增炼油产能还有1.35亿吨/年，国内炼油产能过剩局面难以得到有效缓解。同时，“十三五”期间，中国经济增速处于6.5%-7%之间，这势必会影响成品油尤其是柴油的终端需求，国内成品油市场依旧面临供应过剩局面。 从数据上来看，2016年中国汽油出口占其产量的7.43%，柴油出口占其产量的8.6%。成品油出口仍是解决国内成品油供应过剩的有效途径。在2016年成品油出口中，中石油汽柴油出口占据比达到34.92%，是仅次于中石化的第二大成品油出口商。近日，青岛石化建成以来，成品油贸易出口的第一船柴油首次运往新加坡，这是时隔13年中石化首度恢复之前停止的一般贸易出口成品油。而在此前，中石油已经开始以一般贸易方式出口成品油。 有中石油人士表示，国家全面收缩成品油出口额，公司未来或转而动用一般贸易方式出口成品油。但从效益角度而言，一般贸易可能会产生城建和教育附加 期货研究 第 4 页 4/20/2017 开利财经 等额外成本，且资金成本也高于加工贸易在海外付汇采购原料的方式，是退而求其次的选择。如果成品油出口配额持续缩减，未来两桶油会更多地通过一般贸易的方式来出口成品油。 【热点聚焦】 铁矿石料仍被钢价“牵着跌” 止跌需看钢材“脸色” 【开利综合报道】近期，铁矿石期货阴跌不止。分析人士表示，过去支撑铁矿石价格上涨的中高品矿结构性短缺问题得到解决，令近期期价不断下挫。目前市场供需过剩态势尚未逆转，钢价出现见底迹象前，铁矿石期货仍有向下探底可能。 近期铁矿石期价持续走低。浙江金榕树投资经理陈磊表示，从供需层面看，主要是今年中高品矿供应增速较大，且国内铁矿不断复产，而随着钢材品种利润的下滑，钢厂配方发生变化，倾向于用低品矿，因此中高品矿溢价不断收缩；从交易层面看，期货市场上空方有大量非主流品种仓单准备交割，对多头形成较大压力。 据现货人士反映，铁矿石现货市场整体仍供过于求，到港量较大且港口库存处于高位，钢厂持谨慎态度，随采随用。现货铁矿石下跌幅度较大。纵观铁矿石价格今年以来走势，整体呈先扬后抑：年初跟随螺纹钢走势表现偏强，3月中旬以来则出现主动抛压。 华泰期货铁矿石分析师许惠敏解释说，3月中下旬以来，铁矿石期价暴跌源自成品材和原料端的双重压力。具体来看，成品材方面，热卷市场一直疲弱，而螺纹钢由于中频炉问题表现最为强势，但3月初旺季过后，下游对钢贸商从主动补库转为去库存。上游方面，去年底以来，铁矿石市场供应维持高位、库存逐渐积累，并随着3月中旬中高品矿集中到货现货崩盘。 目前虽普氏62%铁矿石指数已跌至60美元下方。据陈磊介绍，目前四大矿山成本均在40美元以下，短期看不到减产迹象，国产矿供应同比出现15%-20%的增长，市场供应压力仍偏大；需求方面，高炉开工率处于偏顶部位置，若后期钢材价格继续下滑，可能导致钢厂检修增多，铁矿需求预期不佳。下游热卷减产后，螺纹钢将遇拖累，矿市需求将更加严峻。不过，盘面价格已在反应这一预期。但因现货市场仍处负反馈中，一旦价格打到钢厂没利润，甚至出现减产，将对矿石需求更加利空，因此预计铁矿石期价将继续探底。 陈磊也对铁矿石期价短期走势持偏空看法。他表示，从绝对价位看，预计远期合约在40-45美元附近存在一定支撑，若长期维持此价位，或驱使国内矿出现减产。铁矿石价格应在螺纹钢等品种价格企稳后才会止跌。 钢铁市场疲弱将继续打压铁矿石需求 【开利综合报道】铁矿石是否开启了新一轮的暴跌？市场对此担忧加剧。市场将此轮铁矿石价格大跌的原因归咎于全球供应过剩。当前，中国港口铁矿石库 期货研究 第 5 页 4/20/2017 开利财经 存已经站上1.3亿吨大关。花旗称，中国2017年铁矿石产量将增加2000万-3000万吨。 同时，因汽车销量下滑，中国钢铁价格受到冲击，钢铁企业则选择购买在港口储存的更便宜的铁矿石，而不是必和必拓和力拓等铁矿巨头生产的高品位铁矿石。此外，在需求不旺盛且去产能之际，中国钢铁生产依然没有放缓，导致钢铁市场过剩，这也削弱了铁矿石价格。澳洲联邦银行分析师Vivek Dhar在一份报告中指出，中国钢铁市场的供应过剩担忧遏制了对原材料铁矿石的需求。 与此同时，受飓风“黛比”影响，澳洲优质焦煤价格暴涨，挤压了中国钢企的利润，令其购买铁矿石的意愿受到打压。不过，铁矿石市场疲软部分是源于季节因素，钢企一般在每年前