14年下半年利润增长惊喜，15年有望突破百亿销售规模

安踏（2020） 更新报告买入 2015年2月13日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2013历史2014历史2015预测2016预测2017预测收入（百万人民币）7281 8923 10360 11759 12985变动（%） -4.5% 22.5% 16.1% 13.5% 10.4%净利润（百万人民币） 1315 1700 1998 2213 2453基本每股收益（人民币） 0.53 0.68 0.80 0.89 0.98变动（%） -3.2% 29.2% 17.5% 10.8% 10.8%市盈率@14.1港元（倍） 21.4 16.6 14.1 12.7 11.5每股派息（人民币）0.38 0.48 0.57 0.63 0.70息率（%）3.35 4.29 5.04 5.58 6.1910111213141516171819来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 侯捷 + 852-25321597 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 运动品 股价 14.10 港元 目标价 18.00 港元 （+27.7%） 股票代码 2020 已发行股本 24.96 亿股 市值 352 亿港元 52 周高/低 18.00/10.13 港元 每股净现值 3.88 港元 主要股东 丁世忠家族(66.5%) 14年下半年利润增长惊喜，15年有望突破百亿销售规模 ¾ 下半年收入增长符合预期，利润增速惊喜：14 年全年收入同比增长 22.5%至 89.2 亿元，符合我们的预期。全年属于股东利润同比增长 29.3%至 17亿元，相当于下半年净利润同比和环比增速约为 30%和 12%，高出市场和我们的预期。自由现金流同比增加 51.5%至 14.3 亿元。毛利率同比增加3.4 个百分点至 45.1%，高于国内运动品公司的平均毛利率。每股基本盈利 68 分，全年共派息 61 港仙，其中包括特别股息 8 港仙，维持 71%的高派息比率。公布的 15 年三季度订货会金额实现连续四个季度的双位数增长，14 年四季度同店增长维持高单位数增长。渠道库销比在 4-5 个月健康水平，批发折扣保持在约 4 折左右，在手现金达到 54.3 亿元。 ¾ Fila 和童装业务继续维持渠道扩张，电商蓄势待发：截止 14 年年底，公司安踏品牌门店净关门 135 家达到 7622 家，大部分关闭的是一些低绩效门店。而安踏儿童和 Fila 门店年内则分别净增加 347 家和 103 家门店，和上半年相比，下半年开店增速明显加快（分别增加 241 家和 78 家）。预计 15 年童装（预计增加 272-372）和 Fila（预计增加 31-81 家）将继续保持门店数量净增加，而安踏门店将更注重门店优化升级和店效提升。虽然童装、Fila 和电商目前每个业务版块收入占比都不高，但增速都较快，占比在不断提升，特别是 Fila 收入占比的不断提高有利于公司整体毛利率的持续改善。我们认为安踏儿童、Fila 和电商所定位的目标群体（高收入、低年龄和网购消费者），分别覆盖了街边店、购物中心、百货等 1-4 线渠道，这种多品牌策略+精准品牌定位+全渠道的方式，拥有多个增长潜力，为未来公司整体持续增长提供了有力的支撑。 ¾ 稳步迈向百亿销售规模：公司 14 年的销售收入达到一个历史新高，根据15 年 1-3 季度的订货会和当前公司旗下良好的渠道盈利情况（当季产品 5个月售罄率达到 80%），若 Fila、童装及电商继续维持较好的增速，加上和 NBA 合作有望提振篮球鞋和相关产品的销量，我们认为百亿规模是很有希望达到的。另外从宏观方面来看，城镇化推进、人均收入提高以及大众体育的普及化，保证运动品市场未来的增长空间。 ¾ 调整目标价为 18 港元，维持买入评级：我们提升公司未来 12 个月目标价格到 18 港元，较目前价格有 27.7%的上涨空间，为 15 年/16 年每股预测收益 18 倍和 16 倍市盈率，重申买入评级。 ¾ 风险提示：1）国外品牌加入加剧行业竞争，2）Fila 自营零售业务增速可能不及预期 3）国内运动品行业复苏还存在不确定性。 第一上海证券有限公司 2015 年 2 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入7,281.3 8,922.7 10,360.2 11,759.3 12,984.6毛利3,039.3 4,026.8 4,717.8 5,376.7 5,956.541.7% 45.1% 45.5% 45.7% 45.9%其他业务收入110.3 97.2 89.5 85.0 76.522.9% 24.1% 24.5% 24.1% 24.7%销售及管理费用(1,575.9) (2,093.9) (2,393.2) (2,763.4) (2,973.5)18.1% 19.1% 19.3% 18.8% 18.9%其他收入(8.0) (11.3) (11.6) (11.8) (11.8)营运收入1,565.6 2,018.9 2,402.4 2,686.4 3,047.7净财务收入（开支） 187.2 223.8 265.6 281.2 241.821.6% 23.5% 23.1% 23.5% 22.9%联营公司0.0 0.0 0.0 0.0 0.024.1% 22.7% 23.7% 24.0% 24.0%税前盈利1,752.8 2,242.7 2,668.0 2,967.7 3,289.471.7% 71.0% 71.0% 71.0% 71.0%所得税(423.2) (510.1) (632.3) (712.2) (789.5)59 58 57 53 52少数股东应占利润14.7 32.3 37.9 42.0 46.665 54 52 56 56净利润1,314.8 1,700.3 1,997.7 2,213.4 2,453.438 35 33 35 35折旧及摊销100.4 128.0 134.8 141.9 164.8EBITDA1,666.0 2,146.9 2,537.2 2,828.3 3,212.5净负债/股本(0.51) (0.44) (0.48) (0.50) (0.53)增长收入/总资产0.72 0.78 0.91 0.97 0.97总收入 (%)-4.5% 22.5% 16.1% 13.5% 10.4%总资产/股本1.42 1.46 1.32 1.26 1.26EBITDA (%)1.5% 28.9% 18.2% 11.5% 13.6% 盈利对利息倍数(8.37) (9.02) (9.05) (9.55) (12.61)净利润 (%)-3.2% 29.3% 17.5% 10.8% 10.8%资产负债表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2019年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测现金4,344.3 4,933.7 4,719.6 4,986.1 5,796.3EBITDA1,666.0 2,146.9 2,537.2 2,828.3 3,212.5应收账款1,933.1 1,700.7 1,937.4 2,234.3 2,570.9 其他项目249.4 129.8 290.0 304.5 263.8存货689.3 867.2 891.5 957.4 1,054.2营运资金变化 (420.7) (68.4) (64.5) (83.0) (47.3)其他流动资产1,220.5 1,845.4 1,845.4 1,845.4 1,845.4 所得税(366.7) (522.4) (599.8) (693.0) (772.7)总流动资产8,187.1 9,347.0 9,393.9 10,023.1 11,266.81,128.1 1,685.9 2,162.8 2,356.8 2,656.3固定资产865.8 925.0 954.6 987.1 995.8无形资产506.9 489.3 464.9 441.6 419.5资本开支(178.7) (262.7) (139.4) (204.4) (200.4)其他540.1 622.4 597.5 627.5 658.5 其他投资活动798.8 (602.0) 0.0 0.0 (4.0)总资产10,099.9 11,383.8 11,410.8 12,079.4 13,340.6620.1 (864.7) (139.4) (204.4) (204.4)短期负债0.00.00.00.00.0应付帐款、应付票据 1,889.3 1,654.0 1,692.7 1,787.1 1,967.9负债变化(528.3) 849.1 (943.8) (404.5) 0.0短期银行贷款490.2 1,348.3 404.5 0.0 0.0 股本变化4.0 6.1 0.0 0.0 0.0其他应付帐款194.1 182.4 214.9 234.1 251.0 股息(878.3) (1,071.8) (1,293.7) (1,481.4) (1,641.7)总短期负债2,573.7 3,184.7 2,312.1 2,021.3 2,218.8 其他融资活动(5.0) (21.6) 0.0 0.0 0.0长期银行贷款0.0 0.0 0.0 0.0 0.0(1,407.5) (238.2) (2,237.5) (1,885.9) (1,641.7)其他负债195.4 194.5 194.5 194.5 194.5总负债2,769.0 3,379.2 2,506.6 2,215.8 2,413.3340.7 583.0 (214.1) 266.5 810.2少数股东权益195.1 209.4 247.4 289.4 336.0汇率损失(3.9) 6.5 0.0 0.0 0.0股东权益7,135.7 7,795.2 8,656.9 9,574.2 10,591.34,007.5 4,344.3 4,933.7 4,719.6 4,986.14,344.3 4,933.7 4,719.6 4,986.1 5,796.3SG&A/收入(%)实际税率 (%)净利率(%)营运表现财务分析盈利能力毛利率 (%)EBITDA 利率 (%)现金流量表派息率 (%)库存周转财务状况应付账款天数应收账款天数期初持有现金期末持有现金