小南国(03666 HK)：同店销售于13年下半年恢复增长,首予“买入”

免责声明见最后一页页 PAGE1 共 24 个公司报告：小南国（03666）香港）郭顺郭日升公司报告：小南国 (03666 HK)+852 2509 26422H13 同店销售增速回升，以“买入”启动同店销售于13年下半年恢复增长，首予“买入”2013 年 4 月 17 日•小南国（“XNG”）是中国最大的中高档中高档全方位服务餐厅之一. XNG旗下拥有“上海民”、“食堂”、“Maison De L'Hui”三个品牌。截至 2012 年底，公司自有门店总数为 72 家。 2012 年 XNG 收入的 91.3%来自“上海闵”品牌，XNG 将继续在上海和其他城市开设新的“上海闵”餐厅.此外，2013 年小南天将在中国开设试点休闲餐饮品牌餐厅“The Dining Room”，该餐厅面向大众市场，预计 2015 年小南天收入将占 13.5%，高于 2012 年的 1.5%。•XNG 1Q13 同店销售增长预计为-5%，但环比小幅增长评分：买最初的评级：买入 (首次研究)6-18m TP目:1.65 港元分享价格股：1.270 港元客流量增加（同比增长 1%），但平均售价继续上升落下 （同比-6%）。由于中国消费者信心疲软以及紧缩政策受中国政府出台的措施和反食物浪费运动的影响，但部分被家庭外出就餐消费的增长所抵消，我们预计小农 2013 年的同店销售增长为 -0.6%。同店销售增长可能会反弹股票表现股价表现2H13 消费者信心复苏，预计 2014-2015 年该等增长将分别达到 7.0% 和 7.6%。我们预计 2012-2015 年小气的销售额和净利润的复合年增长率分别为 21.6%和 18.9%。 2013 年公司每股盈利预计达到 0.082 元，2014-2015 年分别增长 29.3%和 26.9%，分别达到 0.106 元和 0.135 元。•预计 2012-2015 年小天然气每股收益的复合年增长率为 13.3%。目前估值并不高。因此，我们首次“买入”，目标价为 1.65 港元。目标价相当于 15.8 倍 2013 年市盈率、12.3 倍 2014 年市盈率和 9.7 倍 2015 年市盈率。主要风险包括消费者情绪低迷导致同店销售增长弱于预期以及劳动力成本和租赁费用的增量增长高于预期。30.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)% 的回报•小南国是国内其中一家最大的中高端中餐正餐连锁餐厅。小南国拥有 3 个餐厅品牌，包括「上海小南国」、「南小馆」及「慧公馆」，公司于 12 年年底合共经营 72 家自营店铺。「上海小南国」销售于 12 年占公司总收入 91.3%，公司将继续于上海及其他地区开设新的分店。另一方面，为了把握大众餐饮消费市场的需求，公司于 13 年将在国内开设「南小馆」，我们预期「南小馆」销售占公司总收入比重从 12 年 1.5%上升至 15 年 13.5%。•小南国 13 年首季同店销售预期为-5%，翻枱率同比轻微增长 1%，但人均消费同比下跌 6%，整体经营状况环比有所改善。虽然家庭消费持续增长，但由于国内消费信心仍然疲弱，加上中央政府厉行节约及反对浪费食物对中高端餐饮有负面影响，我们预期小南国 13 年同店销售增长为-0.6%。在消费者信心于 13 年下半年有明显改善的预期下，我们预期小南国 14年及 15 年的同店销售分别为 7.0%及 7.6%。小南国销售及净利于 2012-2015 年的复合年均增长率预期分别为 21.6%及 18.9%。公司每股净利预期将于 2013 年为人民币 0.082 元， 并于 14 及 15 年同比分别增长 29.3%及 26.9%，至人民币 0.106 元及人民币 0.135 元。•我们预期小南国 2012-2015 年每股净利复合年均增长率为 13.3%，现估值不高。因此，我们首予「买入」的投资评级，目标价为 1.65 港元，该目标价相当于公司 13 年、14 年及15 年市盈率分别为 15.8、12.3 及 9.7 倍。主要风险包括消费者信心持续疲弱导致同店销售增长低于预期及高于预期的工资及租金升幅。7 月 12 日9 月 12 日12 月 12 日4月13日 恒指 小南国相对恒指变动 %资料来源：彭博、国泰君安国际。年底年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率业务流程每股净资产PBR市净率输出功率每股股息屈服股息率鱼子净资产收益率12/31(人民币米)(人民币米)(人民币)(△%)（X）(人民币)（X）(港币)(%)(%)2011A1,0891070.10812.29.60.3123.3不适用不适用45.12012A1,3321190.093(14.0)11.00.5561.80.0403.120.22013 财年1,5441210.082(11.3)12.20.6061.70.0403.114.22014 财年1,9531570.10629.39.40.6781.50.0503.916.62015 财年2,3951990.13526.97.40.7711.30.0655.118.6已发行股份 (m)总股数 (米)1,475.0大股东大股东王惠民 34.7%市值。 (百万港元)市 值 (百万港元)1,873.3自由浮动 （％）自由流通比率 (%)45.43 个月平均体积3个月平均成交股数 (‘000)751.72013 财年净负债率 (%) 13年净负债/股东资金 (%)净现金52 周高/低 (HK$) 52周高/低1.570 / 1.1302013 财年预计资产净值（港元） 13年每股股值 (港元)2.0资料来源：本公司、国泰君安国际。公司报告小南国小南国 (03666 HK)GTJA研究国泰君安研究股价变动 100 万股价变动1 个月3米3 个月1 年1 年绝对值%(9.3)绝对变动 %(18.1)不适用相对。 % 到 HS指数(5.5)(10.9)不适用平均分享价格(港币)1.3平均股价（港元）1.4不适用 免责声明见最后一页页 PAGE2 共 24 个公司背景中国最大的自有中高端中餐全方位服务餐厅之一。根据欧睿国际的数据，按自营餐厅数量计算，小南国（“本公司”或“XNG”）是总部位于中国的最大的自有中高端中高端中餐全方位服务连锁餐厅之一. XNG专注于经典上海菜，截至2012年底有72家餐厅在运营，其中33家位于上海。公司拥有 3 个针对不同客户群的中餐品牌： 1) “上海闽 (上海小南国)”，核心品牌在中国和香港拥有66家餐厅，平均每位客人的消费金额（ASP）为人民币150-300元； 2）“餐厅（南 小 馆 )”，在香港经营2家餐厅的试点休闲餐饮品牌，平均售价为90-120港元；和 3) “Maison De L'Hui (慧 公 馆 )”，一个专注于商务客户的高端品牌，在中国有4家餐厅，平均售价超过600元。小南电2012年收入和净利润分别为13.32亿元和1.19亿元，同比分别增长22.4%和10.8%。收入增长完全由新餐厅的开业推动，部分被同店销售额 (SSS) 下降 5.4% 所抵消。利润增长疲弱归因于同店销售下降、运营去杠杆和一次性上市费用，但部分被毛利率改善和其他收入增加所抵消。XNG 于 2012 年 7 月 4 日在港交所上市，发行价为 1.5 港元。董事长王惠敏女士代表其前妻（6.6%）、妹妹（3.7%）、前夫持有本公司34.7%的股权并控制49.1%的表决权妹妹 (3.7%) 和 CEO (0.3%)。阳光地产、Milestone F&B I Limited、王海荣先生（主席的弟弟）和月光分别持有小南食品11.4%、7.7%、5.9%和5.8%的股权。下面列出的大多数 XNG 高级管理人员都在跨国公司和大型公司拥有丰富的工作经验。因此，我们预计公司将能够应对业务扩张带来的困难。表一：小南国高级管理人员王慧敏女士（王慧敏女士)57 主席女士 XNG 创始人康杰先生(康捷先生)37 首席执行官 Bear Stearns & Co. Inc.邵珊女士 (邵珊女士)43副总裁（营运及人力资源管理）麦当劳张军先生（张俊先生)36 首席财务官1. 如家酒店2. 上海神美饮料食品潘勤先生（潘勤先生)周斌先生（周斌先生)孙勇先生（孙勇先生)56副总裁（生产）总厨37副总裁（市场）40副总裁（发展及建设）1987年加入XNG1.上海奥美商务咨询2.邓白氏（上海）咨询1.上海功夫快餐2.好吃！品牌冷以佳女士(冷怡佳女士)37 家乐福副总裁杜宇先生（杜煜先生)关振宇先生42副总裁（供应链）副总统1.上海功夫快餐2.好吃！咨询(关振宇先生)38资料来源：本公司。（产品开发和战略分析）西门子有限公司 中国姓名 年龄 职位 过往工作经验公司报告小南国小南国 (03666 HK)2013 年 4 月 17 日 免责声明见最后一页页 PAGE3 共 24 个行业分析中国CPI、食品消费和外出就餐支出概况中国 CPI 与食品消费总量增长之间的高度相关性。中国城镇家庭的食品消费总量增长归因于可支配收入增长和 CPI。图 1 显示了 1996-2012 年中国城镇家庭人均食品消费 CPI、可支配收入和食品消费总量增长情况，图 2 估算了 1996-2012 年中国城镇家庭食品消费总量的有机增长（不包括食品 CPI）。除 2002 年外，中国城镇居民人均有机食品消费量年均增长不到 5%，落后于实际 GDP 增长和城镇居民可支配收入增长。预计农产品价格将继续上涨，因此食品消费总量预计也将增长。图 1：中国可支配收入、食品 CPI 和食品消费总量增长20%图 2：中国食品消费总量增长（有机增长，不包括食品 CPI）15.0%15%12.5%10%10.0%5%7.5%0%5.0%-5%2.5% 城镇居民人均可支配收入 - 同比增长 城镇居民人均食品消费量 - 同比增长 CPI - 食品0.0%资料来源：中国国家统计局。资料来源：中国国家统计局、国泰君安国际。在中国，外出就餐支出增长普遍超过食品消费总量增长。消费者可以选择在家用餐或外出就餐。图 3 显示了 1996-2011 年中国城镇家庭人均食品消费和就餐支出的增长情况，而图 4 显示了这两项支出在同一时期的增长率差异。 1996 年至 2011 年（2003 年、2007 年、2008 年和 2010 年除外），外出就餐支出增长普遍超过食品消费总量增长。预计外出就餐支出增长将更多地受到收入增长和经济状况的影响，而不是食品消费增长。由于消费者信心恢复和中国经济增长可能加速，我们预计未来就餐支出增长将超过食品消费总量增长。图 3：中国的食品消费和外出就餐支出增长35%图 4：中国食品消费与就餐支出增长的差异20%30%25%20%15%10%5%0%-5%15%10%5%0%-5%每个城市家庭的食品消费 - 同比增长 3 日 每个城市家庭的外出就餐支出 - 同比增长-10%资料来源：中国国家统计局。资料来源：中国国家统计局、国泰君安国际。199619961997199719981998199919992000200020012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012199619961997199719981998199919992000200020012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012公司报告小南国小南国 (03666 HK)2013 年 4 月 17 日 免责声明见最后一页页 PAGE4 共 24 个中国低线城市的就餐支出增长更快。上海、广东、浙江、北京和天津的城市家庭在食品上的支出高于其他省份的城市家庭。 2012年上海、广东、浙江、北京和天津城镇居民人均食品消费总额分别为9