小南国 (03666 HK)：预期13年下半年同店销售环比改善,维持「买入」

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共5公司报告：小南国（03666香港）郭郭日升公司报告：小南国 （03666 HK）+852 2509 26422013年7月15日预计2H13 SSS会显示出良好的住所改善，维持“买入”预期13年下半年同店销售环比改善，维持「买入」•小南国（XNG）上周五发布了盈利预警公告。由于1H13的同店销售（SSS）增长下降，XNG的净利润预计将同比大幅下降。我们预计XNG在1H13的同店销售增长为-7％，而在1H13的净利润预计将下降37％，至人民币3500万元。董事长和高级管理层打算在将来增加他们在XNG的股份，以显示出对XNG前景的承诺和信心。•尽管1H13业绩不佳，我们预计XNG不会放慢其最初的店铺扩张计划。鉴于2H12的同店销售增长基数较低（-8.5％）以及交通流量的持续改善，我们预计XNG的2H13的同店销售增长（0.4％）将显示出较高的可住所改善。由于较低的同店销售增长预期，我们评分：购买保持评级：买入 (维持)TP 6-18m目:HK $ 1.65修改自原目标价:HK $ 1.65分享价格股：HK $ 1.180股票表现股价表现下调XNG的2013年每股收益8.3％，我们预计2013年XNG的每股收益将下降18.6％，至人民币0.075元。展望未来同店销售的复苏，小南国的每股收益预计在2014-2015年分别反弹21.5％和15.0％，分别至人民币0.092元和人民币0.105元。30.020.010.0回报百分比•高度预期2H13的同店销售增长将恢复。估值对2014年的收益恢复没有要求，股息收益率也很有吸引力。我们维持「买入」评级，目标价1.65港元维持不变，相当于17.1倍2013年市盈率，14.0倍2014年市盈率和12.2倍2015年市盈率。•小南国于上星期五发布盈利警告。由于 13 年上半年同店销售下跌，小南国净利同比将明显下滑。我们预期小南国 13 年上半年同店销售增长率为-7%，而净利则按年下跌 37%，至人民币 35 百万元。董事长与小南国管理层于未来拟增持小南国股权以显示他们对小南国的承担及对小南国发展前景有信心。•虽然小南国 13 年上半年业绩不好，但我们并不预期小南国减慢店铺扩张的步伐。由于 12年下半年同店销售为-8.5%，基数较低，加上客流量持续改善，我们预期小南国 13 年下半年同店销售增长 0.4%，环比大幅改善。鉴于我们调低同店销售增长率的预测，我们下调小南国 2013 年每股净利 8.3%。小南国 2013 年每股净利预期将按年倒退 18.6%，至人民币0.075 元。在预期未来同店销售增长回复的环境下，小南国 2014-2015 年每股净利预期将同比分别上升 21.5%及 15.0%，至人民币 0.092 元及人民币 0.105 元。•我们对小南国 13 年下半年同店销售回复充满期待。2014 年净利将回复增长而股息率吸引， 现估值不高。我们维持对小南国的「买入」评级，目标价 1.65 港元也维持不变，目标价相当于公司 13 年、14 年及 15 年市盈率分别为 17.1、14.0 及 12.2 倍。0.0(10.0)(20.0)(30.0)12月7日2012年10月13年1月13年4月13年7月 恒指 小南国绝对变动 %相对恒指变动 %资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（港元）(%)(%)2011财年1,0891070.10812.28.90.3123.1不适用不适用45.12012财年1,3321190.093(14.0)10.20.5561.70.0403.420.2FY13F1,5201110.075(18.6)12.20.6021.50.0403.413.02014财年1,8451350.09221.510.00.6581.40.0504.214.5FY15F2,2061550.10515.08.70.7211.30.0605.115.3已发行股份（m）总股数 （米）1,475.0大股东大股东王惠民34.7％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）1,740.5自由浮动 （％）自由流通比率 (%)45.43个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)1,124.62013财年净负债率（％）13年净负债/股东资金 (%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低1.570 / 1.1302013财年估算资产净值（港元）13年每股估值 (港元)1.9资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书小南国小南国 （03666 HK）GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收%(4.1)(9.2)(15.7)相对％兑换HS指数(3.7)(5.6)(27.6)平均股价（港币）平均股价（港元）1.21.21.3 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共5由于1H13的同店销售疲弱，导致盈利预警。小南国（XNG）上周五发布了盈利警告公告，指出XNG预计1H13的净利润将比1H12大幅下降，这主要是由于1引发的同店销售（SSS）增长下降）中国政府削减大量开支和节俭运动； 2）受到禽流感爆发的负面影响； 3）中国经济增长持续放缓。除上述原因外，由于没有政府补助金与1H13上市有关（1H12：约400万元人民币），以及由于装修而部分关闭5家门店，这也对XNG的业绩产生了负面影响。XNG并非唯一一家在1H13业绩不佳的公司，唐宫（01181 HK）预计1H13的净利润将同比下降。 Quan Ju De（002186 CH）预计1H13的净利润将同比下降31.6％（13年1季度：下降11.3％； 2Q13F：下降49.6％）。项鄂青（002306 CH）预计1H13将录得净亏损。1H13平均支出下降，但交通流量有所改善。13年1季度，同店销售增长预计为-5％，这是由于平均支出（ASP）下降了6％，但部分被流量增长1％所抵消。我们预计2013年第二季度同店销售增长将进一步减弱，这完全归因于平均售价的持续下降，尽管客流量持续改善。我们预计XNG的1H13 SSS将为-7％，其中ASP预计将下降8.8％，但流量将增长2.0％。1H13的净利润受到不可分散的固定费用的影响。均价的下降预计可归因于以下两个原因：1）消费者订购较少的食物或较便宜的菜肴，以及2）给消费者的直接折扣。前者将不会对毛利率产生影响（或轻微的正面影响，因为昂贵的菜肴不一定会带来很高的毛利率），而后者会产生负面影响。员工成本通常是不可分散的，但我们希望XNG通过减少每家餐厅的员工人数来应对工资上涨。固定租金是无法分散的，但由于SSS为负数，或有租金（约占XNG总入住成本的50％）将下降。但是，其他费用（例如公用事业和折旧）是相对固定的，因此XNG的净利润受到了影响。综上所述，我们预计XNG 1H13的净利润为人民币3,520万元，同比下降37.4％。表-1：1H13中期业绩预习收入证明人民币百万元20122013F同比1H121H13F同比2H122H13F同比收入1,332.31,520.014.1%647.8695.57.4%684.5824.520.4%齿轮(424.5)(492.1)15.9%(209.1)(226.0)8.1%(215.5)(266.1)23.5%毛利907.81,027.813.2%438.7469.47.0%469.0558.419.0%其他收入及收益41.627.5-33.9%18.713.8-26.4%22.913.8-40.0%分销费用(689.2)(797.2)15.7%(331.8)(382.3)15.2%(357.4)(414.9)16.1%行政经验(106.0)(114.2)7.7%(48.8)(54.0)10.6%(57.2)(60.2)5.3%其他费用(0.4)(0.4)10.0%(0.3)(0.2)-13.4%(0.1)(0.2)51.5%营业利润153.8143.5-6.7%76.546.7-38.9%77.396.825.3%财务收入净额(1.8)1.0不适用(3.6)(1.1)-71.1%1.92.110.4%除税前溢利152.0144.5-4.9%72.945.7-37.3%79.198.924.9%所得税(33.5)(33.2)-0.7%(16.7)(10.5)-37.1%(16.8)(22.7)35.4%报告净利润118.5111.3-6.1%56.235.2-37.4%62.476.122.1%毛利率68.1%67.6%-0.5点67.7%67.5%-0.2点68.5%67.7%-0.8点营业利润率11.5%9.4%-2.1点11.8%6.7%-5.1点11.3%11.7%0.5点净利润8.9%7.3%-1.6点8.7%5.1%-3.6点9.1%9.2%0.1点资料来源：公司，国泰君安国际。主席和高级管理层将来可能会增持的股份。XNG的董事长王慧敏女士和XNG的高级管理人员打算在将来购买XNG的股票，以表现出对XNG前景的承诺和信心。除非他们将来会大幅增加持股量，否则我们不会预期XNG股价会因其愿意增加XNG持股量而显着受益。公司报告书小南国小南国 （03666 HK）2013年7月15日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共5收益预测假设和修订：开店计划中没有任何修改。在1H13，XNG在中国开设了4家“上海敏”店（西安，沉阳，合肥和上海），在香港（旺角）和中国（上海）分别开设了1家“餐厅”餐厅，并关闭了1家“上海敏” ”商店（上海）在中国。尽管1H13的业绩不佳，我们仍然预计XNG在2013年将开设22家门店。但是，新店的位置预计将集中在大众市场（购物中心，机场，火车站等）上和/或产生的资本支出（酒店）较少。此外，XNG可能会加快其扩张计划，以便在上海和北京以外的地区开设新店，因为那里的消费者信心仍然很高，竞争也不太激烈。低基数，同店销售增长在2H13反弹。XNG的同店销售增长在2012年为-5.4％，但仅1H12的同店销售增长-2.4％，这意味着2S12中的SSS与1H12中的相比明显减弱。我们估计XNG在2H12的同店销售增长为-8.5％，其中下降完全是由于平均售价的下降。鉴于：1）2H13的同店销售增长基数要低得多； 2）流量持续改善QoQ； 3）预计2H13的平均销售价格同比下降幅度将不及1H13的严重幅度，我们预计XNG的2H13的同店销售增长为0.4％。总而言之，XNG在2013年的同店销售增长预计为-3.5％。表2：同店销售增长分解1H122H121H13F2H13F20122013F同店销售增长-2.4%-8.5%-7.0%0.4%-5.4%-3.5%均价（人民币）237212216206223210平均售价增长6.8%-10.1%-8.8%-3.0%-1.9%-5.9%交通流量增长-8.6%1.8%2.0%3.4%-3.6%2.6%资料来源：公司，国泰君安国际。SSS增长复苏乏力导致收入减少。随着我们下调同店销售增长预期，我们将2013-2015年每股盈利预测分别下调了8.3％，13.8％和21.9％。我们预计XNG的EPS在2013-2015年分别为0.075、0.092和0.105元人民币，2013年下降18.6％，但2014-2015年分别上升21.5％和15.0％。表3：收入估算修订同店销售增长-3.5%3.9%5.8%-0.6%7.0%7.6%-2.9点-3.2点-1.8点收入1,5201,8452,2061,5441,9532,395-1.6%-5.5%-7.9%毛利1,0281,2451,4961,0471,3221,629-1.9%-5.9%-8.2%营业利润144173203159206265-9.5%-15.7%-