雅居乐地产 (03383 HK)：2014年下半年销售有可能回升,维持“中性”评级

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：敏捷地产（03383香港）唐纳德余立峰公司报（03383 HK）+86 7552014年上半年销售可能会改善，维持“中性”2014年下半年销售有可能回升，维持“中性”评级2014年5月9日 雅居乐2014年的销售目标为480亿元人民币。公司将在2014年启动18个新项目以实现销售目标。与去年的发射时间表相比，2014年的发射时间表更为合理。此外，公司在2014年第一季度降低了成都，常州和佛山一些项目的平均售价，以促进其销售增长。 2014年3月，公司实现合同销售金额46.3亿元人民币，合同销售总额103亿元人民币，分别同比增长43.3％和37.3％。我们认为公司已将重点从项目的毛利率变为合同销售。 敏捷策略在2014年变得更加现实，这对于敏捷来说应该是一个积极的举措。管理层改变了敏捷的战略，使其在2014年更加切合实际，例如降低销售价格和产品标准，以吸引更严格的购房需求。 2014年，银行在抵押申请方面要更加谨慎，以避免违约风险。房屋销售预计将比2013年恶化。敏捷必须更积极地推动其销售。否则，短期内它的流动性应该是一个问题。 预计敏捷将在2014年上半年实现销售增长；维持敏捷的投资评级为“中性”。我们估计紧缩的抵押贷款不会在短期内放松，预计将影响2014年的房屋销售。因此，我们将目标价从10.32港币下调至6.59港币，较2014年每股净资产值折让65％，为4.2倍14基本市盈率和0.6倍14 PBR。评分：中性保持评级：中性 (维持)TP 6-18m目:HK $ 6.59修改自原目标价:HK $ 10.32分享价格股：HK $ 5.730股票表现股价表现 雅居乐 2014 年的销售目标位人民币 480 亿元。公司将推 18 个新项目来实现销售目标。相对去年的推盘时间表，2014 年的推盘计划是更加合理。另外，公司在成都、常州和佛山的一些项目在 2014 年第一季度降低均价来推动销售增长。在三月份，公司实现合约销售金额人民币 46.3 亿元，总销售额为人民币 103 亿元，分别同比增长 43.3%和 37.3%。我们相信公司更注重合约销售，而不是项目的毛利率。 雅居乐的战略在 2014 年更为务实，对公司是一个积极的一步。管理层改变雅居乐的战略股价变动股价变动绝对变动 %相对恒指变动 %平均股价（港元）1 M1 个月3 M 1年3个月1年使其变得更加务实，如减低均价和降低产品规格来吸引更多刚需买家。在 2014 年，银行变得更加谨慎来批按揭以防违约风险。我们预期住房销售将会比上年更差。雅居乐需要更加进取来推动销售增长。否则其流动性在短期有可能有问题。2014年下半年销售改善，维持雅居乐的投资评级为“中性”。我们估计收紧房贷在短期不10.32港元至 6.59港元，相当于 2014年资产净值的 65%的折让，同时相当于 14年的 4.2倍核心市盈率和 14年的 0.6倍市净率。资料来源：彭博社，国泰君安国际。)公司报告书敏捷财产雅居乐地产（03383 HK）GTJA研究国泰君安研究吸收%(18.0)(17.2)(45.0)相对％兑换HS指数(13.6)(18.1)(39.1)平均分享价格（HK $）6.56.58.0年末周转基本净利润底层每股收益每股收益每BPSPBRDPS产量鱼子年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012A29,8924,8701.32618.43.46.9730.60.3106.921.12013A35,4364,7191.282(3.3)3.47.9770.60.3538.017.62014F38,8434,7251.207(5.9)3.78.0590.50.3938.916.02015F48,5366,1001.56129.42.89.0920.50.4359.918.72016F53,3806,3781.6364.82.710.1130.40.48110.917.5已发行股份（m）总股数 （米）3,481.8大股东大股东顶级海岸，62.6％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）19,950.8自由浮动 （％）自由流通比率 (%)36.23个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘00010,800.72014财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)76.352周最高/最低（HK $）52周高/低10.740 / 5.6302014财年估算2014财年净资产值（港元）每股估值（港元）18.8资料来源：公司，国泰君安国际。 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共7核心净利润同比下降3.1％至人民币47.2亿元，低于我们的预期。2013年总收入同比增长17.8％至354.4亿元人民币，比我们的预期高9.5％。毛利为人民币126.2亿元，同比增长1.4％。 GPM下降至35.6％，同比下降5.8个百分点。敏捷2013年的净利润同比下降3.5％，低于我们的预期，比我们的预期低6.9％。基本净利润同比下降3.1％至47.2亿元人民币，比我们的盈利预测低5.2％。管理层解释说，毛利率下降的原因是海南贡献的确认收入减少。此外，公司的净负债比率在2013年增加19.0个百分点至91.3％。2013年的现金回收率仅60％。管理层解释说，2013年第四季度推出的大多数新项目受年底抵押限制的影响去年表1：2012年与2013年财务报表比较人民币百万元20122013更改总收入29,89235,43618.5%毛利12,43612,6151.4%GPM41.6%35.6%-6.0个百分点净利润（包括IP税后公允价值收益）5,0004,827-3.5%净利润（例如税后IP公允价值收益）4,8704,719-3.1%NPM（包括IP税后公允价值收益）16.7%13.6%-3.1点NPM（例如税后IP公允价值收益）16.3%13.3%-3.0个百分点DPS（人民币分）31.038.022.5%每股收益（人民币分）145.0140.0-3.4%土地增值税2,6332,6781.7%现金及现金等价物5,7496,78418.0%总资产90,850114,53526.1%发展中物业总数48,56649,6272.2%总债务27,67639,85744.0%股东权益25,61329,36614.7%鱼子21.1%17.6%-3.6个百分点净资产负债率70.5%91.3%+20.9个百分点资料来源：公司，国泰君安国际。公司2014年的销售目标为480亿元人民币。公司将在2014年启动18个新项目以实现销售目标。与去年的发射时间表相比，2014年的发射时间表更为合理。公司将在2014年上半年启动5个新项目，在2014年上半年启动12个项目（在2014年上半年启动的126万平方米新项目中占45％，在2014年上半年启动的新项目中占55％）。 2014年第一季度，公司在成都，常州和佛山的一些项目的平均售价较低，以促进其销售增长。 2014年3月，公司实现合同销售金额46.3亿元人民币，合同销售总额103亿元人民币，分别同比增长43.3％和37.3％。我们认为公司已将重点从项目的毛利率变为合同销售。关于产品组合，公司将推出更严格的需求产品，占2014年可售总建筑面积的68％。我们认为敏捷的销售目标应可实现，仅比2013年的合同销售高20％。更合理的发布时间表和较低的平均售价应该是2014年减少库存的有效方法。公司报告书敏捷财产雅居乐地产（03383 HK）2014年5月9日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共7图1：每月合同销售和ASP图2：每月合同销售的建筑面积720,00018,000616,000514,00012,000410,00038,00026,0004,00012,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%000-80%每月合约销售（十亿人民币）（LHS）合约平均销售价格（人民币/平方米）（RHS）每月合同销售的建筑面积（平方米）（左）环比（右）资料来源：公司。资料来源：公司。敏捷策略在2014年变得更加现实，这对于敏捷来说应该是一个积极的举措。管理层改变了敏捷的战略，使其在2014年更加切合实际，例如降低销售价格和产品标准，以吸引更严格的购房需求。 2012年和2013年，公司未能实现销售目标。我们认为，主要原因是公司未能根据刚性需求推出合适的产品，错过了启动项目的最佳时机，这恶化了其现金流入。此外，公司在2012年和2013年收购了更多土地，这在过去两年中已不再是合同销售和现金流入。这些原因使敏捷的净负债比率在2013年底提高到了很高的水平。2014年，银行对抵押贷款申请更加谨慎，以避免违约风险。房屋销售预计将比2013年恶化。敏捷必须更积极地推动其销售。否则，短期内它的流动性应该是一个问题。下调其2014年净利润预测。敏捷通过旅游项目提高了GPM。但是，其刚性需求产品的GPM预计为25％至32％，甚至更低。我们认为公司未来很难维持较高的毛利率。因此，我们分别在2014年和2015年下调其GPM 5.3个百分点和5.6个百分点。因此，2014年的净利润和基本净利润分别下降了15.4％和14.0％，2015年下降了3.9％和2.1％；分别。由于2013年净负债率增加，我们分别将2014年和2015年的净负债率分别上调了16.7％和5.1％。分别。表2：利润估算修订新估算旧估算变更2014F2015F2016F2014F2015F2016F2014F2015F2016F总收入38,84348,53653,38035,59241,767不适用9.1%16.2%不适用毛利12,89515,63417,34313,70415,800不适用-5.9%-1.0%不适用营业利润10,16612,80814,41811,75813,792不适用-13.5%-7.1%不适用净利4,8796,2706,5625,7656,525不适用-15.4%-3.9%不适用基本盈利4,7256,1006,3785,4936,231不适用-14.0%-2.1%不适用毛利率33.2%32.2%32.5%38.5%37.8%不适用-5.3点-5.6点不适用营业利润率26.2%26.4%27.0%33.0%33.0%不适用-6.9点-6.6点不适用净利润率12.6%12.9%12.3%16.2%15.6%不适用-3.6个百分点-2.7点不适用基本净利润率12.2%12.6%11.9%15.4%14.9%不适用-3.3点-2.4点不适用鱼子16.0%18.7%17.5%16.8%17.0%不适用-0.8点1.7个百分点不适用资本回报率16.7%21.2%22.7%19.7%21.5%不适用-3.0个百分点-0.3个百分点不适用资产回报率7.7%8.6%8.5%11.7%13.0%不适用-4.0个百分点-4.4点不适用净资产负债率76.3%66.8%55.7%59.6%61.7%不适用16.7个百分点5.1个百分点不适用资料来源：国泰君安国际。2012/12012/32012/52012/72012/92012/112013/12013/32013/52013/72013/92013/112014/12014/32012/12012/22012/32012/42012/52012/62012/72012/82012/92012/102012/112012/122013/12013/22013/32013/42013/52013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/122014/12014/22014/3公司报告书敏捷财产雅居乐地产（03383 HK）2014年5月9日 参见最后一