参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共18公司报告：华能新能源（00958）香港）吴力吴逸超公司报告：华能新能源(00958香港）+86 7552014年6月16日纯粹的风能和太阳能运营商，“买入”入股纯粹的风电及太阳能发电运营商，首予“买入”华能可再生能源公司是中国第二大风力发电公司，仅次于龙源电力（00916 HK）。截至2013财年，HNR已安装了6,221兆瓦的风能和330兆瓦的太阳能。我们谨慎地估计HNR在2014/15/16财年将增加1GW / 1.2GW / 1.4GW的风能，同时每年增加200MW的太阳能容量。我们认为我们的能力增长目标应该更可行，并且更有把握实现。2014财年的使用小时数预计将同比略有下降，主要是因为我们预计风能将恢复正常。 HNR的1Q14风力发电差于预期（同比下降6.9％至2.75TWh）也增强了这种可能性。评分：大唐可再生能源初始评级：买入 (首次研究)TP 6-18m目标价:HK $ 3.38分享价格股价：HK $ 2.750股票表现股价表现预计2014/15/16财年的净利润将达到人民币13.12亿元/16.53亿元/19.86亿元。净利润的增加主要是由于运营能力的提高以及风电削减率的收窄所致。价钱由于风能和太阳能产能的快速扩张，HNR在14-16财年的盈利增长相对强劲（3年每股收益复合增长率为28.5％）。首次给予“买入”评级，并将目标价定为3.38港元，相当于14.1倍/14.4倍/12.0倍14/15/16财年市盈率。50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)回报百分比华能新能源是中国第二大风力发电公司，位于龙源电力14楼）截至 13财年， 6,221兆瓦风电装机以及 330兆瓦的太阳能装机。13年6月9月13日至12月13日14年3月中国大唐企业更新恒生指数华能新能源我们谨慎的预测华能新能源于 14/15/16财年将分别新增 1GW / 1.2GW / 1.4GW风电装机， 200兆瓦的太阳能装机。我们认为我们的增长目标更为可行，并且实现的确定性更高。14 财年利用小时数预计同比小幅下跌，主要由于我们预期风资源将回归均值。华能新能源14 年 1 季度的低于预期的风电发电量（同比下跌 6.9%至 27.5 亿度）增强了该可能性。14/15/16 财年的净利润预计将达到人民币 13.12 亿元/16.53 亿元/19.86 亿元。净利润的增股价变动股价变动绝对变动 %相对恒指变动 %平均股价（港元）1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年加主要由于运营容量的增加以及风电限电率的收窄。 首予“买入”评级以及 3.38港元的目标价。由于预期风电与太阳能装机的快速增长，华能新14-16财年的盈利增速相当强劲EPS3年复合增长率为 28.5%）3.38港元的目标价，相当于 18.1倍/14.4倍/12.0倍的 14/15/16财年市盈率。当前年末年结周转收入净利股东净利华能新能源与龙源电力（00916 HK）的比较：每股净利华能新能源与龙源电力（00916 HK）的比较：每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率HNR的EBITDA利润率和净利润率均高于龙源电力公司，这主要是因为HNR仅包括风能和太阳能发电业务。 HNR和龙源电力的ROE水平在14/15/16财年相对接近（9.1％/ 10.5％/ 11.5％与10.3％/ 10.3％/ 11.5％）。 HNR在14-16财年产量股息率灵敏度分析净资产收益率GTJA研究国泰君安研究华能可再生能源华能新能源股东吸收％11.3(23.6)1.9相对％ 至HS指数5.9(31.3)(11.1)平均股价（港币）2.62.62.9 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共18的3年复合年增长率估计为28.5％，略高于龙源电力同期的26.9％3年复合增长率。总体而言，鉴于龙源电力在该领域的领导地位以及相对接近的利润率，收益状况和盈利增长，我们认为高铁的估值应与龙源电力的估值相似。每股股息12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△ %)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)单位售电总成本（元/兆瓦时）4,0275580.066(53.0)33.51.3991.60.0150.74.8售出电力的单位PBT（人民币/兆瓦时）5,7988880.10457.020.71.5351.40.0200.96.91.3点6,3161,3120.14540.114.81.6601.30.0291.49.1CERs收入（人民币百万元）7,6701,6530.18326.011.71.8141.20.0371.710.5不适用9,0631,9860.22020.29.81.9981.10.0442.111.5已发行股份（m）总股数 （米）9,029.2大股东大股东华能集团61.3％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）24,830.3自由浮动 （％）自由流通比率 (%)30.93个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)33,717.52014财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)241.552周最高/最低（HK $）52周高/低3.870/2.1602014财年估算2014财年净资产值（港元）每股估值（港元）4.216楼税收 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共1818.017.017.9 18.819.715.914.615.4 16.214.112.99.02,1002,0772,0802,0462,0472,0502,0001,903 1,893行业分析2014-2020年，中国风电装机量预计将持续稳定增长。在2006-2013年间，中国的风电装机容量从1.9GW大幅增长至75.5GW，复合年增长率为69.6％。由于弃风率的提高，新装机容量从2011年的15.9GW下降至2012年的12.9GW。随着弃风问题在2013年开始缓解，2013年新装机容量也恢复到14.1GW 。由于中国区域间输电能力的不断提高，我们预计未来风电削减率将进一步降低。总体而言，预计中国的风电装机容量将在2014-2020年期间以相对稳定的速度增长，2015年将超过100GW，2020年将达到近200GW。图1：2014-2020年，中国风电装机容量预计将以14.8％的复合年增长率增长图2：中国年度新装风电容量预测毛重新装风量2520151050资料来源：中国电力企业联合会，国泰君安国际。资料来源：中国电力企业联合会，国泰君安国际。图3：中国的风能利用小时数和图4：2013年风能削减率同比下降 预测小时风能利用小时数2,1502,1002,0502,0001,9501,9001,8501,8001,750160140120100806040200风力代减少风速减少率18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2011A 2012A 2013A资料来源：中国电力企业联合会，国泰君安国际。资料来源：国家能源局，国泰君安国际。风同比250140%毛重200198.5 120%178.8100%150100160.0142.1125.1108.993.575.560.845.129.680%60%40%5020%1.94.0 8.9 16.100%TWh16.6%14.4%10.7%2006年2007年太阳能装机使用小时（小时）测试发电率-54.4ppt整体发电业务单位售电总成本（元/兆瓦时）售出电力的单位PBT（人民币/兆瓦时）1.3点CERs收入（人民币百万元）不适用2017F2018F2019F2020F太阳能装机使用小时（小时）测试发电率-54.4ppt整体发电业务单位售电总成本（元/兆瓦时）售出电力的单位PBT（人民币/兆瓦时）1.3点CERs收入（人民币百万元）不适用测试发电率-54.4ppt整体发电业务单位售电总成本（元/兆瓦时）售出电力的单位PBT（人民币/兆瓦时）1.3点CERs收入（人民币百万元）不适用2017F2018F2019F2020F税收2014年6月16日华能新能源股东非控制 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共18在中国，风力发电和太阳能发电均采用区域基准上网电价机制。对于风电，国家发改委定义了四种类型的风资源区，同一地区的所有陆上风电项目均采用相同的基准上网电价（含增值税）（RMB0.51 / kWh，RMB0.54 /千瓦时，人民币0.58元/千瓦时或人民币0.61元/千瓦时）。对于太阳能，国家发改委还确定了三种类型的太阳能资源区，并且对不同地区的太阳能项目采用了三种不同的上网电价基准：第一类地区为人民币0.90 / KWh，第一类地区为人民币0.95 / KWh。第二类地区为人民币1.00元/千瓦时，第三类地区（含增值税）。图5：中国风电基准上网电价（按地区）图6：按地区划分的中国太阳能基准上网电价资料来源：国家发改委，国泰君安国际。资料来源：国家发改委，国泰君安国际。增值税政策适用于风能和太阳能发电业务。2008年12月，中国财政部和国家税务总局对风电公司发布了增值税优惠政策，使风电公司享受50％的增值税退税。 2013年，财政部和国家税务总局也对太阳能发电企业实施了类似的政策，允许太阳能发电企业在2015年底之前享受50％的增值税退税。我们预计，风力发电企业将享受优惠的增值税政策。可以在不久的将来保持。税收2014年6月16日华能新能源股东非控制 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共18华能新能源股份有限公司（00958 HK）商业分析企业结构华能可再生能源有限公司（“华能可再生能源”，“ HNR”或“公司”）是中国第二大风力发电公司，仅次于中国龙源电力集团股份有限公司（00916 HK）。HNR于2010年8月5日通过对其前身HNEIC（华能新能源环境实业有限公司）进行重组而成立，该公司由华能集团于2002年11月11日成立，专门用于在中国开发和运营可再生能源项目。 HNR于 2011年 6月 10日成功在香港上市，发行了 2,646,898,000股 H股，每股价格为 2.50港元，总股本为8,446,898,000股。于2013年10月21日，HNR配售582,317,360股新H股，每股价格为2.71港元，总股数达到9,029,215,360股。截至2013年12月31日，华能新的股东结构如下： 图7：华能的股东结构可再生能源华能资本服务有限公司100%华能集团H股公众股东3.07%58.24%38.70%资料来源：公司，国泰君安国际。注意：由于四舍五入的关系，数字可能不会相加。风力发电部门风力发电业务目前是华能新能源的主导业务。08-13财年，所有电力销售收入均来自风力发电业务。截至2013财年，HNR已安装了6221兆瓦的风电，全部位于中国。在2010年至2013年期间，内蒙古，辽宁和山东是HNR风能容量最大的前三个地区。但是，由于华北和东北地区的限电问题，HNR在2012-13财年降低了这三个省的产能增长。 2013年，贵州和山西省的风电装机量增长最快（都增加了198兆瓦），那里的风电削减问题不那么严重。 图8：兆瓦级HNR风能分解图图9：兆瓦级HNR风能分解图%兆瓦7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000内蒙古辽宁省山东省云南山西贵州广东河北新疆上海吉林省陕西省2010A 2011A 2012A 2013A100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%内蒙古辽宁省山东省云南山西贵州广东河北新疆上海吉林省陕西省2010A 2011A 2012A 2013A不适用5.3%17.0%7.1%7.6%5.2%7.3%7.8%14.2%7.7%9.5%7.6%22.7%14.5%14.4%21.4%20.1%19.2%44.5%35.0%31.4%27.6%18859780034737569528239642579448059