分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对上海A股指数表现 市值 RMB192,285.9百万元 六个月平均日成交量 RMB1,500.7百万元 总股本股数 (百万股) 11,025.6 流通A股股数比例 82.8% 大股东；持股比率 上海汽车工业(集团)总公司, 74.3% 净负债比率 (16.8%) 每股净值 (2015F) RMB15.54 市净率 (2015F) 1.11倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2013A 2014A 2015F 2016F 营业收入 ** 562,368 626,244 632,459 655,830 营业利润 ** 17,581 16,715 17,465 18,558 税后净利润 * 24,804 27,973 28,033 28,166 每股收益(元) 2.25 2.54 2.54 2.55 每股收益同比增长率 (%) 19.5 12.8 0.2 0.5 每股股利(元) 1.20 1.30 1.40 1.41 市盈率 (倍) 7.7 6.8 6.8 6.8 股利收益率(%) 6.9 7.5 8.1 8.1 净资产收益率 (%) 19.1 18.9 17.0 15.8 * 归属母公司税后净利润 ** 经分析师调整 上汽集团 (600104 CH) 2015年2季度财报不如预期，但投资价值浮现 重申买入：上汽公布2015年2季度每股收益为人民币0.61元 (同比增长率持平)，较本中心/市场预估低12%/6%，原因在于尽管公司自4月展开降价促销，该季出货量仍同比下滑1.9% 至131万辆 (较本中心预估低10%)。整体而言，我们将2015年预估每股收益下调10% 至人民币2.54元，以反映2015年2季度财报表现。上汽目前股价仅相当于2015年预估市盈率6.8倍，现金股利收益率达8%，在全球同业中居冠。 2015年2季度财报不如预期，系受到需求疲弱影响：上汽集团于2015年1季度将上汽通用汽车金融 (自股权投资科目) 纳入合并报表，因此虽然出货量同比下滑1.9%且4 月开始降价，其营收/营业利润分别同比增长1.3%/ 53%。财报合并亦导致上汽投资收益降低。整体而言，尽管2015年2季度出货动能疲弱，税前净利润仍同比增长3.7%，我们认为系归功于汽车融资业务日渐增长及管销费用管控得宜。 逐渐发展为多元经营综合集团： 由于市占率已高且欠缺热门SUV 产品线，致使上汽与Volkswagen 及General Motors合资企业营收增长放缓，上汽将营运重心转向发展其他业务，包括其自有品牌业务 (于2015年7月推出新款SUV，销售动能佳)、汽车融资 (盈利丰厚，在中国增长空间广大)，与阿里巴巴合作开发联网汽车 (将于2016年3季度推出)、外销、汽车电子、电动车等。此外，对于中国的汽车需求，管理层表示8月已见部份库存压力减轻，而价格战短期内应可随供给转趋谨慎而缓解。 优质现金股利收益率股：考虑上汽市场地位依然稳健、自由现金流入强劲，加上数项潜在长期增长动力 (自有品牌业务转亏为盈、联网汽车)，本中心认为其为优质现金股利收益率股，股利收益率达 8%。由于每股收益预估下调，我们以现金流量折现与市盈率估值推算的目标价调降至人民币23元，但维持买入评级。 更新报告 中国：汽车与汽车零组件 2015年9月1日 投资建议： 买入 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 31.8% 日期 2015/09/01 收盘价 RMB17.44 十二个月目标价 RMB23.00 前次目标价 RMB30.00 上海A股指数 3,318.0 信息更新： ► 2015年2季度每股收益为人民币0.61元，较本中心/市场预估低12%/6%，系销量疲弱所致。 ► 我们将2015年预估每股收益下调10%至人民币2.54元，以现金流量折现与市盈率估值推算的目标价调降至人民币23元。 本中心观点： ► 尽管与Volkswagen及 General Motors的合资企业营收增长放缓，我们认为上汽尚有数项增长动能，包括其自有品牌、汽车融资、联网汽车等业务。 ► 股价目前相当6.8倍市盈率，股利收益率达 8%，自由现金流量充沛。 公司简介：上海汽车集团生产、销售汽车、相关零部件及配件。 报告分析师： 蔡 昀真 +886 2 3518 7942 yvonne.tsai@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 郭 德齐 +886 2 3518 7932 william.tc.kuo@yuanta.com 中国：汽车与汽车零组件 2015-09-01 上汽集团 (600104 CH) 第2 页，共 7页 图1：2015年2季度财报数字比较 人民币百万元 实际值 元大预估 差异 市场预估 差异. 1Q15 季增率 2Q14 同比增长率 营业收入 152,738 166,584 -8.3% 160,734 -5.0% 168,582 -9.4% 150,712 1.3% 营业毛利 15,061 18,439 -18.3% 17,841 -15.6% 17,930 -16.0% 16,574 -9.1% 营业利润 3,597 3,049 18.0% 3,049 18.0% 4,520 -20.4% 2,359 52.5% 税前净利润 10,712 11,645 -8.0% 11,506 -6.9% 12,148 -11.8% 10,334 3.7% 税后净利润 6,698 7,614 -12.0% 7,104 -5.7% 7,468 -10.3% 6,593 1.6% 每股收益 (人民币) 0.61 0.69 -12.0% 0.65 -6.1% 0.68 -10.3% 0.60 1.6% 销量(千辆) 1,313 1,463 -10.3% N.A. N.A. 1,532 -14.3% 1,338 -1.9% 利润率比较 营业毛利率 9.9% 11.1% -1.2百分点 11.1% -1.2百分点 10.6% -0.8百分点 11.0% -1.1百分点 营业利润率 2.4% 1.8% 0.5百分点 1.9% 0.5百分点 2.7% -0.3百分点 1.6% 0.8百分点 税前净利润率 7.0% 7.0% 0.0百分点 7.2% -0.1百分点 7.2% -0.2百分点 6.9% 0.2百分点 税后净利润率 4.4% 4.6% -0.2百分点 4.4% 0.0百分点 4.4% 0.0百分点 4.4% 0.0百分点 资料来源：公司资料、Bloomberg、元大 图2：上汽- 现金流量折现估值 (加权平均资金成本10.5%；终期增长率0%) 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 最终价值 营收 632,459 655,830 657,111 648,537 645,294 632,388 613,417 588,880 588,880 588,880 588,880 营收同比增长率 1.0% 3.7% 0.2% -1.3% -0.5% -2.0% -3.0% -4.0% 0.0% 0.0% 0.0% 营业利润 17,465 18,558 18,612 18,388 18,388 18,112 17,750 17,218 17,390 17,564 17,739 同比增长率 4.5% 6.3% 0.3% -1.2% 0.0% -1.5% -2.0% -3.0% 1.0% 1.0% 1.0% 经常性业外利益 25,441 25,777 25,724 25,285 25,159 24,656 24,039 23,198 23,314 23,431 23,548 同比增长率 -1.4% 1.3% -0.2% -1.7% -0.5% -2.0% -2.5% -3.5% 0.5% 0.5% 0.5% 税率 10.1% 10.4% 11.4% 13% 14.9% 17% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 少数股东权益 10,770 11,816 11,851 11,708 11,708 11,533 11,302 10,963 11,073 11,183 11,295 同比增长率 4.8% 9.7% 0.3% -1.2% 0.0% -1.5% -2.0% -3.0% 1.0% 1.0% 1.0% 税后经常性利益 27,783 27,923 27,446 26,347 25,366 23,809 20,040 19,349 19,455 19,562 19,670 税后营业利润 YoY % -0.1% 0.5% -1.7% -4.0% -3.7% -6.1% -15.8% -3.4% 0.6% 0.6% 0.6% 资本支出 -13,604 -12,923 -11,631 -10,468 -10,000 -10,000 -10,000 -10,000 -10,000 -10,000 -10,000 折旧 5,912 6,823 7,505 8,256 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 营运资金变动 -2,248 752 0 0 0 0 0 0 0 0 0 自由现金流量 17,843 22,574 23,320 24,134 25,366 23,809 20,040 19,349 19,455 19,562 19,670 226,751 折现年份 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 10 自由现金流量现值 17,843 20,429 19,099 17,887 17,014 14,452 11,008 9,619 8,753 7,965 7,247 83,546 企业价值合计 234,863 加：净现金 (2015年估) 35,018 终值合计 269,880 股数 (百万股) 11,026 现金流量折现目标价 (人民币) 24.5 根据7.4倍2015年预估市盈率推估之目标价 (人民币) 18.8 目标价(人民币) 23.0 资料来源：公司资料、元大 上汽2015年2季度每股收益 为人民币 0.61元，较本中心预估低12%，主因在于出货动能疲弱。此外，2015年1季度上汽通用汽车金融自股权投资项下纳入合并报表，因此税前净利润/税后净利润/每股收益更能与历史水平比较。 中国：汽车与汽车零组件 2015-09-01 上汽集团 (600104 CH) 第3 页，共 7页 图3：同业估值比较表 公司 代码 股价 市值 (百万美元) 净负债 比率 股利收益率 市盈率(倍) 每股收益 每股收益 增长率% 市净率 净资产收益率 9/1/2015 2014 2015F 2015F 2016F 2015F 2016F 2015F 2016F 2015F 2016F 2015F 2016F 上汽集团 600104 CH 17.44 30,214 (11.2) 8.1 6.8 6.8 2.54 2.55 0.2 0.5 1.1 1.0 17.0 15.8 中国同业 长城汽车 601633 CH 28.36 11,570 2.3 3.4 8.4 7