中国最大的综合医疗解决方案供应商

环球医疗（2666） 首发报告买入 2015年12月23日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 12年实际 13年实际 14年实际 15年预测 16年预测 17年预测总营业收入（人民币千元）593,326 981,458 1,552,682 2,304,102 3,103,738 3,960,626变动65.42% 58.20% 48.39% 34.70% 27.61%净利润（人民币千元）177,652 312,738 456,638 676,455 880,848 1,105,551基本每股盈利（港元）1.449 2.551 0.360 0.394 0.513 0.644变动76.04% -85.90% 9.58% 30.22% 25.51%基于5.88港元的市盈率（估）4.12.3 16.3 14.9 11.5 9.1每股派息（港元）0.00 0.00 0.06 0.35 0.46 0.58股息现价比0.00% 0.00% 1.01% 5.85% 7.62% 9.57%资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 张弘扬 852-25321962 Richard.zhang@firstshanghai.com.hk 蓝宇 852-25321954 Yu.lan@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 医疗服务 股价 5.88 港元 目标价 7.94 港元 （+35.0%） 股票代码 2666 已发行股本 17.16 亿股 总市值 100.90 亿港元 52 周高/低 8.29 港元/4.68 港元 每股净现值 1.10 港元 主要股东 中国通用技术集团37.73% 中信资本 14.24% 中国最大的综合医疗解决方案供应商 ¾ 综合医疗解决方案供应商—协同效应及差异化服务增强客户黏性：环球医疗是一家综合医疗解决方案供应商，主要业务包括医疗金融服务，医院托管服务，医疗技术服务和医疗信息化服务。传统融资租赁服务趋向同质化，综合提升技术和硬件实力成为地县级医院需求。公司定位于地县级医院，以融资租赁和咨询业务为基础，提供差异化的综合服务，包括脑卒中治疗的科室升级业务。公司同时与蚌埠市人民政府达成建设新院区的框架协议，正式进入医院托管业务，从而将业务扩展至下游。 ¾ 公司融资租赁业务专注于医疗行业，受益于医疗器械融资租赁业务市场规模的快速增长：不同于其他第三方融资租赁公司，公司融资租赁业务专注于医疗器械领域，医疗器械租赁业务占比接近 80%，鉴于目前中国医疗器械融资租赁市场处于快速增长状态，从 2009 年开始，复合增速超过 30%。公司专注于医疗器械领域，同时通过综合医疗方案增加客户黏性，相较其他第三方融资租赁公司更易保持市场份额，受益于行业市场规模的快速扩张。 ¾ 融资能力与设备资源为公司业务扩张提供源动力：公司在融资能力方面已经获得共计 200 亿元的授信额度，同时已经清偿全部关联方贷款，2015 年，公司发行 9 亿元中期票据，9亿元短期票据( 4.5 亿元还未正式发出)，以及超过 10 亿元的ABS。公司资金充足。同时，公司与中美脑卒中协会签订合作协议，麻醉业务的设备也已经获得国际设备独家代理商的资质，公司对设备来源把控较为有利，为公司融资租赁及医疗解决方案供应的扩张提供源动力。 ¾ 目标价7.94港元，首次评级买入：我们根据 PB 估值法（PB=2.2）,根据 2015 年预测账面值 3.61 港元得到目标价为7.94 港元,与现价 5.88 港元有 35.0％的上升空间，首次评级为买入。 第一上海证券有限公司 2015 年 12 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 中国最大的综合医疗解决方案供应商 以融资租赁业务为核心的综合医疗服务供应商，市场份额位居第一 环球医疗金融与技术咨询服务有限公司（以下简称“环球医疗”）是一家主要在中国以医疗设备融资租赁为核心业务的公司。近年来，公司逐渐由医疗设备融资租赁扩展到综合医疗服务供应商，提供包括医疗金融服务，医院托管服务，医疗技术服务和医疗信息化服务四个板块的业务，成为了一家以医疗服务与托管为新增增长点，金融服务为支撑的一个医疗金融公司。其中医院托管服务定位客户为收入 10亿元以上的公立医院。目前公司已与蚌埠市人民政府达成建设新院区的框架协议，开始进行医院托管业务。 公司前身为中国环球租赁有限公司（以下简称“环球租赁”），成立于 1984 年 11月，主营医疗设备融资租赁和咨询服务。2012 年 4 月，公司在香港成立环球国际租赁有限公司，环球租赁成为其营运附属公司。2015 年 7 月，公司在香港主板上市。截至2015年中期报告，公司总资产183.86亿元（人民币，下同），归属上市公司股东权益27.07 亿元。公司总资产回报率为3.11%，股本回报率为21.03%，净息差为2.49%，净利息收益率为3.20%。 截至2014年，公司在综合医疗解决方案供应商中市场份额位居第一，为20.9%。 图表1: 营业收入及同比增速（2012-2015 1H） 图表2:本公司拥有人应占净利润及同比增速（2012-2015 1H） 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 图表3：公司总体市场份额（2014年，以收入计）图表4：公司业务架构 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 第一上海证券有限公司 2015 年 12 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司股权结构 截至 2015 年中报，公司共发行 17.16亿普通股，其中公司大股东中国通用技术集团间接持有公司股份达 37.73%，而中信资本持有公司约 10.75%的股份。公司董事会主席张懿宸间接持有公司约 3.49%的股份。 公司大股东通用技术集团成立于 1998 年 3 月，为国资委监管的国有企业，其业务覆盖装备制造，贸易与工程承包，医药，技术服务与咨询，建筑地产两大板块，旗下共有两家上市公司，分别为中国医药（600056）与中国汽研(601965)。其中中国医药主要从事药品与医疗器械的生产销售。 图表5：大股东通用技术集团组织结构 图表6：公司股权架构 注：张懿宸为环球医疗董事会主席 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 图表7：公司历史发展情况 日期重要事件1984年环球租赁公司成立，主营租赁业务1998年中国通用技术集团成立，成为环球租赁间接唯一最大持股人2006年前远东宏信高级副总裁郭卫平加入环球租赁任首席执行官，着手进行企业架构及业务管理改革，改革完成后，环球租赁开始专注于中国医疗行业2009年环球租赁与意大利医疗设备制造商签署备忘录，合作推动环球租赁做特定医学影像设备的代理商，并向国家药品食品监督管理局申请注册，至此，公司医疗设备租赁正式形成拿代理权引进国外医疗设备进行租赁或销售的模式。2011年环球租赁与中美脑中风协作组订立战略合作协议，并开始向中国医护人员提供脑卒中技术培训，成为公司医疗咨询服务与科室升级服务的经典案例。至此，公司从医疗设备租赁的核心业务正式扩展到行业设备技术咨询服务业务。2012年公司在香港注册成立环球国际租赁公司，环球租赁成为其附属公司，中信资本成为公司战略投资者。2015年公司在香港主板上市，并开始从事医院托管业务。 资料来源：公司资料，第一上海整理 第一上海证券有限公司 2015 年 12 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司业务 从公司客户种类可以将公司业务分成单项业务和综合型业务 按照公司资料，公司的业务可以分为四个板块，医疗金融服务，医院托管服务，医疗技术服务和医疗信息化服务。然而这四项业务对于公司客户可能组合进行，因此比较难进行分拆分析，同时公司在进行收入分析时，也将收入拆分成融资租赁，行业设备及融资咨询，科室升级服务。综合上述两个原因，本篇研报将公司业务分为单项业务，即租赁业务和咨询业务；综合型业务，即科室升级服务和医院托管业务。在该分类方法下，科室升级服务，租赁业务和咨询业务分别对应公司报表收入分类的内容。医院托管业务方面还未对公司贡献收入。但是鉴于医疗改革的发展以及公司在医疗租赁和咨询方面的基础，医院托管业务将会是公司重要的潜在增长点，因此有必要用一部分篇幅进行详细分析。 图表8：公司商业模式概览 资料来源：公司招股说明书，第一上海整理 单项业务：融资租赁业务 商业模式：以直接融资租赁和售后租回两种方式提供医疗设备融资租赁业务 公司在融资租赁业务 9 部分专注于医疗设备的融资租赁业务，包含两种形式：直接融资租赁和售后租回。 直接融资租赁的方式为：医疗机构在选好设备后，由租赁方，即环球医疗付款。之后设备被交付给医疗机构，医疗机构使用设备，并向环球医疗支付租赁款，待租赁期届满后，设备所有权从环球医疗转移给医疗机构。因为在会计核算中，融资租赁将会计入承租方，即医疗机构的报表中，因此对于环球医疗为类似于贷款投资的金融业务。 售后租回的方式为：医疗机构将自有设备售给租赁方，即环球医疗，获得现金，之后环球医疗将该设备租回给医疗机构，收取租赁款，从而变相实现了医疗机构的融资 经营状况：专注于医疗领域的融资租赁业务，受益于快速扩张的医疗设备融资租赁市场规模 根据公司 2015 年中报披露，公司融资租赁业务营业收入为 7.04 亿元，占营业收入比值为 71.04%。公司的融资租赁业务也从 2012 年的 3.33 亿元到 2014 年的 10.44亿元，同比增速为 77.06%。 2013 年，以医疗行业应收租赁款项总额计算，公司在医疗行业融资租赁市场份额算市场份额约为10.20%，低于远东宏信的22.53%。但对于公司应收租赁款项部分， 第一上海证券有限公司 2015 年 12 月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 2013 年，其医疗行业占总额的68.2%（2014 年为 73.3%），远高于远东宏信的7.34%。截至 2013 年，中国医疗设备租赁款项总额约为 937 亿元，从 2009 年开始计，复合增速达 32.7%。环球医疗融资租赁业务在医疗行业的高集中度使其更加受益于行业市场规模的快速增长。（具体行业状况及公司竞争优势详见下文“行业分析”和“竞争优势”部分） 图表9: 直接融资租赁的商业模式 图表10: 售后租回的商业模式 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 图表11: 公司融资租赁业务营业收入及同比增速（2012-2015 1H） 图表12: 公司融资租赁业务市场份额 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 图表13：中国医疗设备租赁行业应收租赁款项总额（十亿元，2009-2013） 资料来源：公司招股说明书，第一上海整理 第一上海证券有限公司 2015 年 12 月 - 6 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 单项业务：咨询业务 商业模式：咨询业务主要取决于融资租赁业务，科室升级业务与未来医院托管业务的发展状况 公司在根据医院设备更新需求提供医疗设备融资租赁业务的同时，也通过引入国际先进的医疗设备，并主动向医疗机构进行推广与使用培训的方式来收取咨询费用。该业务为融资租赁与科室升级服务的配套服务，分为融资咨询，设备咨询与科室升级业务咨询三个部分。 在咨询业务中，公司先寻找国际先进的医疗设备，并争取代理权与 CFDA关于该医疗器械的相关批文。之后通过咨询业务向医疗机构提供设备更新或升级的解决方案，并同时提供融资咨询与租赁的配套服务。因此公司咨询业务的开展状况主要取决于公司融资租赁业务，科室升级业务，以及未来的医院托管业务