1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中国最大数字化慢病管理解决方案供应商 ––智云健康(9955.HK) IPO点评 报告摘要 公司概览 ➢ 智云健康成立于2014年，前身为杭州康晟健康管理咨询有限公司，2015年推出APP“掌上糖医”，2017年智云银川互联网医院成立，品牌全面升级为“智云集团”，服务范围从糖尿病领扩展至整个慢病领域，打造领先的慢病管理生态。 ➢ 智云健康业务围绕慢病管理开展，现阶段主要有三种商业化方式，销售医疗用品(医院、药店及个人)、数字营销（医院）、医院及药店SaaS、患者会员服务等，其中销售医疗用品收入占比最大，数字营销的销售占比不断提高。 ➢ 2019年至2021年，智云健康的收入分别为5.24亿元、8.39亿元、17.57亿元，其中销售医疗产品收入占比分别为90/73/69%，数字营销收入占比分别为7/18/23%；经调整净亏损分别为5.69、27.51、40.21亿元。 行业状况及前景 ➢ 中国慢病管理市场巨大。中国拥有世界上最大的慢病患者群体，针对慢病的医疗支出在医疗整体支出中占很大比重。根据弗若斯特沙利文报告，2020年中国患者在慢病管理方面的支出约为人民币4.1万亿元,预计2030年将增长至人民币12.5万亿元。2020年慢病处方量占比87%，2030年有望提高至90%。 ➢ 慢病管理现阶段数字化水平低，数字化慢病管理有望快速发展。慢病具有长期护理、有系统化诊疗信息的记录需求，相对较低的医疗风险，慢病适用于数字解决方案，得益于其可以提供长期护理、经常性诊断和治疗、系统性的记录和储存医疗数据、解决医疗资源有限及分布不均问题、更容易购买处方药等核心价值。中国数字化慢病管理市场的市场包括慢病管理服务及相关产品销售收入，市场规模由2016年的人民币578亿元增至2020年的人民币1,761亿元(CAGR 32.1%),预期市场规模将由2025年的人民币8,001亿元进一步增长至2030年的人民币1.8万亿元。 优势与机遇 ➢ 智云健康是中国慢病管理数字化的开拓者，市场处于领导地位。截至2021年12月31日，按在中国的医院和药店部署SaaS量以及截至2021年透过智云健康的服务开具的在线处方量计，智云健康是中国最大的数字化慢病管理解决方案提供商。 ➢ 公司的商业模式具有可复制性。公司采用“医院为先”的战略，为患者提供全面的慢病管理体验，并逐步从医院拓展到药店等其他场景，并且拥有从不同渠道获取用户的强大能力。 ➢ 公司在院内外建立了有价值的医患关系。由于慢病的长期服药治疗等特性，个人用户对平台更加忠诚，且可以将院内关系扩张到院外。 ➢ 公司拥有强大的产品能力，公司拥有技术和医疗知识。公司已经开发了以成熟产学合作和经证实临床表现为依托的技术化解决方案。 （转下页...） 2022年6月24日 智云健康 (9955.HK) Tabl e_Bas eI nfo IPO点评 证券研究报告 医疗保健技术 赵宁达 医药行业分析师 zhaond@essence.com.cn +86-010-8332 1328 徐子悦 xuzy1@essence.com.cn +86-010-8332 1327 股份名称：智云健康股份代码：9955.HKIPO专用评级4.9 -- 评级基于以下标准，最高10分 1. 公司营运 (30%) 5 2. 行业前景 (30%) 6 3. 招股估值 (20%) 4 4. 市场情绪 (20%) 4上市日期：2022/7/6发行价范围(港元)30.5 -30.5发行股数, 绿鞋前(百万股)19.00 -- 香港公开发售；占比1.9; 10%-- 最高回拨后股数；占比9.5; 50% -- 发行中旧股数目；占比0; 0%总发行金额, 绿鞋前(亿港元)5.80 -5.80总集资金额, 绿鞋前(亿港元)5.80 -5.80净集资金额, 绿鞋前(亿港元)4.82 -4.82发行后股本(百万股) -- 绿鞋前587.04 -- 绿鞋后589.89发行后市值 (亿港元) -- 绿鞋前179.05 -179.05 -- 绿鞋后179.92 -179.92备考每股有形资产净值(港元)4.65 -4.65备考市净率(倍)6.56 -6.56保荐人摩根士丹利、摩根大通账簿管理人摩根士丹利、摩根大通、中金、招银国际、华盛证券会计师毕马威资料来源：公司招股书主要发售统计数字 2 IPO点评/智云健康 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ➢ 公司拥有优质管理团队。董事长匡明先生在2014年创立智云健康，其在医疗卫生和技术行业有逾15年经验，使他对改善中国的慢病管理市场有特殊的视角。他曾在强生公司担任亚太区高级战略营销经理，并在英特尔中国公司担任负责亚太区业务发展的多个技术职务。 弱项与风险 ➢ 公司处于变现的早期阶段，盈利能力存在不确定性，亏损或将持续。 ➢ 法规及监管规则存在不确定性。 ➢ “两票制”及“带量采购”政策覆盖范围扩大，将影响公司产品销售。 ➢ 声誉及品牌认可度受损的风险。 发行所得款用途 公司拟全球发售1900万股股份，其中香港发售股份190万股（10%），国际发售股份1710万股，另有15%超额配股权；每股发行价30.50港元，每手买卖单位100股，预计将于2022年7月6日上市。 预计此次发售公司所得款项净额约481.7百万港元。公司拟将股份发售所得款项净额用于以下用途： （1） 约60%用于业务扩张。公司将继续推行“医院为先”战略，在全国范围内扩大医院网络；将利用医院网络，继续与产业价值链上的更多行业参与者联系，并继续优化和扩大解决方案，以推动客户及用户参与；进一步扩大院内外的慢病管理解决方案，更好满足患者的需求，并提高运营效率。 （2） 约25%用于提高医学知识和技术能力，加强数字医疗行业的领导地位。深化与行业参与者的联系，并提供更好的医疗，以加强客户对平台的信任。 （3） 约5%用于战略伙伴关系、投资和收购。继续提升公司在价值链上下游地位，有选择地寻求联盟和投资机会。 （4） 约10%用于营运资金和一般公司用途。 基石投资者 基石投资者包括Sanofi Foreign Participations B.V、Harvest International Premium Value (Secondary Market)Fund SPC、扬子江（香港）有限公司、Tasly International Capital Limited。基于发行价30.5港元计算，总额约45百万美元。 投资建议 智云健康创立至上市前已获得6轮融资，融资总额超20亿元。智云健康的股东包括太平集团、平安创投、阳光保险、泰格医药、周大福、绿地集团和保利集团等战略投资人，以及招银国际、中金资本、SIG、IDG等机构，2021年7月完成的E+轮头后估值约21.84亿美元（现折合人民币约146.6亿元，折合港币约为171.4亿元），此次公开发行，以每股发售价30.5港元计算，合计市值约179亿港元(折合约154亿元)。 公司所处赛道优异。近年来，数字化的医疗市场需求增大，用户需求量增大，随着渗透率提升和分工的细化，互联网健康产业各个细分赛道发展快速。智云健康所处赛道优质，数字化需求广阔的慢病市场，按在线处方量计，智云健康是中国最大的数字化慢病管理解决方案提供商，处于市场的领导地位。 3 IPO点评/智云健康 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 商业化盈利存在不确定性。公司2019至2021三年期间合计亏损76.15亿，调整后合计亏损73.41亿，2021年调整后亏损达40.21亿。现阶段公司业务仍处于变现的较早期阶段，商业化模式未成熟，未来的盈利能力尚不确定；行业监管政策尚不明朗，不排除对公司业务带来较大影响的可能。 2021年下半年开始，互联网医疗健康板块估值出现较大幅度回调，投资逐渐回归理性。综合上述考虑，我们给予IPO专用评级“4.9”。 图1：智云健康营收（百万RMB） 图2：智云健康营收拆分（%） 资料来源：招股书、安信国际 资料来源：招股书、安信国际 图3：智云健康业务模式 资料来源：招股书、安信国际 5248391757-569-2751-402112%28%32%0%5%10%15%20%25%30%35%-5000-4000-3000-2000-100001000200030002019年2020年2021年营收经调整净利润毛利率90%73%69%7%18%23%3%9%8%0%20%40%60%80%100%120%2019年2020年2021年产品收入(%)数字营销(%)SaaS及其他(%) 4 IPO点评/智云健康 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：智云健康融资历程 轮次 协议时间 融资金额(亿美元) 每股成本 投后估值 1 2014年12月 0.14 0.11美元 0.70亿人民币 2 2016年1月 0.56 0.21美元 2.04亿人民币 3 2016年7月 0.11 0.37美元 0.66亿美元 4 2017年4月 0.1 0.51美元 1.00亿美元 5 2017年9月 0.14 0.72美元 1.64亿美元 6 2018年12月 3.45 0.77美元 15.45亿人民币 7 2019年8月 0.42 0.97美元 3.30亿美元 8 2019年12月 0.94 1.22美元 5.32亿美元 9 2020年7月 0.44 2.01美元 9.02亿美元 10 2020年11月 0.65 2.72美元 14.15亿美元 11 2021年7月 1.84 3.84美元 21.84亿美元 资料来源：招股书、安信国际 5 IPO点评/智云健康 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下 (1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。 此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他公司成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提