分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对上海A股指数表现 市值 RMB21,964.9百万元 六个月平均日成交量 RMB314.6百万元 总股本股数 (百万股) 1,137.5 流通A股股数比例 72.0% 自由流通股数比例 47.3% 大股东；持股比率 平高集团有限公司, 45.9% 净负债比率 (3.0%) 每股净值 (2015F) RMB5.38 市净率 (2015F) 3.59倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2014A 2015F 2016F 2017F 营业收入 4,606 4,968 6,313 9,191 营业利润 ** 811 1,110 1,553 2,215 税后净利润 * 693 814 1,189 1,731 每股收益(元) 0.61 0.72 1.05 1.28 每股收益同比增长率 (%) 25.2 17.5 46.0 22.1 每股股利(元) 0.50 0.50 0.50 0.50 市盈率 (倍) 31.7 27.0 18.5 15.1 股利收益率(%) 2.6 2.6 2.6 2.6 净资产收益率 (%) 11.8 13.3 17.7 21.0 * 归属母公司税后净利润 ** 经分析师调整 平高电气 (600312 CH) 中国空气污染治理的受益者 调升评级至买入，上调目标价至人民币24.0元：近期北京等地区出现严重空污 (PM2.5)，促使中国政府加速建设新能源发电厂与特高压输电线路。平高电气除了作为特高压设备龙头供货商，于特高压直流产品线与分布式发电产业亦享有新商机。本中心上调盈利估值与目标市盈率倍数，并调升个股评级至买入，新目标价人民币24.0元。 ► 在特高压直流线路中看见平均售价上升空间：根据本中心产业调查，由于近期特高压直流输电线路采用有利的设计变更，平高电气有望从客户(国家电网)取得平均售价较高的组合电器订单。随着特高压直流建设于2015年12月加速进行，平高电气供给特高压直流的产品线有望创造高于预期的营收与毛利率，带动本中心/市场盈利预期出现上涨空间。 ► 分布式发电为另一商机：加快分布式发电发展脚步已成中国国家能源局近期会议的焦点。平高电气新开发的柔性直流输电相关产品为突破性技术，可应用于分布式发电次产业，将有助加快分布式发电的实际应用，亦有望推升公司2017年之后的盈利增长。 ► 盈利预估与估值调整：本中心2016/17年预估每股收益分别微幅上调4%/2%，以反映来自下列动能的盈利上涨空间：1) 直流产品线平均售价上升；2) 特高压直流建设脚步较预期快。我们据此将目标市盈率倍数由21倍上调至23倍 (细节见第二页)。 更新报告 中国: 能源设备与服务 2015 年 12 月 18 日 投资建议： 买入 (调升评级) 目标价隐含涨/跌幅： 24.2% 日期 2015/12/17 收盘价 RMB19.31 十二个月目标价 RMB24.00 前次目标价 RMB21.00 上海A股指数 3,747.9 信息更新： ► 本中心2015/16/17年预估每股收益分别上调0%/4%/2%至人民币0.72/1.05/1.28元，并上调目标价至人民币24.0元，系根据上调后目标市盈率23倍，乘以2016年预估每股收益而得。 本中心观点： ► 严重的霾害促使中国政府加速特高压输电线路建设，并提高投资人对平高电气等特高压设备厂商的投资意愿。 公司简介：平高电气主要生产高压电设备，包括组合电器、断路器、隔离开关等。 报告分析师： 苏 育慧 +886 2 3518 7963 claire.su@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 吴 英瑜 +886 2 35187961 jessie.y.wu@yuanta.com 中国: 能源设备与服务 2015-12-18 平高电气（600312 CH） 第2 页，共 13页 盈利预估与估值调整 股价修正可能已经结束 平高电气股价于11月2日复牌后头两天大跌18%，证实了本中心观点，亦即我们在初次报告中所强调的，国企改革题材结束后通常伴随股价大幅修正。 过去数周以来平高电气股价落在人民币18-19元区间，显示股价修正可能已经结束 (参见图1)。我们认为现在是投资人重新布局平高电气的进场良机，系因公司长期盈利展望仍然不变。 图1：股价修正已经结束 资料来源：TEJ、元大 数项近期利好浮现，为重新布局平高电气良机 除了具备稳健长期增长题材，2015-17年预估每股收益增长达25%/18%/46% 外，公司亦有望在特高压直流产品线与分布式发电产业看见新商机而受益(细节见第4-7页)。 本中心2016/17年预估每股收益微幅上调4%/2% (参见图 2)，以反映来自下列动能的盈利上涨空间：1) 直流产品线平均售价上升；2) 特高压直流建设脚步较预期快。 图2：平高电气 – 2015/16/17年盈利预估调整 单位：人民币百万元 FY15估 FY15估 FY16估 FY16估 FY17估 FY17估 FY15估 FY16估 FY17估 调整前 调整后 调整前 调整后 调整前 调整后 差异 差异 差异 净营业收入 4,968 4,968 6,140 6,313 9,065 9,191 0% 3% 1% 营业毛利 1,685 1,685 2,170 2,244 3,205 3,251 0% 3% 1% 营业利润 (调整后) 1,110 1,110 1,492 1,553 2,169 2,215 0% 4% 2% 税前净利润 1,024 1,024 1,409 1,470 2,095 2,140 0% 4% 2% 税后净利润 856 856 1,198 1,250 1,781 1,819 0% 4% 2% 归属普通股股东税后净利润 814 814 1,140 1,189 1,694 1,731 0% 4% 2% 每股收益 0.72 0.72 1.00 1.05 1.25 1.28 0% 4% 2% 重要比率 (%) ppt ppt ppt 营业毛利率 34% 34% 35% 36% 35% 35% 0.0 0.2 0.0 营业利润率 (调整后) 22% 22% 24% 25% 24% 24% 0.0 0.3 0.2 税前净利润率 21% 21% 23% 23% 23% 23% 0.0 0.3 0.2 税后净利润率 17% 17% 20% 20% 20% 20% 0.0 0.3 0.2 资料来源：公司资料、元大预估 中国: 能源设备与服务 2015-12-18 平高电气（600312 CH） 第3 页，共 13页 除了上调盈利预估外，我们亦将目标市盈率上调至23倍2016年预估每股收益 (先前为21倍)，求得新目标价人民币24元。本中心目标倍数23倍位于公司三年历史市盈率区间14-33倍中点，较产业平均市盈率的22倍高出5%。我们给予公司5% 的估值溢价，系考虑在特高压设备供应链中，平高电气为近期唯一平均售价大幅上升者。考虑到公司2014-17年盈利年复合增长率有望达36%，我们认为目标倍数23倍市盈率系属合理。 本中心根据目标倍数23倍市盈率与上调后2016年每股收益估值，求出新目标价人民币24.0元，并调升平高电气评级至买入。 中国: 能源设备与服务 2015-12-18 平高电气（600312 CH） 第4 页，共 13页 特高压直流产品线平均售价上升 本中心产业调查显示，近期得益于有利的特高压直流输电线设计变更，平高电气从其客户国家电网处获得部分平均售价较高的组合电器订单。鉴于2015年12月特高压直流工程加速建设，平高电气特高压直流产品线营收和毛利率贡献有望超出预期，因此将带动本中心/市场预期盈利上调。 平高电气力求扩大对特高压直流输电线路的供货占比 正如我们在本中心产业初次报告中所指出的，平高电气是中国特高压输电线建设高速扩张的主要受益者，在中国特高压交流输电价值链中享有6%的市占率。此前平高电气是公认的特高压交流业者，而非直流业者，系因公司特高压组合电器产品仅用于交流输电线路，而直流输电线路通常采用超高压组合电器。 如图3所示，平高电气在特高压直流输电线路的订单金额逐步上升，虽然公司仅供应了较低级别的超高压组合电器。特高压交流输电线中所使用的组合电器大部分为1000千伏，而特高压直流输电线中所使用的组合电器电压较低，如500千伏或750千伏。电压越高，平均售价即越高。简而言之，直流输电线所采用的组合电器平均售价一般低于交流输电线中所使用的组合电器。 图3：平高电气特高压输电线中标项目 年份 输电类型 项目名称 设备类型 订单金额 (人民币百万元) 设备平均售价 (人民币百万元) 2012 特高压交流输电 淮南 – 上海 组合电器 1,605 178 特高压直流输电 哈密 – 郑州 500千伏组合电器 320 -- 2013 特高压交流输电 浙江北 – 福州 组合电器 1,772 111 2014 特高压交流输电 锡盟 (内蒙古) – 济南 (山东) 1100千伏组合电器 1,029 94 特高压交流输电 淮南 – 南京 – 上海 1100千伏组合电器 1,591 99 特高压直流输电 灵州 (宁夏) – 绍兴 (浙江) 750千伏组合电器与隔离开关 564 31 特高压直流输电 灵州 (宁夏) – 绍兴 (浙江) 500千伏组合电器 126 4 特高压交流输电 锡盟 (内蒙古) – 济南 (山东) 550千伏组合电器与 110千伏开关设备 40 5 2015 特高压交流输电 蒙西 – 天津南 1100千伏组合电器 1,637 96 特高压交流输电 蒙西 – 天津南 550千伏组合电器和110千伏开关设备 65 -- 特高压交流输电 榆横 (陕西) – 潍坊 (山东) 1100千伏组合电器 1,117 70 特高压交流输电 榆横 (陕西) – 潍坊 (山东) 550千伏组合电器和 110千伏开关设备 30 4 特高压直流输电 酒泉 – 湖南，山西北 – 南京 750千伏组合电器 437 21 特高压直流输电 酒泉 – 湖南，山西北 – 南京 隔离开关和接地开关 49 -- 特高压直流输电 酒泉 – 湖南，山西北 – 南京 500千伏组合电器 130 4 资料来源：公司资料，国家电网、元大 中国: 能源设备与服务 2015-12-18 平高电气（600312 CH） 第5 页，共 13页 直流输电线组合电器向更高级别电压转变，意味着平高电气产品平均售价将上升 本中心最新产业调查显示，2015年12月起由于设计变更，较高电压级别组合电器将取代较低电压级别组合电器。12月新增的两条特高压直流输电线路将采用750千伏或1000千伏组合电器。 平高电气管理层表示，公司在这两条直流输电线工程中有望获得超过人民币10亿元的订单，系因公司在中国组合电器设备市场中占据主导地位。随着特高压输电工程建设的加速，我们预估2016/17年平高电气营收将分别同比增长27%/46%。 图4：中国特高压直流输电线建设速度加快 资料来源：元大 特高压直流线路建设脚步加快 中国: 能源设备与服务 2015-12-18 平高电气（600312 CH） 第6 页，共 13页 分布式发电中看见新商机 加快分布式发电发展脚步已成中国国家能源局近期会议的焦点。平高电气新开发的柔性直流输电相关产品为突破