甘肃、青海龙头乳制品产销商

1 公司研究報告 公司研究報告 WWW.EMPERORCAPITAL.COM 甘肅、青海龍頭乳製品產銷商。 莊園牧場背景及業務：集團為甘肅和青海地區排名第一的領先的垂直綜合乳製品企業，並佔2014年甘肅及青海地區液態奶產品市場份額19%，排名第一。成立於2000年4 月，2007年引入瑞典愛克林環保包裝線；2013年推出愛克林包裝濃縮優酪乳，2015年在港上市。集團擁有三個品牌產品分別為「莊園牧場」、「聖湖」及「永道布」，其包括主要產品：一)液態奶產品(I)巴氏殺菌乳、II)超高溫乳、III)調製乳、和IV)發酵乳)、二)乳飲料、和三)其他乳產(包括奶茶粉、生鮮乳及奶粉)，分別佔2015年3月(三個月)總收入1.45億元(人民幣‧下同)的97.5%(當中：3.3%、17%、36.6%、和40.6%)、1.9%、和0.6%、以及總毛利率32.4%，的分別為32.8%(當中：41.5%、25.1%、29.9%、和37.9%)、17.8%、和13.4%。 營運模式：集團擁有垂直綜合業務模式，包括一)奶牛養殖(集團在甘肅、青海、寧夏自治區合共擁有5個自營牧場和3個聯營牧場，總面積約為1,450畝，合共7,215奶牛數目分別為3,864頭犢牛/或育成牛和3,351頭母牛。)；二)乳製品製造(包括I)生鮮乳採購[當中2014年自營奶牛牧場及聯營奶牛牧場和向外購買生鮮乳比例分別為40.1%和59.9%]、II)研發及生產(包括設有2個技術中心，並獲省級政府認定為「甘肅省省級認定企業技術中心」)、III)產品包裝、IV)貯存(當中冷凍儲存倉覆蓋半徑範圍300公里以內的地方市場)及V)交付業務；三)銷售通過經銷商、分銷商及直接銷售等三大銷售管道分別佔2014年底總收入的54.7%、32.4%、和12.9%。(當中包括154名經銷商及126名分銷商)。 甘肅、青海乳製品零售額增長優於全國：根據沙利文報告，2009年至2014年甘肅、青海的城市人均可支配收入複合增長年率分別為11.5%至人民幤20,804元和11.9%至人民幤22,307元。2014年甘肅、青海乳製品零售額複合增長年率13.3%至人民幤72億元(高於中國市場11.7%)。並預期2015年至2019年甘肅、青海乳製品零售額複合增長年率12.0%至人民幤113億元(高於中國市場10.6%)。 受惠大西北政策優勢：在一帶一路政策下，大西北地區將成為絲綢之路的交通樞紐，有助乳製品運輸、貿易及深加工合作。目前，甘肅、青海分別佔集團收益75.2%及22.2%，而兩地為欠發達地區和少數民族聚集區，也是農牧業主產區，因此每年可享受國家的定向財政扶持優惠政策及稅收優惠政策。 加強生鮮乳產能，優化產品組合，提升市場份額：集團將「永道布」品牌定位為全國性品牌，重點開發北京及天津等主要市場，並計劃增加高毛利產品發酵乳銷售份額以優化集團整體產品組合和提升整體毛利率。集團將進一步延伸冷鏈經銷網路至中國西北地方(包括增加在甘肅及青海的冷庫數目至12所，以及計畫未來兩年於甘肅及青海興建約3,000及1,000個社區新鮮奶亭，以增加地方滲透率。此外，上市集資後，將擴大自營奶牛牧場規模(包括兩年內從澳洲或紐西蘭進口約5,000頭奶牛)以維持生鮮乳穩定供應，目標為自營奶及聯營奶供應佔總採購60%。 估值評估：根據市場平均預測，目前公司價格沒有任何預測2015 年/2016年市盈率， (同業平均水平16.36倍/16.30倍)，或沒有任何2015年/ 2016 年預測市帳率，(同業平均水平1.23 倍/1.34倍)。 日期 所屬行業 2015/12/10 乳製品 前收市價 目標價 5.39港元 — 英皇證券(香港)有限公司研究部 分析員：阮家洛 電話 : (852) 2836 2797 傳真 : (852) 2831 8089 電郵 : davidyuen@emperorgroup.com 莊園牧場 (1533.HK) 未予評級 股份資料 代號 1533 總流動股數(億) 0.35 市值(億港元) 7.57 6個月每日平均成交值(萬港元) N/A 12個月高/低(港元) 5.88/5 每股現金流(港元) 2.04 每股帳面資產淨值(港元) 4.70 市盈率(倍) 7.22 市帳率(倍) 0.95 股本回報率(%) 14.14 資產回報率(%) 5.78 淨負債比率(%) 56.41 股息率(%) 0.00 資料來源：彭博、英皇證券研究部 資料來源：彭博、英皇證券研究部 財務數據 截至12月31日止2011201220132014營業額 (百萬人民幣)N/A420.4463.5545.2變動 (%)N/AN/A10.317.6淨利潤 (百萬人民幣)N/A54.334.665.4變動 (%)N/AN/A-36.288.8每股盈利 (人民幣)N/A0.50.30.6變動 (%)N/AN/A-36.587.9每股股息N/A0.00.00.0股息率N/AN/AN/AN/A市盈率N/AN/AN/AN/A股價表現 1個月 3個月 6個月 12個月 股價變動(%) -2.4 N/A N/A N/A 相對恒指(%) 0.6 N/A N/A N/A 資料來源：彭博 股價表現圖 0.001.002.003.004.005.006.0010/1510/1510/1510/1510/1510/1511/1511/1511/1511/1511/1511/1511/1511/1511/1511/1512/1512/1512/1512/15港元莊園牧場 2 WWW.EMPERORCAPITAL.COM 英皇證券(香港)有限公司 蘭州莊園牧場股份有限公司 人民幣 (百萬元)財務年度截至12月底201220132014收入420464545銷售成本-305-346-369毛利潤115118176其他營業收入151716一般管銷開支-61-73-97經營溢利696195財務成本-16-26-27淨營運外損失00.000其他2.92.85.4稅前盈利563874稅項-1-4-8非經常性項目前淨利潤543565非經常性項目000年內淨利543565 公司股權持有人溢利543565 少數股東權益000每股盈利(基本)(元)0.520.330.62每股盈利(攤薄)(元)0.520.330.62每股股息(元)0.000.000.00損益表資料來源：彭博、英皇證券研究部 人民幣 (百萬元)財務年度截至12月底201220132014淨利潤543565折舊及攤銷243438其他非現金調整-1000非現金資金變動-559112經營活動淨現金總計1478215出售固定資產100資本開支-101-87-81增加投資0-340減少投資000其他投資活動-27-24-40投資活動淨現金總計-127-145-122股息000短期貸款146115-3新增長期貸款000減少長期貸款000新增股本000減少股本000其他融資活動-7-6-7融資性現金流總計139109-10現金變化274383期初持有現金N/A89132期末持有現金89132215現金流量表資料來源：彭博、英皇證券研究部 人民幣 (百萬元)財務年度截至12月底201220132014現金及現金等值項目89132215短期投資000應收賬款及票據383422存貨114121109其他流動資產343951總流動資產276326396長期投資03434固定資產淨額525586633固定資產總額594688774累計折舊69103141其他資產72115138總非流動資產597735805總資產87310611201應付帳款495369短期貸款266367417其他短期負債5678100總流動負債371497587長期貸款809578其他長期負債263942總非流動負債106134119總負債477631706優先股000少數股東損益000股本105105105留存收益290325390總權益395430495股東應佔權益395430495總負債及股東權益合計87310611201資料來源：彭博、英皇證券研究部 資產負債表人民幣 (百萬元)財務年度截至12月底201220132014盈利能力(%)毛利率 27.525.432.3息稅折舊攤銷前盈利率22.120.624.4經營溢利率 16.413.217.4稅前盈利率13.28.313.5淨利率 12.97.512.0增長幅度(%)收入 --1018息稅折舊攤銷前盈利 --340經營盈利 ---1155淨利潤---3689營運表現流動比率0.70.70.7速動比率 0.30.30.4實際稅率(%)2.29.411.2股息支付率(%)0.00.00.0應收帳款(天)--2819庫存周轉(天)--124114應付帳款(天)--5362現金轉換(天)--10070其他比率息稅折舊攤銷前盈利率/財務支出5.73.75.0總負債/股本(%)88107100淨負債/股本(%)657756淨資產收益率(%)--8.414.1資產收益率(%)--3.65.8資料來源：彭博、英皇證券研究部 財務比率 3 WWW.EMPERORCAPITAL.COM 英皇證券(香港)有限公司 蘭州莊園牧場股份有限公司 資料來源：彭博、英皇證券研究部 圖表一：2012年至2014年集團每股資料、市值、估值、和資本結構 每股資料201220132014每股收益(基本) (港元) EPS (Basic) 0.640.420.78每股收益(攤薄) (港元) EPS (Diluted)0.640.420.78每股自由現金流 (港元) (Free Cash Flow/ Share)-1.01-0.111.59每股現金 (港元) (Cash / Share)N/AN/AN/A每股帳面價值 (倍) Book Value/Share4.665.235.87每股有形帳面價值 (倍) Tangible Book Value/Share4.665.235.87每股股息 (港元) (Dividends /Share)0.000.000.00股息收益率(%) (Dividend Yield)N/AN/AN/A派息比率 (%) (Payout ratio) 0.00.00.0市值 (Stock Value)201220132014收市價 (港元) (Last Price) (HKD)N/AN/AN/A發行股份(基本) (百萬) Outstanding Shares (Basic)105105105流通股份 (百萬) Equity FloatingN/AN/AN/A流通股份比例 (%) Equity Floating Ratio (%)N/AN/AN/A發行股份(攤薄) (百萬) Outstanding Shares (Diluted)N/AN/AN/A總市值 (億港元) (Market cap.) (0.1 Bn HKD)N/AN/AN/A估值 (Valuation)201220132014市盈率 (倍) (P/E)N/AN/AN/A市帳率 (倍) (P/B)N/AN/AN/A價格/金流 (倍) (Price / CF)N/AN/AN/A價格/自由現金流 (倍) (Price / FCF)N/AN/AN/A企業價值 (億港元) Enterprise Value (EV) (0.1 Bn HKD)N/AN/AN/A企業價值/總銷售 (倍) (EV/SALES)N/AN/AN/A企業價值/稅息折舊及攤銷前利潤 (倍) (EV/EBITDA)N/AN/AN/A企業價值/稅息前利潤 (倍) (EV/EBIT)N/AN/AN/A資本結構201220132014總資產 (百萬港元) (Total Asset) (Mn HKD)108513591501總權益 (百萬港元) (Total Equity) (Mn HKD)491551619總現金 (百萬港元) (Total Cash) (Mn H