化妆品生态圈成型，美妆产业链第一股

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司研究报告 ● 轻工制造行业 2015年12月8日 化妆品生态圈成型，美妆产业链第一股 青岛金王（002094.SZ） 推 荐 维持评级 投资要点：  增发加速深度布局，深耕开拓化妆品市场。公司自2014年7月30日公布定增方案，历经两度修改调整及一度撤回，最终2015年11月26日公布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案，拟以1595.2万股+11178万元现金收购广州韩亚100%股权，以1225.3万股+8586万元现金收购上海月沣40%股权，本次购买标的资产涉及的发行股份价格为16.35元每股，同时拟采用询价方式以不低于14.72元发行不超过4026.1万股，募集资金59264万元支付对价并发展化妆品生态圈。  化妆品千亿生态圈前途尚好，彩妆产业链步步为营。国内化妆品行业市场规模较大，年复合增长率12.3%。市场规模由2011年2051.87亿元增长至2014年的3180.3亿元。随着城镇化率的提升、人口结构的变化、收入水平的提升以及化妆品使用习惯的培育，我们认为国内化妆品行业仍然处于快速增长期。预计2016年市场规模将至4000亿元，2018年将突破5000亿元。国内彩妆市场有望不断拓展，随彩妆专营店渠道和彩妆培训机构的成立，市场规模目标为突破千亿。  群英聚首共筑化妆品生态圈，资本实业正循环起势，油品贸易淡出战略：公司从2013年起历时两年控股杭州优可与栋方日化，拟利用上市公司资本平台全资控股上海月沣与广州蓝秀，打造了从生产研发-品牌运营-线下渠道管理+线上渠道管理的大化妆品生态圈，共同布局千亿化妆品市场，公司合伙制管理模式有望将各拼图之间的战略协同效应逐步落实到业绩中。预计公司未来会继续用好上市平台资源，运用“募投管进”管理思路为生态圈补充各项短板。生态圈成员均有清晰战略规划：栋方日化发挥研发生产优势为消费者提供真正高质量产品，杭州悠可拟以资本撬动持续性高增长加速电商代运营整合，上海月沣利用资本力量加速布局线下渠道，蓝秀利用资本力量从渠道品牌双维度迅速扩张占领彩妆品牌高点，生态圈实业经营与资本正在形成良性互动。公司原有主业中，蜡烛业务预计将保持稳定，而油品贸易业务因占用现金流较大在战略中位置将会有所下降  盈利预测与投资建议：预计2015年主业平稳，收购公司按股权比例折算承诺利润约为4300万元，考虑11月收购部分并表利润，预计2015年净利润近1亿元。2016年收购公司按照原持股比例计算承诺利润为12485万元，考虑到被收购方承诺业绩均较为保守，预计主业稳健情况下净利润预计接近2亿元,对应2016年PE仅21倍，考虑公司美妆全产业链运营标的稀缺性与并购协同效应改善，继续维持推荐评级。 表：主要财务指标预测 财务摘要 2013 2014 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1454 1223 1149 1125 收入同比增长率% 2.0% -15.9% -6% -2.2% 净利润（百万元） 54.2 49.1 88.2 198.4 净利润同比增长率% 26.2% 29.8% 79.6% 122.9% ROE% 9.01% 7.78% 13.5% 27.8% 市盈率 106.4 120.7 47.9 21.4 EPS（元） 0.17 0.15 0.27 0.48 资料来源：wind、公司公告、中国银河证券研究所 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050004 特此鸣谢： 赵中平 （86755）82837691 zhaozhongping@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 市场数据 时间 2015.12.8 A股收盘价（元） 13.14 A股一年内最高价（元） 29.4 A股一年内最低价（元） 10.3 上证指数 3536 市净率 5.9 总股本（万股） 32192 实际流通A股（万股） 32184 流通A股市值（亿元) 42.3 相对上证综指表现图 资料来源：Wind资讯，中国银河证券研究部 公司深度研究报告/轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、增发配资加速深度布局，深耕开拓化妆品市场 ................................................................................................................ 1 二、化妆品生态圈初现雏形，深度布局美妆产业链 ................................................................................................................ 3 （一）国产化妆品行业稳步增长，彩妆产业潜能巨大 ............................................................................................................ 3 三、群英聚首共筑化妆品生态圈，资本实业正循环起势 ...................................................................................................... 13 （一）以并购布局美妆产业链，构建化妆品生态圈 .............................................................................................................. 13 （二）各路英雄均为业内翘楚，具备清晰发展规划 .............................................................................................................. 15 四、 蜡烛主业逐步企稳，油品贸易将逐步淡出战略布局 .................................................................................................... 21 五、盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 22 公司深度研究报告/轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 一、增发拟实行员工持股计划加速深度布局，深耕开拓化妆品市场 公司本次预计非公开增发募资近6亿元，在偿还近2亿元现金对价后剩余资金能够支持公司进一步化妆品生态圈建设，并用其中1.8亿元偿还银行贷款缓解公司现金流紧缺的局面，本次发行股份购买资产并募集配套资金后，按最保守预测总股本最高达到3.9亿股，控股股东为青岛金王集团有限公司，青岛金王国际运输有限公司与佳和美资产管理有限公司各持有22.29%与10.75%股权。广州韩亚和上海月沣各持股为4.09%和3.14%。 公司资产购买价格合理，收购倍数较低，按照资产购买价格16.35元计算，广州韩亚100%股权购买价格约为3.73亿元，广州韩亚股东2015-2018年承诺利润为2750、3200、3800、4600万元，2016-2018年增长率分别为16.4%、18.8%、21.1%，收购价格对应2016年PE为11.7倍；上海月沣40%股权价格为2.86亿元，上海月沣其余股东承诺2016-2018年净利润分别不低于6300、7300、8400万元，2016-2018年增长率为47%、15.9%、15.1%，收购价格对应2016年PE为11.3倍。 图1：青岛金王股权结构（非公开发行按照最保守方式计算） 资料来源:WIND 中国银河证券研究部 表1：青岛金王前十大股东（2015年3季度） 股东名称 持 股 数 量(万股) 占总股本比例(%) 青岛金王国际运输有限公司 8700 27.03 佳和美资产管理有限公司 4199 13.04 全国社保基金六零二组合 533 1.66 青岛市科技风险投资有限公司 521 1.62 全国社保基金四零三组合 340 1.06 中国工商银行股份有限公司-嘉实企业变革股票型证券投资基金 331 1.03 公司深度研究报告/轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 海通资管-民生-海通海汇系列-星石1号集合资产管理计划 330 1.02 中国建设银行股份有限公司-华夏盛世精选混合型证券投资基金 309 0.96 中国科学院长春应用化学科技总公司 283 0.88 交通银行-华安创新证券投资基金 279 0.87 合 计 15823 49.17 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 增发拟非公开发行标志着公司将在美妆产业链上加速深度布局。公司自2014年7月30日公布定增方案，历经两度修改调整，最终由于政策法规、资本市场环境及行业情况发生诸多变化在2015年6月8日宣布撤回定增。2015年11月26日公布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案。公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买广州韩亚100%股权以及上海月沣40%股权。同时，公司拟采用询价方式向不超过十名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金。本次交易完成后，广州韩亚和上海月沣将成为公司的全资子公司。 表2：青岛金王增发方案变更历史 时间 事件 2014/7/30 2014年7月30日，公司公布定增方案，拟发行5854万股，发行价10.25元/股，募集资金6亿元，拟悉数用于补充流动资金。其中控股股东金王集团认购30%，战略投资者君山投资认购70%，锁定期3年。 2015/1/27 公司根据实际经营情况及投资者认购变化，调整并修订了定增预案。拟发行5814万股，发行价10.32元/股，募集资金6亿元，其中2亿用于化妆品营销体系建设和品牌推广项目，3.5亿用于补充流动资金，剩余0.5亿用于偿还银行贷款。发行对象为金王集团（认购30%）、沃德创富（认购70%），锁定期3年。 2015/5/28 公司再次调整定增方案。发行对象和价格不变，发行数量减少为4651万股，共募集4.8万亿，其中2亿用于化妆品营销体系建设和品牌推广项目，2.3亿用于补充流动资金，0.5亿用于偿还银行贷款。 2015/6/8 由于自首次定增预案至今，政策法规、资本市场环境及行业等情况发生了诸多变化，公司拟另行考虑融资的时点、方式等事项，因此撤回本次定增。 2015/11/26 公司公布定增预案，拟通过发行股份和支付现金方式进行配资，本次交易合计为6847万股，其中购买资产发行的股数为2821万股，以现金方式支付。其余以向不超过十名符合条件的特定对象非公开发行4026万股的方式。锁定期为1年。 资料来源:WIND 中国银河证券研究部 拟推行1：9高杠杆员工持股计划，大股东出资劣后，彰显强大信心。公司7月15日复牌公告拟设立资金规模上限1亿