深度布局化妆品生态圈，美妆产业链第一股

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司研究报告 ● 轻工制造行业 2015年7月28日 深度布局化妆品生态圈，美妆产业链第一股 青岛金王（002094.SZ） 推 荐 首次评级 投资要点：  持股计划彰显信心，撤回定增加速深度布局。公司拟实行实质性1：9高杠杆员工持股计划，购买金额最高1亿元，按收盘价计算可购买股票占总股本2%，大股东青岛金王集团有限公司承担劣后，高杠杆员工持股计划彰显信心。公司6月8日撤回筹备历时1年定增项目，原项目资源储备丰富，定增撤回标志着公司将沿前期化妆品生态圈战略加速布局。  蜡烛主业逐步企稳，化妆品生态圈初现雏形。公司蜡烛业务受经济与汇率影响降低，预计未来两年平稳发展；公司自2013年底至2014年中连续收购杭州悠可（国际化妆品品牌线上代运营商，行业名列前茅，2014年双11销售额过亿）、上海月沣（线下化妆品渠道商，自有品牌营业利润率高达73%）、栋方日化（品牌输出商，运作淘宝销量第一精油品牌阿芙精油）打造从“产品研发-品牌运营-渠道推广”的一体化化妆品生态圈。  五千亿化妆品生态圈第一股，静待并购后整合改善：2014年化妆品市场约为5000亿元，其中网上规模估计1000亿+，同比增长30%，远高于线下零售增速10%，我们预计跨境电商冲击下电商渗透率仍将加速提升：海淘化妆品销量2015年上半年同比增长53%，该增量以线上渠道为主。电商代运营产业兴起，青岛金王带动杭州悠可与品牌方栋方日化与渠道方上海月沣强强联手，全产业链布局A股独一家，未来将加速整合被收购公司资源实现1+1+1>3效果，预期实际利润超过承诺利润是大概率事件。  盈利预测与投资建议：预计2015年主业平稳，收购公司按股权比例折算承诺利润约为4300万元，预测2015年净利润1亿元。2016年若主业稳定，收购公司按照原持股比例计算承诺利润为6000万，净利润预计1.1亿元。考虑公司美妆全产业链运营标的稀缺性与并购协同效应改善，业绩超过承诺是大概率事件，首次覆盖给予推荐评级。 表：主要财务指标预测 财务摘要 2013 2014 2015E 2016E 净利润（百万元） 54.2 49.1 96.3 112.3 净利润同比增长率% 26.2% 29.8% 96.1% 16.7% ROE% 9.01% 7.78% 13.3% 17.8% 市盈率 89.5 98.8 50.4 43.2 EPS（元） 0.17 0.15 0.30 0.35 资料来源：wind、公司公告、中国银河证券研究所 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050004 特此鸣谢： 赵中平 （86755）82837691 zhaozhongping@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 市场数据 时间 2015.7.28 A股收盘价（元） 15.07 A股一年内最高价（元） 29.4 A股一年内最低价（元） 10.3 上证指数 3663 市净率 7.38 总股本（万股） 32192 实际流通A股（万股） 32184 流通A股市值（亿元) 49 相对上证综指表现图 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001000.00-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%成交金额青岛金王上证指数 资料来源：Wind资讯，中国银河证券研究部 公司深度研究报告/轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、员工持股计划彰显信心，撤回定增加速深度布局 ................................................................................................... 1 二、化妆品生态圈初现雏形，深度布局美妆产业链 ....................................................................................................... 3 （一）蜡烛主业逐步企稳，化妆品生态圈雏形已现 ................................................................................................................ 3 （二）并购布局美妆产业链，构建化妆品生态圈 .................................................................................................................... 4 三、化妆品五千亿规模高速发展，公司消除代运营行业瓶颈 ..................................................................................... 10 四、盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................ 11 插 图 目 录 ...................................................................................................................................................................... 14 表 格 目 录 ...................................................................................................................................................................... 14 公司深度研究报告/轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 21 一、员工持股计划彰显信心，撤回定增加速深度布局 青岛金王当前总股本3.22亿股，控股股东为青岛金王集团有限公司，公司股权结构稳定，截止2015年3月31日，青岛金王国际运输有限公司与香港金王投资有限公司各持有27.03%与13.04%股权。 图1：青岛金王股权结构 资料来源:WIND 中国银河证券研究部 表1：青岛金王前十大股东（2015年1季度） 股东名称 持 股 数 量(万股) 占总股本比例(%) 青岛金王国际运输有限公司 8700 27.03 香港金王投资有限公司 4199 13.04 海通资管-民生-海通海汇系列-星石1号集合资产管理计划 917 2.85 青岛市科技风险投资有限公司 521 1.62 中国建设银行股份有限公司-汇添富消费行业股票型证券投资基金 510 1.58 中国工商银行股份有限公司-汇添富民营活力股票型证券投资基金 400 1.24 东方证券股份有限公司 382 1.19 公司深度研究报告/轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 22 交通银行-华安宝利配置证券投资基金 365 1.13 中国工商银行-建信优化配置混合型证券投资基金 352 1.09 中国工商银行-南方绩优成长股票型证券投资基金 314 0.97 合 计 16658 51.74 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 定增撤回标志着公司将在美妆产业链上加速深度布局。公司自2014年7月30日公布定增方案，历经两度修改调整，最终由于政策法规、资本市场环境及行业情况发生诸多变化在2015年6月8日宣布撤回定增。公司在这一年间储备项目丰富，定增撤回标志着公司将沿前期战略加速深度布局。 表2：青岛金王定增方案两度修改 时间 事件 2014/7/30 2014年7月30日，公司公布定增方案，拟发行5854万股，发行价10.25元/股，募集资金6亿元，拟悉数用于补充流动资金。其中控股股东金王集团认购30%，战略投资者君山投资认购70%，锁定期3年。 2015/1/27 公司根据实际经营情况及投资者认购变化，调整并修订了定增预案。拟发行5814万股，发行价10.32元/股，募集资金6亿元，其中2亿用于化妆品营销体系建设和品牌推广项目，3.5亿用于补充流动资金，剩余0.5亿用于偿还银行贷款。发行对象为金王集团（认购30%）、沃德创富（认购70%），锁定期3年。 2015/5/28 公司再次调整定增方案。发行对象和价格不变，发行数量减少为4651万股，共募集4.8万亿，其中2亿用于化妆品营销体系建设和品牌推广项目，2.3亿用于补充流动资金，0.5亿用于偿还银行贷款。 2015/6/8 由于自首次定增预案至今，政策法规、资本市场环境及行业等情况发生了诸多变化，公司拟另行考虑融资的时点、方式等事项，因此撤回本次定增。 公司深度研究报告/轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 23 资料来源:WIND 中国银河证券研究部 拟推行1：9高杠杆员工持股计划，大股东出资劣后，彰显强大信心。公司7月15日复牌公告拟设立资金规模上限1亿元的青岛金王1号资管计划购买公司股票，按照7月28日收盘价15.07元计算共可购买663万股，占总股本约2%。该资管计划分为三级，优先级A份额5000万由广发资管负责募集，次级B份额1000万由公司员工认购，次级C份额4000万由公司控股股东青岛金王国际运输有限公司的母公司金王集团认购。B级与C级为A级担保，金王集团承诺承担动态补仓及优先级本息差额补足义务，即C级为B级担保。该员工持股计划实质有1：9的高杠杆，且大股东为员工潜在损失担保，彰显强大信心。 二、化妆品生态圈初现雏形，深度布局美妆产业链 （一）蜡烛主业逐步企稳，化妆品生态圈雏形已现 蜡烛主业受外围经济影响有所下滑，化妆品利润贡献迅速上升，青岛金王成立于1997年，2006年12月在深交所挂牌上市，其蜡烛生产规模位列全球前三位，其新材料蜡烛及工艺品业务 90%的产品用于出口，2013年开始外销业务受欧洲市场及人民币汇率变动等因素影响，收入增长缓慢；公司2007年以来油品贸易规模稳步上升，13年超过蜡烛主业，但由于毛利率较低，对整体盈利的贡献相对较小；公司逐步向化妆品领域的转型拓展，2014年收购的3家化妆品行业公司利润贡献比例迅速上升至26.7%。公司2014年实现收入12.2亿元，同比降低15.9%，实现归属于母公司净利润0.51亿元，同比下降6.62%。 图2：公司收入增速（单位：百万） 资料来源:WIND 中国银河证券研究部 表3：青岛金王历史经营状况 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 营业收入（百万元） 541.60 532.13 799.77 1093.55 1425.07 1454.00 1223.51 增速