华润燃气（1193） 更新报告买入 2015年12月3日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2013历史 2014历史 2015预测 2016预测 2017预测收入（千港元）22,288,027 28,717,025 31,014,673 31,476,334 36,076,550变动（％）13.8% 28.8% 8.0% 1.5% 14.6%净利润（千港元）2,160,945 2,481,628 3,146,792 3,886,985 4,591,656每股摊薄收益（港元）1.00 1.14 1.45 1.79 2.11变动（％）21.6% 14.7% 26.8% 23.5% 18.1%市盈率@21.95港元（倍） 22.0 19.2 15.2 12.3 10.4每股派息（港仙）16.0 25.0 34.8 44.7 52.8股息现价比率(%)0.7% 1.1% 1.6% 2.0% 2.4%05101520253014/1215/0115/0215/0315/0415/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/12资料来源: 公司信息, 第一上海预测 资料来源: 彭博 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk主要数据 行业 燃气 股价 21.95港元 目标价 30.10港元 （+37.13%） 股票代码 1193 已发行股本 22.24亿股 市值 488.17亿港元 52周高/低 27.60/16.76港元 每股净资产 7.91港元 主要股东 华润集团（68.38%） 规模效益与费用控制成效显著，气价下调有望助力后续增长 ¾上半年业绩超预期，优于行业平均水平：公司上半年收入增长17.5%至 150.9 亿港元，接驳费与销气收入分别增长16.8%与 17.6%。毛利率为30.0%，与 14 年同期重列后基本一致，其中接驳毛利率由于城市结构影响下降 4.8 个百分点；而销气毛利率由于门站价格下调后向下游顺价有所滞后，且公司部分加气站上调售价，加上居民阶梯气价推行，单位毛差由 0.65 元升至 0.67 元。期内公司的费用控制成效显著，归属母公司净利润增长 25%至15.6亿港元；摊薄EPS为0.72港元；中期派息5港仙，与去年同期持平。 ¾内涵气量增长 10%，大幅超出行业的 2.1%；近期下调气价有望进一步支撑后续气量增速：上半年公司总气量增长 10.9%，其中 10%来自于内涵增长，扣除重庆燃气中仅收取管输费的项目带来的 3.8 亿方气量后，燃气销售本身的增速为 5.1%，依然大幅超出行业 2.1%的水平。上半年尤其二季度全国燃气消费量增速下滑严重，发改委于 4 月 1 日与 11 月 20 日两次下调门站价格，11月下调 7 毛/方，降幅基本在 20%-30%，市场普遍认为本次的下调力度将有效促进国内的气量增长。我们预计今年下半年公司的内涵增速维持 H1 水平，秦皇岛项目 10 月份的完成将带动外延式增速至 1%以上，全年气量增速预计为11.3%。气价下调的刺激预计将于 2016 年体现，并且青岛、大连燃气的收购有望于16H1完成，我们预计16年公司气量增速将回升至16.4%。 ¾跑马圈地将进入收尾阶段，资本开支持续下降，实现自由现金流:自从华润2008 年上市以来，一直以下游城市燃气运营为核心进行积极扩张，目前燃气项目大规模的跑马圈地已逐步完成，预计十三五期间将进入收尾阶段。因此公司用于并购的资本开支未来几年也将持续下降，预计将从今年的 30 亿港币逐步降至2018年的10亿，并有望于今年开始实现自由现金流。 ¾港币贷款近三年将陆续到期，汇兑损益不体现于损益表：今年 8 月份人民币贬值对持有海外债务较多的燃气公司带来一定汇兑损失的影响。华润目前95%负债来自于海外，但由于会计方面的原因，汇兑损益并不计入损溢表。其中港币贷款约 85 亿港元将于未来三年陆续到期，公司将用人民币贷款置换或现金还款；另外约合计 60 亿港元的十年期美元债将于 2022 年到期，由于港币贷款处理后，海外债务在总体负债中占比将降至约 40%，因此公司暂无计划提前做特殊处理。 ¾稳定现金流与分红的公用事业平台，维持买入评级：在气价下调的进一步支撑下，我们预计公司三年净利润的复合增速将为 22.8%。且华润燃气作为集团的现金流平台，随着资本开支的下降，未来的派息率比例将逐步增加，成为长期稳定分红的公用事业公司。维持 12 个月目标价 30.10 港元，对应 15/16年20.8/16.8倍PE，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年12月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表财务分析〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测收入22,288.028,717.031,014.731,476.336,076.6盈利能力毛利7,622.18,715.99,950.911,303.212,684.5毛利率 (%)34.2%30.4% 32.1% 35.9% 35.2%其他收入518.4915.2805.3821.5837.9EBITDA 利率 (%)16.9%15.1% 16.4% 19.6% 20.1%销售及分销费用(2,373.3)(2,739.4)(2,946.4)(3,084.7)(3,246.9)净利率(%)9.7%8.6% 10.1% 12.3% 12.7%行政开支(2,231.2)(2,455.7)(2,512.2)(2,675.5)(2,886.1)营业利润3,536.14,435.95,297.66,364.47,389.3营运表现财务开支(523.6)(537.0)(542.8)(566.6)(577.2)SG&A/收入(%)20.7%18.1% 17.6% 18.3% 17.0%联营与合营公司798.3860.7921.21,023.81,138.8实际税率 (%)25.9%29.6% 28.0% 26.0% 25.0%税前盈利3,810.94,759.75,676.06,821.77,950.9股息支付率 (%)16.1%21.9% 24.0% 25.0% 25.0%所得税(987.1)(1,408.8)(1,589.3)(1,773.6)(1,987.7)库存周转19.711.716.918.318.2少数股东应占利润662.8869.2940.01,161.01,371.5应付账款天数285.5234.9217.0253.5241.4净利润2,160.92,481.63,146.83,887.04,591.7应收账款天数109.288.987.693.698.3折旧及摊销572.5948.71,117.41,208.11,268.3EBITDA3,761.94,348.05,101.46,180.17,259.9财务状况增长净负债/权益2.252.272.142.081.77总收入 (%)13.8%28.8%8.0%1.5%14.6%收入/总资产0.440.500.480.460.49EBITDA (%)58.3%15.6%17.3%21.1%17.5%总资产/股本3.563.583.443.383.07每股收益 (%)21.6%14.7%26.8%23.5%18.1%盈利对利息倍数6.758.269.7611.2312.80资产负债表现金流量表〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测现金9,584.29,707.510,889.513,445.816,545.3EBITDA3,761.9 4,348.0 5,101.4 6,180.1 7,259.9应收账款6,665.86,997.87,447.48,075.29,716.0融资成本(523.6) (537.0) (542.8) (566.6) (577.2)存货792.0639.6976.31,013.41,165.6营运资金变化3,420.0 3,061.4 2,207.5 2,991.0 1,870.9其他流动资产1,177.33,119.03,913.73,387.13,301.9所得税(987.1) (1,408.8) (1,589.3) (1,773.6) (1,987.7)总流动资产18,219.220,463.923,226.925,921.530,728.8营运活动现金流5,671.2 5,463.6 5,176.8 6,830.9 6,565.8固定资产18,527.921,511.923,336.324,569.525,241.0其他无形资产1,168.21,832.61,824.61,796.91,770.7资本开支(3,309.3) (4,011.8) (3,330.0) (2,410.0) (1,910.0)其他長期资产12,566.513,708.615,665.915,429.016,443.0其他投资活动(3,277.9)15.4(834.5)667.6(398.9)总资产50,481.857,517.064,053.767,716.974,183.5投资活动现金流(6,587.1) (3,996.4) (4,164.5) (1,742.4) (2,308.9)应付帐款11,470.312,871.312,520.714,008.415,472.0银行贷款变化2,158.0779.9 1,410.6789.6391.7短期银行贷款858.73,296.54,469.24,343.64,492.4其他融资活动(2,544.1) (1,399.8) (1,085.9) (1,321.8) (1,549.0)其他短期负债5,626.87,616.410,488.810,505.910,131.4融资活动现金流(386.0) (619.9)324.7(532.2) (1,157.3)总短期负债17,955.823,784.127,478.728,857.930,095.9长期银行贷款7,331.65,933.86,171.87,086.97,329.8其他负债6,578.66,767.76,244.85,772.25,355.8现金变化(1,301.9)847.4 1,337.0 4,556.3 3,099.6总负债31,866.036,485.739,895.341,717.142,781.4汇兑损失346.6(17.3)0.00.00.0少数股东权益4,432.94,966.35,556.45,979.97,222.5股东权益14,182.916,065.118,602.020,019.824,179.6期初持有现金10,539.5 6,722.4 7,552.5 8,889.5 13,445.8负债权益合计50,481.857,517.064,053.767,716.974,183.5期末持有现金9,584.2 7,552.5 8,889.5 13,445.8