费用控制成效显著 净利润增长近4成

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年04月23日 老板电器（002508.SZ） Tabl e_Sum m ar y 费用控制成效显著 净利润增长近4成 ■事件：公司2015年4月23日晚发布一季报，公司实现营业收入8.30亿元，同比增长28.25%；实现归母净利润1.19亿元，同比增长39.09%，基本符合预期；实现EPS为0.37元/股，同比增长37.04%。2015Q1，公司经营现金流入8.87亿元，同比增长32.44%，与收入增速基本一致；由于预支了广告费用，经营现金流出同比增长52.12%，导致经营现金流净额同比减少122.51%。 ■费用控制成效显著 净利润增长近4成：2015年第一季度公司整体毛利率水平为56.43%，同比提升0.04pct，基本不变；但一季度净利率提升显著，达到14.07%，同比提升1.21pct，主要得益于公司在费用上的有效控制。从三项费用率看，第一季度公司销售费用率为32.48%，管理费用率为7.41%，分别同比下降0.44pct、0.56pct；财务费用率为-0.68pct，基本保持不变；三项费用率合计为39.21%，同比下降0.99pct，费用的有效控制是2015年Q1净利润增长的重要因素。 ■中报业绩预增20~40% 未来值得持续看好：公司预计2015年1-6月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为20%~40%；归母净利润变动区间预计为26,105.65万元至30,456.59万元，主要得益于公司业绩稳定增长以及费用有效控制。公司在渠道上积极变革，实现三四线城市渠道下沉及扁平化，是公司未来收入持续增长的重要保障。 ■加速探索新商业模式 业务向楼道油烟空气延展：公司新研发中央油烟净化系统（CCS），积极参与“蓝天计划”，已经与首创地产开展跨界合作，这意味着公司业务逐渐向油烟净化处理领域以及环保领域延展。公司在新业务的商业模式上积极探索，积极进行试点以及同潜在客户如物业、地产公司洽谈。随着未来收费模式不断完善，商业化进程将加速进行，有望成为新的业绩增长引擎。 ■投资建议： 我们预计2015-2017年公司营业收入将达47.4、61.8、81.1亿元；公司净利润将达8.06、10.51、13.87亿元；净利润增速分别为40.0%、30.3%、 32.6%；对应 EPS为2.52、3.28、4.34元。维持买入-A评级，6个月目标价65元，对应于2015年26倍PE。 ■风险提示：房地产市场、原材料价格波动风险；渠道下沉不达预期；油烟净化系统推广不及预期。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,653.8 3,588.9 4,739.0 6,182.7 8,114.3 净利润 385.6 574.4 806.4 1,050.6 1,387.3 每股收益(元) 1.19 1.77 2.52 3.28 4.34 每股净资产(元) 6.28 7.66 9.52 11.82 14.85 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 46.3 31.1 21.9 16.8 12.7 市净率(倍) 8.8 7.2 5.8 4.7 3.7 净利润率 14.5% 16.0% 17.0% 17.0% 17.1% 净资产收益率 18.5% 22.9% 26.1% 27.5% 29.0% 股息收益率 0.7% 0.0% 1.4% 1.8% 2.4% ROIC 58.7% 67.9% 84.6% 75.9% 89.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 白色家电III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 65.00元 股价（2015-04-23） 55.08元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 17,848.67 流通市值（百万元） 17,315.78 总股本（百万股） 324.05 流通股本（百万股） 314.38 12个月价格区间 25.79/55.08元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 5.26 -0.26 -65.40 绝对收益 24.62 32.47 50.62 Table_Au tho r 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030001 caiwj2@essence.com.cn 021-68766073 Table_C ontac ter 报告联系人 孙珊 021-68766571 sunshan@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 渠道推进显成效 业务渐向油烟净化领域延展 2015-04-10 渠道积极变革的厨电领导者 2015-03-31 智能厨电首发 智能烹饪生态圈值得期待 2015-03-12 2 公司快报/老板电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年04月23日) 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,653.8 3,588.9 4,739.0 6,182.7 8,114.3 成长性 减:营业成本 1,209.2 1,559.5 2,038.3 2,649.6 3,458.4 营业收入增长率 35.2% 35.2% 32.0% 30.5% 31.2% 营业税费 28.1 39.3 49.8 64.9 85.2 营业利润增长率 48.0% 46.4% 40.8% 31.0% 32.6% 销售费用 798.1 1,115.1 1,445.4 1,885.7 2,474.9 净利润增长率 43.9% 49.0% 40.4% 30.3% 32.1% 管理费用 210.3 267.8 353.5 461.8 606.1 EBITDA增长率 50.2% 45.3% 42.9% 32.0% 32.5% 财务费用 -35.5 -43.2 -58.9 -71.3 -89.6 EBIT增长率 51.0% 48.5% 41.1% 31.7% 33.1% 资产减值损失 3.9 6.9 5.0 5.0 5.0 NOPLAT增长率 50.6% 49.1% 40.6% 31.7% 33.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 28.8% 12.8% 46.8% 12.8% 31.9% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 17.3% 21.5% 22.1% 23.6% 25.2% 营业利润 439.7 643.6 905.9 1,186.9 1,574.3 加:营业外净收支 3.9 20.5 22.0 22.0 22.0 利润率 利润总额 443.6 664.1 927.9 1,208.9 1,596.3 毛利率 54.4% 56.5% 57.0% 57.1% 57.4% 减:所得税 65.9 96.4 137.3 178.9 236.3 营业利润率 16.6% 17.9% 19.1% 19.2% 19.4% 净利润 385.6 574.4 806.4 1,050.6 1,387.3 净利润率 14.5% 16.0% 17.0% 17.0% 17.1% EBITDA/营业收入 16.5% 17.8% 19.2% 19.5% 19.6% 资产负债表 EBIT/营业收入 15.2% 16.7% 17.9% 18.0% 18.3% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 1,280.3 1,607.3 1,758.4 2,313.2 2,806.8 固定资产周转天数 46 33 32 34 31 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 34 28 29 31 33 应收帐款 217.5 315.0 369.5 523.6 648.5 流动资产周转天数 290 268 249 239 234 应收票据 378.0 482.6 649.5 827.5 1,110.9 应收帐款周转天数 25 27 26 26 26 预付帐款 13.6 38.8 17.8 55.8 40.3 存货周转天数 52 50 49 49 49 存货 448.9 553.7 748.5 944.3 1,265.2 总资产周转天数 348 322 301 287 275 其他流动资产 2.1 0.9 1.0 1.0 1.0 投资资本周转天数 91 81 80 78 73 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 18.5% 22.9% 26.1% 27.5% 29.0% 投资性房地产 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 ROA 13.5% 15.7% 18.4% 18.6% 19.9% 固定资产 332.1 316.7 515.8 656.9 762.6 ROIC 58.7% 67.9% 84.6% 75.9% 89.6% 在建工程 31.8 198.2 139.3 115.7 106.3 费用率 无形资产 92.7 91.1 86.5 81.8 77.2 销售费用率 30.1% 31.1% 30.5% 30.5% 30.5% 其他非流动资产 管理费用率 7.9% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 资产总额 2,802.8 3,625.8 4,306.2 5,539.7 6,838.7 财务费用率 -1.3% -1.2% -1.2% -1.2% -1.1% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 36.7% 37.3% 36.7% 36.8% 36.9% 应付帐款 473.4 709.4 762.7 1,150.9 1,346.8 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 27.2% 31.6% 29.6% 32.4% 31.4% 其他流动负债 负债权益比 37.3% 46.1% 42.1% 47.9% 45.9% 长期借款 - - - - - 流动比率 3.08 2.64 2.79 2.61 2.74 其他非流动负债 速动比率 2.49 2.15 2.20 2.08 2.15 负债总额 761.1 1,144.4 1,276.1 1,794.9 2,150.0 利息保障倍数 -11.38 -13.88 -14.38 -15.66 -16.57 少数股东权益 6.0 -0.7 -16.6 -37.2 -64.4 分红指标 股本 256.0 320.0 320.0 320.0 320.0 DPS(元) 0.40 - 0.76 0.98 1.30 留存收益 1,779.8 2,162.2 2,726.6 3,462.0 4,433.1 分红比率 33.2% 0.0% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 2,041.7 2,481.4 3,030.1 3,744.8 4,688.7 股息收益率 0.7% 0.0% 1.4% 1.8% 2.4% 现金流量表 业绩和估值指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2