最糟糕的时期已经过去，维持“买入”评级

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年10月25日 齐峰新材（002521.SZ） 造纸印刷轻工 最糟糕的时期已经过去，维持“买入”评级 公司简报 ◆前三季度营收同比降8.4%，净利润同比降7.8%： 公司发布三季报，前三季度营收同比降8.4%，至17.4亿；第三季度营收同比降11.3%至5.87亿。营收同比下滑的主要原因一方面今年前三季度产能并未有增加，另一方面产品价格有所下调；降价的原因主要因宏观经济增速放缓，行业供求压力增大以及原料价格下降所致。 前三季度净利润同比下滑7.8%至1.83亿，折合EPS为0.37元；第三季度净利润同比减少26.9%至5299万元，折合EPS为0.11元。 ◆毛利率同比下降2.9个百分点，期间费用率同比同比增加0.8个百分点： 公司前三季度毛利率为22%，较去年同期减少2.9个百分点；第三季度毛利率为19.9%，同比下滑4.1个百分点。我们认为盈利能力减弱主要与产品价格下调有关，第三季度受人民币升值影响，盈利能力进一步被削弱。国内钛白粉的价格自6月中旬以来持续下行，目前虽逢“金九银十”，但价格依然处于弱势通道之中；浆价受近期下游造纸的影响以及人民币贬值作用，已呈现降价趋势。我们认为四季度公司的盈利能力有望得到一定程度恢复。 前三季度期间费用率为10.7%，同比增加0.8个百分点；其中销售费用率同比持平为3%，管理费用率同比增加0.4个百分点为6%。营收并未增长，费用存在刚性，令费用率难以得到有效控制。随着新增5万吨项目投产，我们估计费用率将开始回落。 ◆最糟糕的时期已经过去，稳定增长可以期待： 近期公司5万吨产能已经开始试车，预计4季度产量将开始提升，与此同时，我们预计2016年行业充其量最多只有齐峰将再建生产线的可能，因此从目前来看，供给端的新增压力将比今年有较大幅度的改善。此外，我们预计公司的热电项目已到了“临门一脚”的阶段，2016年如果能够自发电力，亦将为公司节约成本及现金支出。我们认为从业绩的角度看，最糟糕的时期已经过去，公司将重新回归至稳定增长的状态。 ◆对盈利预测、投资评级和估值的修正： 我们预计2015-2016年EPS为0.53元、0.63元，当前股价对应PE为20倍、17倍，公司历史PB均值为1.64倍，目前股价对应2015、2016年PB为1.44倍和1.33倍。我们认为公司的业绩将在2016年一季度出现拐点，我们认为业绩拐点期看公司PE估值容易失真，从PB的角度看，公司目前的估值依然偏低，维持“买入”评级。 ◆风险提示：行业需求增长低于预期，新增产能销售低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 2,108 2,538 2,548 3,090 3,819 营业收入增长率 19.10% 20.39% 0.38% 21.28% 23.60% 净利润（百万元） 189 273 261 314 386 净利润增长率 31.07% 44.47% -4.22% 20.05% 23.04% EPS（元） 0.38 0.55 0.53 0.63 0.78 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.29% 10.63% 7.61% 8.55% 9.74% P/E 28 19 20 17 14 P/B 2 2 2 1 1 买入（维持） 当前价/目标价：10.69/13.80元 目标期限：6个月 分析师 姜浩 (执业证书编号：S0930511120001) 021-22169108 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.95 总市值(亿元)：52.88 一年最低/最高(元)：8.11/22.20 近3月换手率：231.16% 股价表现(一年) -30%10%50%90%130%10-1401-1504-1507-15齐峰新材沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 8.91 -3.42 -52.22 绝对 17.62 -17.90 -2.84 相关研报 2015-10-25 齐峰新材 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%201320142015E2016E2017E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,108 2,538 2,548 3,090 3,819 营业成本 1,662 1,920 1,997 2,430 3,005 折旧和摊销 62 72 147 158 165 营业税费 5 15 10 12 15 销售费用 82 85 87 105 130 管理费用 120 149 153 185 229 财务费用 16 38 29 23 19 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 3 30 30 30 营业利润 222 316 301 363 447 利润总额 222 313 306 367 452 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 188.88 272.87 261.37 313.77 386.07 资产负债表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总资产 3,490 4,028 3,956 4,470 4,983 流动资产 2,397 2,801 2,674 3,134 3,749 货币资金 871 883 764 927 1,146 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 160 382 363 443 548 应收票据 582 521 510 618 764 其他应收款 0 2 3 3 4 存货 544 376 397 484 599 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 3 6 9 固定资产 843 963 1,003 1,036 945 无形资产 78 75 72 68 65 总负债 1,211 1,462 520 798 1,019 无息负债 911 354 349 422 521 有息负债 300 1,107 172 376 499 股东权益 2,279 2,566 3,436 3,671 3,963 股本 421 420 495 495 495 公积金 1,345 1,454 2,163 2,194 2,233 未分配利润 514 692 778 982 1,236 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 经营活动现金流 47 436 419 241 241 净利润 189 273 261 314 386 折旧摊销 62 72 147 158 165 净营运资金增加 -212 1,111 -33 386 517 其他 8 -1,020 44 -616 -827 投资活动产生现金流 -348 -706 -181 -181 -33 净资本支出 -348 -207 -208 -208 -60 长期投资变化 0 0 -3 -3 -3 其他资产变化 0 -499 30 30 30 融资活动现金流 277 293 -357 103 10 股本变化 214 0 74 0 0 债务净变化 -251 807 -936 204 123 无息负债变化 680 -557 -6 74 98 净现金流 -24 17 -119 163 219 资料来源：光大证券、上市公司 -10%0%10%20%30%40%50%0 100 200 300 400 500 201320142015E2016E2017E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%0 1000 2000 3000 4000 5000 201320142015E2016E2017E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201320142015E2016E2017E资本回报率ROEROAROICWACC 2015-10-25 齐峰新材 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 成长能力（%YoY） 收入增长率 19.10% 20.39% 0.38% 21.28% 23.60% 净利润增长率 31.07% 44.47% -4.22% 20.05% 23.04% EBITDAEBITDA增长率 35.03% 41.47% 5.70% 14.70% 17.11% EBITEBIT增长率 39.85% 47.92% -14.38% 18.24% 22.57% 估值指标 PE 28 19 20 17 14 PB 2 2 2 1 1 EV/EBITDA 15 13 12 11 10 EV/EBIT 19 16 18 16 13 EV/NOPLAT 23 18 21 18 15 EV/Sales 2 2 2 2 2 EV/IC 2 2 2 1 1 盈利能力（%） 毛利率 21.16% 24.37% 21.60% 21.37% 21.32% EBITDA率 14.20% 16.69% 17.57% 16.62% 15.74% EBIT率 11.27% 13.84% 11.81% 11.51% 11.42% 税前净利润率 10.52% 12.34% 12.00% 11.88% 11.82% 税后净利润率（归属母公司） 8.96% 10.75% 10.26% 10.15% 10.11% ROA 5.41% 6.78% 6.61% 7.02% 7.75% ROE（归属母公司）（摊薄） 8.29% 10.63% 7.61% 8.55% 9.74% 经营性ROIC 8.64% 8.62% 7.11% 7.67% 8.37% 偿债能力 流动比率 1.98 3.50 5.15 3.93 3.68 速动比率 1.53 3.03 4.39 3.32 3.09 归属母公司权益/有息债务 7.60 2.32 20.03 9.77 7.94 有形资产/有息债务 11.35 3.56 22.63 11.71 9.85 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.38 0.55 0.53 0.63 0.78 每股红利 0.20 0.30 0.16 0.19 0.23 每股经营现金流 0.09 0.88 0.85 0.49 0.49 每股自由现金流(FCFF) 0.26 -1.86 0.46 -0.25 -0.07 每股净资产 4.61 5.19 6.95 7.42 8.01 每股销售收入 4.26 5.13 5.15 6.25 7.72 资料来源：光大证券、上市公司 2015-10-25 齐峰新材 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 姜浩，上海交通大学管理学硕士，CFA持证候选人，2009年加入光大证券研究所，目前担任轻工研究员。2013年STARMINE大陆及香港地区 Materials行业选股第一名。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持