股票研究 香港澳门博彩业2022 年展望：最坏的情况可能在后面;吸引人的风险回报2022 年 1 月 20 日研究分析师 Kenneth Fong(852)乐勤灿(852) 2101 6390萨当娜芳(852) 2101 6512本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状况。我们披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。 22022 年 1 月 20 日行业选择和股票推荐33执行摘要2022年重点9新的 GGR 和 EBITDA 预测27澳门博彩业展望 2022 目录更小的中介贵宾：不全是坏事11恢复驱动：提高边境重新开放的知名度 19规定：新提议的博彩法提供可见性 22估值：有吸引力的风险回报校正后 244Q21 预览：EBITDA 在国内疫情爆发后恢复正常后略有改善第三季度28新的 GGR 预测：预计 2Q22 会更快回升 30息税折旧摊销前利润：延迟恢复导致 EBITDA 降低，但利润率提高 31现金流、负债和股息：在修复资产负债表的恢复路径上 3218行业观点和股票选择标准34公司页面36 2022 年 1 月 20 日3执行摘要最坏的情况可能已经过去；有吸引力的风险回报我们在 2020 年 11 月转为积极，理由是具有吸引力的风险回报、没有预期严格的博彩法以及边境重新开放的更好可见性。虽然我们没有预料到太阳城首席执行官被捕导致中介贵宾系统崩溃以及中国爆发的 Omicron 疫情阻止了对澳门重新开放边境，但我们正确地指出了政府提议的博彩法修订，结果证明是远没有预期的那么严格。行业前景。该行业的近期知名度仍然很低，这在很大程度上取决于中国的零新冠病毒政策。也就是说，我们确实看到机会逐渐积累：(1) 中介人行业近期的缩减应有利于该行业的 EBITDA 并缓解政策风险； (2) 恢复驱动完好； (3) 博彩法为长期盈利提供了更好的可见性； (4) 估值提供有吸引力的风险回报。选股。由于 VIP 细分市场将显着缩小，玩家组合可能会转向中端大众和休闲客户，运营商需要保持较低的财务负债率才能支付比以前更高的股息。在此背景下，我们建议具有以下特点的名称：(1) 较高的非博彩风险——以满足即将到来的中端大众需求，并减少在许可证更新后对非博彩设施进行额外投资的未来不确定性； (2) 较低的财务负债——可以更快地恢复支付股息； (3) 估值不高——应该会在 1-2 年内提供有意义的上涨空间； (4) 保证金提升的最大好处——来自新的中介人要求。因此，我们的排名顺序是金沙中国 > 澳博 > 美高梅。评估我们的选股排名大规模曝光非游戏能力传动装置估值全面的金沙中国澳博美高梅中国星系永利澳门新濠博亚度假村资料来源：瑞士信贷 2022 年 1 月 20 日4执行摘要我们的思维方式与市场有何不同我们对中介 VIP 细分市场规模显着较小的行业的分析？从 11 月开始的 12 月 GGR 混合变化表明。三分之二的中介 VIP 需求被赌场的直接 VIP 计划所吸引，而其余的则被优质大众所吸引。这表明高端需求仍然存在，只是被赌场的其他利润率更高的部分所捕获。即使 VIP GGR 明显较小，EBITDA 也会上升。我们与行业参与者进行了广泛的讨论，并注意到赌场一直在积极与中介人接洽，以获得他们的直接 VIP 计划。当 GGR 在 2023 年正常化时，我们认为 2019 年 VIP GGR 的一半可能会永久消失，因为它们主要由中介积分支持。也就是说，假设剩余的中介贵宾需求被利润率更高的直接贵宾（三分之二）和优质大众（三分之一）所捕获，赌场赚取的 EBITDA 仍将比 2019 年高 20%。考虑到玩家重叠，为什么优质大众不太可能被 VIP 中介拖累？从历史上看，贵宾和高端大众的同步放缓是由于需求减弱（例如中国房地产市场调整、反腐败）。这一次，供应中断（中介系统），但需求没有中断，需求仍然稳定（被压抑的需求被疲软的宏观抵消）。因此，即使没有中介，高端玩家仍然会通过大众和直接VIP来满足他们的需求需求。强劲的 12 月 GGR 证明了这一点，即使没有前 3 名中介人，也显示出稳健的收入趋势。EBITDA 对中介转移的影响说明疫情前（2019 级）发布新的中介佣金规则GGR作为EBITDAGGRGGR作为EBITDAEBITDAEBITDA 利润率(十亿港元)贵宾GGR(十亿港元)收益/（损失）(十亿港元)贵宾GGR(十亿港元)弥补/（放弃）% 变化中介贵宾10%9585%9.5(95)-0%-(9.5)直接贵宾20%1715%3.43249100%9.76.3优质质量35%16165.65.6全部的11212.9(48)6415.32.418%表格来源：DICJ、瑞士信贷估计 2022 年 1 月 20 日5执行摘要我们的思维方式与市场有何不同（续）估值衡量上行回报与下行支撑下行保护：使用赌场重置成本涉及酒店和博彩牌照。我们 10 亿美元的重置价值表明估值有吸引力。不。的酒店重置成本 牌照价值 净债务 总重置价值 市值 折扣/（溢价）赌场操作员酒店房间(A) (B) (C)（甲乙 -C）重置价值（十亿美元）星系7,42019.05.40.523.924.8-4%澳博2,8397.35.42.310.43.863%金沙中国12,39431.75.46.730.421.230%新濠博亚度假村3,98710.25.44.611.05.352%美高梅中国1,9825.15.42.67.92.568%永利澳门2,7147.05.43.39.04.946%部门平均43%上行奖励：假设股票在两到三年内回到 2019 年的水平。赌场运营商当前价格 2019 年平均价格（当地货币）2023E内部收益率2024E星系44.551.68%5%澳博5.38.426%17%金沙中国20.538.036%23%新濠博亚度假村10.922.042%26%美高梅中国5.213.561%37%永利澳门7.317.856%35%行业平均38%24% 2022 年 1 月 20 日6两个表的来源：公司数据、Refinitiv DataStream、瑞士信贷 2022 年 1 月 20 日7执行摘要我们的思维方式与市场有何不同（续）VIP 的利润率会显着提高的三个原因赌场议价能力更强。根据新的博彩法，中介人只能与一家赌场合作。这将议价能力转移回赌场，因为中介人无法在不同的赌场之间自由转移业务。Direct VIP 提供更低的佣金。中介人 VIP 利润率平均比赌场直接 VIP 低 10%，因为赌场支付给玩家的回扣低于中介人。未来直接VIP比例的增加意味着整体混合利润率更高。政府的中介佣金上限和结构性更高的赢率意味着更高的利润.在新的博彩规则下，赌场不能再与中介人分享收入，而中介人过去占 GGR 的比例约为 42.5-48%。他们只能使用滚动佣金（上限为交易量的 1.25%）向中介人/客户提供回扣。由于幸运 6 的受欢迎程度，行业胜率已接近 3.3%（2018 年为 3%）。基于滚动量的 1.25% 佣金相当于最高 38% (=1.25%/3.3%) 的收入分成，比 2018 年的 42% (1.25%/3%) 有所改善，即使是同一赌场直接 VIP计划，如果我们与与中介人分享约 45% 的收益计划。我们认为澳博在 2023 年的盈利可能会因中介人利润率的提升而显着上升。在新的中介人佣金规则下，澳博也可以以转码为基础进行佣金。根据我们的估计，我们认为新葡京的利润率低于行业，因为它与中介人的收入分成很高，随着新规则的实施，从 2023 年开始，这应该会出现有意义的改善。 2022 年 1 月 20 日8行业估值比较市盈率（X）EV/EBITDA（X）FCF 产量(%)股息收益率(%)公司股票代码市值（百万美元）价格（LC）CS评分TP（LC）锅。上/下(%)2019A2022E2023E2019A2022E2023E2019A2022E2023E2019A2022E2023E澳门金沙中国1928.HK21,29320.5○37.08010.5132.111.38.021.18.18.65.414.84.8-4.4澳博0880.HK3,8505.3○10.0899.3(10.5)8.67.450.07.7(4.6)(11.5)15.35.7-5.8星系0027.HK24,89844.5○64.24414.846.414.19.024.910.27.7(0.7)0.52.00.62.1新濠博亚度假村MLCO.OQ5,21510.9○18.36814.2(14.8)15.45.417.78.17.3(15.6)6.15.8--新濠国际0200.HK1,8769.6○16.26821.6(4.7)(95.2)3.613.76.334.7(23.3)31.80.9--美高梅中国2282.HK2,5565.2○10.39710.3(10.6)23.76.017.67.515.1(0.6)13.03.4--永利澳门1128.HK4,8587.3○12.3697.4(24.7)13.36.619.38.210.0(0.8)11.56.2--新濠影汇MSC.N6726.1○10.47113.5(2.0)(3.5)4.943.311.733.1(74.5)(17.9)---部门65,21712.556.610.07.823.78.88.7(2.0)8.53.80.22.6市盈率（X）EV/EBITDA（X）FCF 收率 (%)股息率 (%)公司股票代码市值（百万美元）价格（LC）CS评分TP（LC）锅。上/下(%)2019A2022E2023E2019A2022E2023E2019A 2022E2023E2019A 2022E2023E非澳门亚洲百丽公司贝尔.PS2521.3ñ1.594.86.95.23.74.63.023.713.525.09.08.89.4高级休闲公司可编程逻辑控制器2700.4ñ0.516.28.75.65.17.64.518.97.312.411.38.49.7Bloomberry 度假村公司绽放.PS1,3626.5○9.5477.217.110.25.07.75.914.01.04.52.3--菲律宾3,4066.110.97.04.66.74.518.97.214.07.55.86.4江原乐园035250.KS4,55225,350○34,0003415.417.2不适用9.413.5不适用6.44.2不适用3.62.9不适用天堂034230.KQ1,13314,850○20,0003583.9(109.2)不适用15.519.6不适用5.72.0不适用0.71.0不适用大韩休闲114090.KS68513,200ñ17,0002911.319.1不适用5.89.2不适用13.79.9不适用5.04.4不适用韩国6,37127.1(5.1)不适用10.114.1不适用11.25.4不适3.12.8不适用 2022 年 1 月 20 日9用金界有限公司3918.HK3,6666.6○6.727.032.37.55.516.56.77.01.14.610.01.98.0云顶马来西亚有限公司GENM.KL4,0242.8○3.52312.120.010.07.611.07.60.411.116.37.06.26.2云顶新加坡GENS.SI6,9860.8ñ0.91513.417.716.44.86.05.79.72.70.45.11.31.3云顶有限公司GENT.KL4,1904.5○7.7708.79.67.85.57.06.31.47