企业集团CFA Daniel So(852) 3900 0857股票数据最高市值（百万港元）45,839每月平均3个月（百万港元）34.1852w高/低（港元）21.9 / 11.52已发行股份总数（百万）3,911.1 资 料来源：彭博社股权结构新世界发展周大福（控股）资料来源：香港交易所60.86%2.49%分享性能资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）股票恒指（基于基准）25201510509/201812/20183/20196/20199/2019资料来源：彭博社审计师：普华永道会计师事务所相关报告：1. 新创建集团（659 HK）–发起：国防业务增长– 2019年7月19日2. 新创建集团（659 HK）–多元化投资带来可观回报– 2019年5月29日2019年9月26日新创建集团（659 HK）错过结果，但最糟糕的时期已经过去新创建集团报告其FY19业绩疲弱，股东净利同比增长-33％，比我们的预期低10％。非经常性项目占了大部分弱点，我们预计核心运营收益将从20财年起恢复增长。从长远来看，一项新的渐进式分红政策以及对核心业务的关注预示着良好的估值。我们认为新创建是当前利率下行周期中的防御性收益率。利润已经触底。19财年的AOP同比增长-10％，主要受人民币贬值，BCIA（694 HK）抛售，利率掉期合约的非现金MTM亏损以及会展中心新管理合约的拖累。 18财年BCIA的一次性重估收益加剧了净利润的下降。我们预计该公司的核心业务部门将在20财年实现AOP的增长。此外，即将完成的对FTLife的收购将提高AOP和净利润。新的股息政策赋予了更高的知名度。直到19HFY19，新创建仍保持了报告净利润的50％的支付，这受到一次性和非经营项目的影响。从现在开始，新的股利政策是每年稳定增加或至少维持普通股息的港元价值。我们认为寻求稳定收入的投资者会很欢迎这一点。专注于核心业务。新创建已将其业务部门重组为“核心业务”，其中包括道路，航空，建筑和FTLife保险（完成后），其余部分归为“战略业务”。核心业务贡献了AOP的75％。这发出了一个明确的信号，即专注于具有可持续长期增长的业务。随着时间的推移，我们预计将有更多的核心业务收购和投资以及战略投资组合中的处置。我们认为，从长远来看，这将有助于缩小该公司的集团折扣。维持买入评级，维持稳定的收益率。我们认为最糟糕的时期已经过去，收益触底反弹，保险业务新的增长动力，以及逐步实行的股息政策。我们下调盈利预测，资产净值和目标价至15.50港币。重申买入。收益摘要（YE Jun 30）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入（百万港元）35,11526,83429,72230,93231,720应占经营溢利（百万港元）5,2324,7075,2855,9326,414同比增长（％）8.1(10.0)12.312.28.1股东应占溢利（百万港元）6,0694,0433,7904,2984,814每股盈利（港元）1.561.040.971.101.23同比增长（％）6.6(33.4)(6.3)13.412.0市盈率（x）7.511.312.110.69.5市净率（x）0.910.930.900.870.83产量 （％）6.74.95.25.55.7净资产收益率（％）12.38.27.68.38.9净负债率（％）7.00.0净现金净现金净现金资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价15.50港元（先前目标价HK $ 19.02）上升/下降+ 32.3％当前价格HK $ 11.72绝对相对的1个月-4.8%-5.1%3个月-20.4%-13.7%6个月-23.3%-15.1%页1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持） 2019年9月26日22018财年业绩回顾图1：FY19业绩回顾百万港元叶30 JunFY18A FY19A同比招商银行19财年差备注收入35,11526,834-24%27,600-3%出售协盛集团导致股价下跌非经常性因素，例如人民币贬值，应占营业利润（AOP）5,2324,707-10%4,929-4%出售BCIA（694 HK），MTM亏损。率交换股东应占溢利6,0694,043-33%4,510-10%BCIA的一次性重估收益推动了18财年的基数。财务费用和每股盈利（港元）1.561.04-33%1.16-10%所得税费用高于我们的估计全年派息（港元）0.580.580%0.580%低于市场预期，但新的累进股利政策是个好消息资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：按部门划分的应占营业利润（AOP）百万港元叶30 Jun18财年19财年同比招商银行19财年差备注核心业务道路航空施工1,9476951,0551,8065001,204-7%-28%14%1,9095701,130-5%-12%7%小计3,6983,510-5%3,609-3%如果排除人民币效应，将有+ 4％处置BCIA； MTM的int损失。利率掉期；天空航空的购置费用工作进度令人满意核心业务显示出更大的弹性环境49462927%714-12%一次性获得公允价值收益，但燃煤电厂的复苏低于我们的预期后勤655651-1%666-2%战略设备管理(73)(393)438%(273)44%HKCEC的新合同导致更高的特许权使用费和准备金；免税面临更多压力作品集运输158(10)-106%87-112%尽管2019年1月加价，但公交车业务仍在挣扎;渡轮业务稳定战略投资3013227%126155%小计1,5341,198-22%1,320-9%总AOP5,2324,707-10%4,928-4%资料来源：公司数据，CMBIS估计图3：收益修订百万港元20财年新FY21EFY22E20财年旧FY21EFY22E变化（％）FY20E FY21EFY22E收入29,72230,93231,72030,07531,209-1%-1%应占营业利润（AOP）5,2855,9326,4145,6796,199-7%-4%本年度利润4,4034,9145,4345,1995,719-15%-14%不适用不适用股东应占溢利3,7904,2984,8144,5725,088-17%-16%每股盈利（港元）0.971.101.231.171.30-17%-15%全年派息（港元）0.610.640.670.590.653%-2%资料来源：公司数据，CMBIS估计 2019年9月26日3利润因非经常性项目而下降...19财年的年度业绩（截至6月30日）未达到我们和Street的估计。股东应占经营溢利（AOP）同比增长-10％，为47.07亿港元（较CMBI est低4％）。股东纯利-33％至40.43亿港元（较CMBI /街头估计低10％/ 17％）。最终每股派息-37％至0.29港元（符合CMBI预估/低于市场预估19％）。FY19的业绩受到许多非经常性因素的不利影响，例如人民币贬值，出售BCIA（694 HK），HKCEC的新管理合同以及由于BCIA的重新计量收益而导致FY18的基数过高。尽管我们在模型中考虑了这些因素，但航空部门利率掉期合约的按市价计价损失，公交业务疲软以及财务费用和所得税费用超出预期是造成收入低于我们预期的主要原因。预计20财年反弹我们将AOP的FY20E / FY21E预测下调7％/ 4％，每股收益下调17％/ 15％。尽管如此，预计20财年的AOP /年度利润将同比反弹3％/ 12％。每股收益大幅下调主要是由于财务费用和所得税费用上调。由于永久资本证券股息支付，20财年EPS同比增长6％。我们还介绍了22财年的预测，FY19-FY22E每股收益复合增长率为10.9％/ 6.0％.请注意，我们尚未考虑收购FTLife，因为它正在等待监管部门的批准。管理层预计该项目将于19年第四季度完成。作为参考，FTLife在2018年的净利润为12.28亿港元，相当于新创建20财年/ 21财年股东利润的32％/ 29％。假设收购于2019年12月31日完成，并且FTLife的利润保持不变，并且不考虑已发生的财务成本，合并FTLife将使新创建的FY20E / FY21E利润大致提高16％/ 29％。收购价格为214亿港币，尚未支付184亿港币。 2019年9月26日4估价削减资产净值和目标价，仍买入由于盈利预测降低，某些业务领域的同业估值降低以及净债务增加，我们将20财年每股资产净值从23.76港元下调至19.39港元。该股现价较其资产净值折让40％。我们维持20％的目标折扣，以达到目标价15.50港元。包括估计的每股派息0.59港元，潜在回报为37.3％。图4：按总和得出的资产净值评估方法FY20E GAV（百万港元）FY20E GAV每股（港元）资产净值百分比备注道路26,1986.7030子公司DCF：WACC 7.1％15,9094.0719合伙人和合资企业市盈率：10.2倍10,2892.6312市盈率比同业平均水平高9.7倍，这是因为较低的负债比率和更高的收购增长潜力航空（苍鹰）市盈率：8倍5,9111.517同行的平均远期市盈率施工9,0372.3111施工市盈率：8.5倍8,1562.099市盈率比同龄人略高伟记市值：4.45港元/股8810.231环境7,3631.889苏伊士新创建市盈率：12.7倍3,6830.944同行的平均远期市盈率德润环境承诺资金2,0720.532功率市盈率：9.7倍1,6080.412同行的平均远期市盈率后勤19,2774.9322ATL物流中心封顶率：4.5％17,0394.3620上限利率略高于香港房地产投资信托的工业和商业物业（约3.0％-4.4％）CUIRC市盈率：12x1,2600.321根据我们估算的AOP厦门港市盈率：10.2倍9780.251天津两个出售港口的平均市盈率设备管理8,6612.2110香港会议及免税店DCF：WACC 6.2％6,6611.708鹰阁香港承诺资金2,0000.512运输市盈率：8倍1320.030战略投资账面价值9,3602.3911减少总部费用市盈率：5倍(2,575)(0.66)-3资产总值（GAV）85,93921.97减去实际债务净额(10,089)(2.58)资产净值（NAV）75,85119.39当前20财年净资产值的折让40%目前股价HK $ 11.72目标价较FY20E资产净值折让20%目标价HK $ 15.50估计的DPSHK $ 0.59潜在总回报率37.3％资料来源：公司数据，CMBIS估计 2019年9月26日5披露与免责声明分析师认证负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师，应就其在本报告中涵盖的证券或发行人提供的证明：（1）所表达的所有观点均准确反映了其观点或观点。她对标的证券或发行人的个人看法； （2）他或她的报酬的任何部分均与该分析师在本报告中表达的具体意见没有直接或间接关系。此外，分析师确认，分析师及其联系人（由香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则所定义）（1）均未买卖本研究项目所涉及的股票或进行过交易。在本报告发布之日前30个日历日内进行报告； （2）将在本报告发布之日后3个工作日内交易或交易本研究报告所涵盖的股票； （3）担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员； （4）在本报告所涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。CMBIS评分购买：未来12个月内潜在回报率超过15％的股票保持：未来12个月内潜在回报率从+ 15％到-10％的股票卖：未来12个月内潜在亏损超过10％的股票不额定：股票未通过CMBIS评级跑赢大市：预计行业将在未来12个月内超越相关的广泛市场基准市场表现 ：预计行业将在未来12个月内与相关的广泛市场基准保持一致跑输大市 ：预计未来12个月该行业的表现将不及相关的广泛市场基准招银国际证券有限公司地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：（852）3900 0888传真：（852）3900 0800招银国际证券有限公司（“招银