来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或中国汽车行业石骥，CFA(852) 3761 8728窦文静，CFA(852) 6939 4751股票数据MKT帽(百万港元)65,086 平均 3 个月 t/o(百万港元)15552w 高/低(港币)9.25/5.50 已发行股份总数(百万)10,464资料来源：彭博股权结构广汽工业其他资料来源：港交所53.1%46.9%分享表现资料来源：彭博12 个月价格表现(港币)2238 港股恒指（重定）1210864202021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04资料来源：彭博审计师：普华永道相关报告“GAC 集团 – 骑在 Aion 分拆和合资企业摇钱树上” – 2022 年 1 月 13 日2022 年 4 月 8 日广汽集团 (2238 HK)本土品牌最糟糕的时期似乎已经过去我们维持买入评级并将广汽集团（GAC）的目标价从 10.50 港元上调至 12.00 港元，因为我们认为其自主品牌最糟糕的时期已经过去，尤其是当前销量增长和毛利率改善的情况下21 财年。我们将 22 财年 Aion 的销量预测上调 35%，将广汽丰田合资公司的净利润上调 7%。我们还预计广汽 22 年 1 季度的净利润约为 28 亿元人民币，22 财年的净利润为 88 亿元人民币。1Q22 收益预览。在销量强劲增长的情况下，我们预计广汽 22 年 1 季度净利润将同比增长 20%至人民币 28 亿元左右。我们预计来自合营企业和联营企业的股权收入将同比增长 17%至约人民币 39 亿元。传祺和 Aion 的净亏损可能受到 1Q22 原材料价格上涨的拖累。对于本土品牌来说，最糟糕的时期似乎已经过去。传祺和 Aion 的销量和毛利率在 21 财年都出现了复苏。尽管整个行业的供应链面临逆风，但在我们看来，广汽自主品牌最糟糕的时期已经过去。我们预计 22 财年传祺和 Aion 的销量将同比增长 37%至 61 万辆，毛利率将扩大 3 个百分点。广汽丰田强势周期持续； GAC FCA 的损失可能会因 Stellantis (STLA US, NR) 的增持意向而收窄。在 21 财年销量同比增长 8% 的情况下，广汽丰田的利润份额同比飙升 31%。我们预计 FY22E 的销量增长将加速，新车型众多，这将进一步提升其净利润。我们认为，如果 Stellantis 增持其在合资企业的股份，GAC FCA 的亏损份额可能会在 FY22E 或 FY23E 收窄。估值/主要风险。我们使用部分总和 (SOTP) 估值来考虑 Aion 计划的分拆。基于 2.5 倍经修订的 FY22E P/S，我们对 Aion 75% 股权的估值为每股 6.0 港元，基于经修订的 FY22E P/E 的 4.0 倍，我们对合资企业和联营公司的估值为每股 6.0 港元。我们对传祺的评价为 0。因此，我们维持买入评级并将目标价从 10.50 港元上调至 12.00 港元。我们的评级和目标价面临的主要风险包括广汽集团的销量和利润率下降，尤其是 Aion 的销量和利润率下降，分拆进展慢于我们的预期，以及行业评级下调。收益摘要(YE 12 月 31 日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入（百万人民币）63,15775,67698,912116,448118,422同比增长 (%)5.819.830.717.71.7净利润（百万人民币）5,9647,5118,82710,51411,759每股收益（人民币）0.580.730.851.001.12同比增长 (%)(9.9)25.917.519.111.8市盈率 (x)9.57.06.05.04.5市账率 (x)0.60.60.50.50.5屈服 （％）2.73.63.13.74.1ROE (%)7.28.69.310.110.5净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博社、CMBIGM 估计目标价 12.00 港元(前目标价 HK$10.50)上涨/下跌 92.9%现价 HK$ 6.22绝对相对的1个月-4.9%-9.9%3个月-17.0%-9.8%6个月-12.5%-0.3%请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际环球市场|股票研究 |公司更新买入（维持） 2022 年 4 月 8 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2图 1：季度业绩（基于中国公认会计原则）百万人民币1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度1Q212Q213Q214Q21同比环比销量（台）150,332249,445285,593430,908325,798288,591265,834396,948-7.9%49.3%平均售价（人民币）82,36394,39991,78995,52995,510106,765108,597114,89520.3%5.8%收入12,41623,51326,21441,16431,11730,81128,86945,60710.8%58.0%毛利1,1904,0984,9727,5174,7075,3574,9956,979-7.2%39.7%研发费用(611)(609)(675)(1,172)(908)(950)(999)(1,633)39.3%63.5%SG&A 费用(1,488)(1,751)(2,456)(4,029)(2,715)(2,928)(3,535)(4,547)12.8%28.6%营业利润(829)1,9891,7172,8741,8641,9951,4201,090-62.1%-23.2%净利(650)1,7961,4412,7751,6391,8891,4161,780-35.9%25.7%毛利率9.6%17.4%19.0%18.3%15.1%17.4%17.3%15.3%-3.0 ppt-2.0 ppt营业利润率-6.7%8.5%6.6%7.0%6.0%6.5%4.9%2.4%-4.6 个百分点-2.5 个百分点净利润率-5.2%7.6%5.5%6.7%5.3%6.1%4.9%3.9%-2.8 个百分点-1.0 个百分点资料来源：公司资料，中民投图 2：盈利修正百万人民币FY22E新的FY23EFY24EFY22E老的FY23EFY24EFY22E差异 (%)FY23EFY24E收入98,912116,448118,42287,50197,887不适用13.0%19.0%不适用毛利6,5169,78410,6166,7868,310不适用-4.0%17.7%不适用营业利润(3,606)(2,633)(2,614)(3,085)(2,781)不适用不适用不适用不适用净利8,82710,51411,7599,09010,052不适用-2.9%4.6%不适用毛利率6.6%8.4%9.0%7.8%8.5%不适用-1.2 个百分点-0.1 个百分点不适用营业利润率-3.6%-2.3%-2.2%-3.5%-2.8%不适用-0.1 个百分点0.6 个百分点不适用净利率8.9%9.0%9.9%10.4%10.3%不适用-1.5 个百分点-1.2 个百分点不适用资料来源：CMBIGM 估计图 3：CMBIGM 估计与共识百万人民币FY22E中银国际FY23EFY24EFY22E共识FY23EFY24EFY22E差异 (%)FY23EFY24E收入98,912116,448118,42288,190100,028126,11712.2%16.4%-6.1%毛利6,5169,78410,6167,0808,98311,955-8.0%8.9%-11.2%营业利润(3,606)(2,633)(2,614)(376)47(117)不适用不适用不适用净利8,82710,51411,7599,47711,18613,152-6.9%-6.0%-10.6%毛利率6.6%8.4%9.0%8.0%9.0%9.5%-1.4 个百分点-0.6 个百分点-0.5 个百分点营业利润率-3.6%-2.3%-2.2%-0.4%0.0%-0.1%-3.2 个百分点-2.3 个百分点-2.1 个百分点净利率8.9%9.0%9.9%10.7%11.2%10.4%-1.8 个百分点-2.2 个百分点-0.5 个百分点资料来源：彭博、CMBIGM 估计图 4：SOTP 估值风险投资公司资料来源：CMBIGM 估计广汽（2238香港）FY22E（百万人民币）目标市盈率多目标市盈率多美东时间。持股目标市场上限（百万人民币）目标价(港币)估计的利润份额联合的12,8234.0x--51,2926.00预计新能源汽车收入 26,705-2.5 倍75%50,0726.00SOTP101,36412.00 2022 年 4 月 8 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露财务摘要 损益表现金流概括YE 12 月 31 日 (百万人民币)FY20AFY21AFY22E FY23E FY24EYE 12 月 31 日 (百万人民币)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入63,15775,67698,912 116,448 118,422税前利润5,6927,4128,80410,52711,801销售成本(60,861)(71,777)(92,397) (106,663) (107,806)折旧摊销5,1105,7196,6447,5168,449毛利2,2963,8996,5169,78410,616营运资金变动(4,168)(5,784)2,450(1,922)(2,946)其他(10,305)(11,221)(11,601)(12,339)(13,495)销售经验。(3,641)(4,340)(5,187)(6,089)(6,786)经营活动产生的净现金(3,671)(5,589)6,2973,7823,809管理员经验。(3,850)(4,556)(6,190)(7,584)(7,700)其他收获1,6291,3711,2551,2551,255资本支出(6,586)(6,243)(8,100)(9,100)(9,200)营业利润(3,567)(3,626)(3,606)(2,633)(2,614)其他3,6477,30810,69212,73612,631投资净现金(2,938)1,0652,5923,6363,431净财务成本(312)(367)(413)(273)(181)asso.&JVs 的利润份额9,57111,40412,82313,43314,596净借款1,105(657)(2,661(2,216(1,555)税前利润5,6927,4128,80410,52711,801支付的股息(1,936)(2,135)(2,551)(2,935)(3,417)其他(347)8,760(243)(266)(259)税3561541215828来自融资的净现金(1,178)5,968(5,454)(5,417)(5,231)少数利益(84)(55)(97)(71)(69)净利5,9647,5118,82710,51411,759现金净变化(7,787)1,4443,4342,0012,009年初现金23,60515,79117,23520,66922,670汇差(27)----年底现金15,79117,23520,66922,67024,679 资产负债表键比率YE 12 月 31 日 (百万人民币)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E是的 12 月 31 日FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E当前资产56,64361,19274,05084,01787,784销售组合 (%)现金等价物15,79117,23520,66922,67024,679汽车60.165.069.771.571.1应收账款19,61625,11032,51938