新股研究：温州康宁医院股份有限公司

分析員: Paul Sham 2015年11月10日 本報告僅作參考資料之用，本公司(東亞證券有限公司)並不會就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據本公司認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。於本報告編製之時，本公司並未持有本報告內提及公司之任何權益，惟東亞銀行集團之其他成員則可能不時持有本報告內提及公司之權益。 香 港 德 輔 道 中 10 號 東 亞 銀 行 大 廈 9 樓 證券買賣: 3608 8000 研究部: 3608 8097 傳真: 3608 6113 【新股研究】 溫州康寧醫院股份有限公司 (02120) 聯席保薦人、聯席全球協調人、聯席賬簿管理人 及聯席牽頭經辦人 : 花旗, 中信里昂 全球發售股份數目: *17,600,000股 (佔擴大後股本25.0%) 香港發售股數: 1,760,000 H 股 (10%) 國際配售股數: 15,840,000 H 股 (90%) 超額配股權: 2,640,000 H 股 (90%) * 全部17,600,000股為新股 溫州康寧醫院股份有限公司 (“康寧醫院”或“公司”) 業務概覽： 根據Frost & Sullivan報告，按照2014年收入計算，康寧醫院是中國最大的私家精神科醫療集團，於中國私家精神科醫療市場的佔有率為5.8%，同時，公司按收入計在中國整個精神科醫療市場排名第二，市場佔有率為1.0%。 康寧醫院運營及管理遍佈中國多個地區、專注於提供精神科專科服務的醫療機構網絡。截至2015年11月2日，公司正在運營九家醫療機構，包括中國唯一一家三級甲等私家精神科專科醫院。 截至2015年6月30日，康寧醫院網絡內已投入運作的床位數目為2,210張。 發售價: 每股32.1港元 – 38.7港元 巿值: 22.598億 – 27.245億港元 2014年度歷史市盈率 (以全面攤薄基準計算): 36.3倍 – 43.8倍 備考經調整有形資産淨值: 每股11.59港元 – 13.18港元 僱員數目: 1,138 (截至2015年6月30日) 香港公開發售日期: 2015年11月10日 – 2015年11月13日 收款銀行: 交通銀行 香港證券登記處: 中央證券登記有限公司 上巿日期: 2015年11月20日  是次全球發售完成後股東架構 (假設未行使超額配股權)： 管偉立先生(公司主席) 28.14% 王蓮月女士(公司執行董事及管偉立先生之配偶) 5.39% 王紅月女士(公司執行董事、財務總監及王蓮月女士之胞妹) 7.53% 信實康寧 (員工激勵計劃) 2.19% 仁愛康寧 (員工激勵計劃) 0.28% 恩慈康寧 (員工激勵計劃) 0.37% 北京鼎暉維森 (首次公開發售前投資者) 3.79% 北京鼎暉維鑫 (首次公開發售前投資者) 5.45% 德福基金 (首次公開發售前投資者) 21.86% 公眾股東 25.00% 100.00% 2  所得款項用途： 是次全球發售所得淨額估計爲 5.552億港元 (以發售價中位數為每股35.4港元計算) (億港元) 用作擴張及提升公司的醫療機構網絡 2.776 用於溫州康寧醫院的改造及升級項目 1.388 用於科研、教學及人員培訓用途 0.555 用於發展其移動和在線醫療諮詢平台並改進其信息科技基礎設施 0.444 用作營運資金及其他一般企業用途 0.389  財務資産概覽 ： 截至12月31日止年度 截至6月30日止6個月 (百萬人民幣) 2012年 2013年 2014年 2014年 2015年 收入 171 226 296 138 161 毛利 59 87 115 54 65 股東應佔利潤 13 36 51 24 29 毛利率 34.6% 38.4% 38.8% 39.4% 40.6% 純利率 7.7% 16.0% 17.3% 17.3% 18.1%  按項目類型劃分的收入明細分析： 截至12月31日止年度 截至6月30日止6個月 2012年 2013年 2014年 2014年 2015年 (百萬人民幣) % % % % % 治療和一般醫療服務 109 63.8% 150 66.3% 207 69.8% 96 69.9% 112 69.6% 藥品銷售 55 32.4% 67 29.6% 77 26.1% 36 26.1% 42 26.3% 附屬醫院服務 1 0.3% 2 0.7% 2 0.6% 1 0.6% 1 0.6% 管理服務費 6 3.5% 8 3.4% 10 3.5% 5 3.5% 6 3.5% 總計 171 100.0% 226 100.0% 296 100.0% 138 100.0% 161 100.0%  同業比較： 康寧醫院 (02120) 和美醫療 (01509) 鳳凰醫療 (01515) 2014年 2014年 2014年 毛利率 38.8% 50.5% 24.7% 市盈率 36.3x – 43.8x 44.1x 31.8x 市值(港幣億元) 22.598– 27.245 55.84 96.21 資源來源：彭博 3  優勢與發展機遇：  2011年中國平均每10,000人配備的精神科醫生及精神科床位分別為0.15名及1.47張。相較而言，G7國家同年每10,000人配備的精神科醫生及精神科床位的中位數分別為1.2名及7.4張。。與此同時，中國政府正致力推進醫療基礎設施建設及擴大公共醫療保險的保障範圍。因此，在未來幾年，中國精神科醫療市場預計有龐大的增長空間。  根據Frost & Sullivan報告，中國私家精神科醫療機構的整體市場由2010年的人民幣22億元增至2014年的人民幣51億元，年均複合增長率為23.8%，且預計將由2015年的估值人民幣62億元增至2019年的人民幣136億元，年均複合增長率為21.8%。  康寧醫院的旗艦醫院—溫州康寧醫院，是中國唯一一家獲評為三級甲等評級（中國所有醫院可取得的最高評級）的私家精神科專科醫院。因此，康寧醫院在中國私家精神科醫療市場的巨大需求缺口及增長潛力的情況下處於優勢地位。  目前香港股票市場並沒有與康寧醫院業務相似的公司。康寧醫院的上市能為投資者提供一個參與中國的精神科醫療市場的機會。  康寧的2014年度市盈率為36.3倍至43.8倍。與香港上市的中國私人醫院集團的31.8倍至44.1倍市盈率比較，康寧的定價算是合理。  劣勢與風險：  中國的精神科醫療市場高度分散，於2014年，來自前十大精神科醫療集團的收入合共佔市場總收入人民幣299億元的8.2%。分散的市場結構反映對手之間的競爭激烈。  雖然康寧醫院以2014年收入計算是中國最大的私家精神科醫療集團，但其市場佔有率只有1.0%。單位數字的市佔率反映康寧醫院只有相當有限的議價能力。  溫州康寧醫院於2012年、2013年及2014年以及截至2015年6月30日止六個月的收入分別佔公司年度總收入的89.1%、77.7%、72.9%及68.8%。因此，溫州康寧醫院若出現任何會對其產生收入能力等方面造成負面影響的事件，公司的財務狀況和經營業績則會受到重大不利影響。 投資建議：認購並即市沽出 4 重要披露 / 分析員聲明 / 免責聲明 本報告爲東亞銀行有限公司（「東亞銀行」）之全資附屬機構 – 東亞證券有限公司（「東亞證券」）所編制。 主要負責本報告內容 (不論全部或部分)之每一位元分析員申明 (i) 本報告內容準確反映其對本報告所提及的公司或證券所持的個人觀點; 及 (ii) 其所得報酬與本報告所提及的意見或觀點並不構成任何直接或間接之關係。 本報告僅作參考資料之用，本公司無意就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據東亞證券認爲可靠的資料而編制，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。而本報告所載之資料及意見，乃反映本報告在發表之日有關分析員的見解，本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。本報告所提及的意見，並未考慮讀者之任何特定投資目標、財務狀況及任何特定需要，投資者須獨立思考，不應依賴本報告而作出其投資決定。投資涉及風險，投資者應小心作出投資決定。如有需要，並應向其他專業顧問尋求獨立的法律或財務意見。東亞證券有限公司及/或東亞銀行集團不會就任何人士因使用本報告或其內容而招致的任何直接或間接損失而負上任何責任。 于本報告編制之時，東亞證券並未持有本報告所提及的公司之任何權益，而東亞銀行與集團內之其他聯屬/聯營公司及/或有聯繫人士，則可能不時持有本報告提及的公司權益。東亞銀行及其聯屬/聯營公司、有關的董事及/或員工均可能就本報告所提及的股份持倉、及/或就該等股份作出交易，及/或爲該等公司提供/尋求提供經紀、投資銀行及其它銀行服務。 東亞銀行及/或其聯屬/聯營公司可能就本報告所提及之股份實益持有1%或以上之任何普通股權益；並可能於過去12個月及/或未來3個月內，因向本報告所提及的公司提供投資銀行服務而向該公司 / 該等公司收取相關的報酬。 本報告並不擬向屬於任何司法管轄區的市民或居民，或其所在的任何人士或機構派發或供其使用，以致該等派發、刊載、提供或使用違反當地適用之法律或規例。