CASETEK HOLDINGS（5264.TT）：持有：关于资本支出的更多细节但仍存在不确定性

公司报告2015年11月5日刘嘉玲*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2864黄大卫*关联汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2865在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体与技术计算机与外围设备股权–台湾Casetek Holdings（5264 TT）持有：关于资本支出的更多细节，但不确定因素仍然存在 2015年第3季度业绩好于利润率和外汇收益的增长； 4Q动量下滑w比预期的 提供了更详细的资本支出指导，但不确定性仍然存在 维持持有评级，目标价新台币160元，基于11倍远期收益第三季度业绩好于利润率和外汇收益的增长；预计第四季度将连续增长。财报净利润为新台币16亿元，较上一季度增长68％，较去年同期增长26％。由于利润率和外汇收益增加，该数字分别较HSBCe和市场共识高出12％/ 28％。第三季度的GPM / OPM为26.6％/ 17.4％，高于第二季度的20.1％/ 11.0％，主要是由以下因素推动的：1）12英寸MacBook外壳制造的产量提高； 2）降低人工成本； 3）TWD折旧。 TWD488m的非运营收益比预期高2-3倍，其中大部分来自外汇收益。 Casetek预计销售将在10月或11月达到顶峰。我们预计第四季度销售额将环比增长10％，比市场预期低约9％，原因是第三季度的季节性需求增加，从而提升了竞争基础。提供了更详细的资本支出指导，但不确定性仍然存在。Casetek表示，在2014年11月宣布的5.05亿美元资本支出中，董事会已批准为iPhone分配2.2亿美元。最重要的是，Casetek计划明年投资超过4.4亿美元，主要用于CNC机床，这将转化为总计6.6亿美元以上的iPhone专用资本支出。设备投资可能会在2016年第二季度完成，而浙江新工厂将在2016年第一季度末至第二季度初投入使用。考虑到设备投入所需的交货时间和相关资格，我们认为最早的Casetek将能够开始生产iPhone机壳（如果赢得iPhone订单）将于2016年第四季度末开始。因此，贡献仍然不确定，需求前景和制造业产量是关键的波动因素。维持持有评级，目标价不变为新台币160元。我们对2015/16财年的盈利预测基本没有变化。我们的TWD160目标价基于11倍（不变）远期收益（2015年第4季度至第3季度16倍）。尽管有更多关于资本支出的细节，但我们认为投资者可能会采取观望态度，因为截止到今天，针对iPhone的资本支出部署比预期要慢，这表明不确定性仍然存在。 Casetek目前的市盈率为10倍，相当于Catcher（2474 TT，Buy，CMP TWD338）的水平。鉴于第四季度的预期参差不齐，明年iPhone订单的知名度有限以及不确定性，我们预计，由于缺乏短期催化剂，该股将横盘整理。 保持目标价（TWD）160.00股价（TWD）160.00上升/下降（％）0.02014年12月a2015年2016年汇丰每股收益（TWD）14.5014.6315.97汇丰PE 11.010.910.0性能1M3M1200万绝对（％）10.72.2-14.7相对^（％）4.4-1.4-13.6^索引台湾加权指数企业价值（TWDm）42,357指标等级8,857自由浮动 （％）30%RIC5264.TW市值（百万美元）1,672彭博社5264 TT市值（TWDm）54,353资料来源：汇丰银行资料来源：汇丰银行 abcCasetek Holdings（5264 TT）计算机及外围设备2015年11月5日2价格相对218.00198.00178.00158.00138.00118.0098.00218.00198.00178.00158.00138.00118.0098.00财务与估值财务报表截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e损益摘要（TWDm）收入34,52037,42740,91444,501息税折旧摊销前利润8,8868,3029,58810,111折旧及摊销-2,584-2,888-2,888-2,888营业利润/息税前利润6,3025,4146,7007,223净利息-9-57-60-78PBT6,2436,5697,1807,545汇丰PBT6,2436,5697,1807,545税收-1,319-1,600-1,754-1,839净利4,9244,9685,4265,706汇丰净利润4,9244,9685,4265,706现金流量摘要（TWDm）经营现金流量7,9367,4556,8818,391资本支出-2,681-6,178-9,388-7,888投资产生的现金流量-3,145-5,952-9,388-7,888股利-2,446-2,484-2,713-2,853净债务变化-3,4612,0234,5771,563FCF权益4,877466-1,614306资产负债表摘要（TWDm）有形固定资产15,15918,44924,94929,9492013201420152016当前资产27,83524,99623,84324,581Casetek Holdings Ltd相对台湾加权指数现金及其他14,71013,77210,31210,782资料来源：汇丰银行总资产46,26346,48951,83657,574经营负债14,17910,73611,60911,675 债务总额3,7354,8205,9377,969注意：价格为2015年11月5日收盘价净债务-10,975-8,952-4,375-2,812股东资金28,35030,93334,29037,930投入资金14,10518,93726,87132,073比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-5.58.49.38.8息税折旧摊销前利润-20.0-6.615.55.5营业利润-23.9-14.123.87.8PBT-23.65.29.35.1汇丰每股收益-20.50.99.25.2比例（％）收益/ IC（x）2.42.31.81.5投资回报率34.524.822.118.5鱼子18.516.816.615.8资产回报率11.310.811.110.5EBITDA利润率25.722.223.422.7营业利润率18.314.516.416.2EBITDA /净利息（x）948.4145.7160.1130.0净债务/权益-38.7-28.9-12.8-7.4净债务/ EBITDA（x）-1.2-1.1-0.5-0.3每股数据（TWD）每股收益报告（摊薄）14.5014.6315.9716.80汇丰每股收益（摊薄）14.5014.6315.9716.80DPS7.207.317.998.40账面价值83.4591.06100.94111.65估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售1.21.11.11.1EV / EBITDA4.55.14.94.8电动/ IC2.82.21.71.5PE *11.010.910.09.5PB1.91.81.61.4FCF产率（％）9.50.9-3.10.6股息收益率（％）4.54.65.05.2*基于汇丰每股收益（摊薄） abcCasetek Holdings（5264 TT）计算机及外围设备2015年11月5日3有关资本支出的更多细节，但不确定因素仍然存在 2015年第3季度业绩好于利润率和外汇收益的增长；四季度动能低于预期 提供了更详细的资本支出指导，但不确定性仍然存在 维持持有评级，目标价新台币160元，基于11倍远期收益第三季度业绩好于利润率和外汇收益的增长；预计第四季度将连续增长财报净利润为新台币16亿元，较上一季度增长68％，较去年同期增长26％。由于利润率和外汇收益增加，该数字分别较HSBCe和市场共识高出12％/ 28％。第三季度GPM / OPM为26.6％/ 17.4％，高于第二季度的20.1％/ 11.0％，而市场普遍预期的23.7％/ 15.0％，上行空间主要是由1）12英寸MacBook外壳制造的产量提高（+ 2- 3％）； 2）较低的劳动力成本，因为有充足的供应和自动化/流程合并（+ 2-3％）； 3）TWD折旧（+ 1-2％）。新台币4.88亿元的非运营收益比预期高出2-3倍，其中大部分来自外汇收益。 Casetek预计销售将在10月或11月达到顶峰。我们预计第四季度销售额将环比增长10％，比市场预期低约9％，原因是第三季度的季节性需求增加，从而提升了竞争基础。Casetek：2015年第三季度盈利回顾台币实际汇丰银行差异共识差异营业额10,10310,155-1%9,9631%毛利2,6892,5306%2,35814%运营支出93183312%8667%营业利润1,7581,6974%1,49218%非操作488102377%159207%税前收入2,2461,79925%1,65136%税务费用63236076%39460%净收入1,6141,44012%1,25728%每股收益（TWD）4.754.2412%3.6630%保证金毛利率26.6%24.9%170个基点23.7%295个基点营业利润率17.4%16.7%69个基点15.0%243个基点净利润16.0%14.2%180个基点12.6%336个基点资料来源：公司数据，HSBCe和I / B / E / S共识 abcCasetek Holdings（5264 TT）计算机及外围设备2015年11月5日4提供了更详细的资本支出指导，但不确定性仍然存在Casetek在11月5日表示，在2014年11月宣布的5.05亿美元资本支出中，董事会已批准拨款2.2亿美元用于“新业务”的工厂建设和设备，即iPhone（NB售价1.66亿美元）。最重要的是，Casetek计划明年在iPhone的CNC机器（c6,500-7,000台，基于HSBCe）上投资超过4.4亿美元，这意味着用于iPhone的资本支出总额将超过6.6亿美元，高于原计划5.05亿美元。设备投资可能会在2016年第二季度完成，而浙江新工厂将在第一季度末至第二季度初投入使用。考虑到设备投入所需的交货时间以及相关的资格审查程序，我们认为最早的Casetek将能够开始iPhone外壳的制造（如果赢得iPhone订单）将在2016年第4季度末开始。因此，贡献仍然不确定，明年的需求前景和制造业产量是关键的波动因素。估值与风险我们对2015/16财年的盈利预测基本维持不变，因为我们预计：1）2015年3季度的实力将被2015年4季度的放缓所抵消； 2）我们明年较高的毛利率假设将被较高的运营支出（R＆D）和税率所抵消。我们认为公允价值为15倍TWD14.54（不变）的4Q15e-3Q16e EPS，目标价为TWD160（不变）。 11倍的目标倍数与该公司主要同业的平均交易倍数（11.2倍）和其过去一年的平均交易倍数（10.8倍）一致。我们的新台币160元的公允价值目标价代表我们对该股票的实际当前价值的评估。这意味着当前股价有0％的上涨空间，我们维持持有评级。键上行风险：产能扩张快于预期，并且赢得了新订单。键下行风险：1）客户和产品集中度； 2）外壳材料和制造工艺变更； 3）同行竞争。Casetek：盈利预测修订 已修改 以前 更改台币2015年2016年2015年2016年2015年2016年营业额37,42740,91437,81740,596-1%1%毛利8,73610,2088,