CASETEK HOLDINGS LTD（5264.TT）：持有：追加保证金

2016年1月28日 2015年第4季度的初步结果取得了更高的利润 有关资本支出部署的细节有限；市场份额和效率提升可能仍是近期重点 维持持有评级，目标价为TWD170（原为TWD154），基于2016财年10倍（不变）收益2015年第4季度业绩好于预期。报告净利润为21.6亿新台币，增长34％q-o-q和y-o-y的44％；由于较高的利润率和外汇收益，该数字分别较HSBCe和市场共识高出22％/ 33％。第四季度GPM / OPM为32.6％/ 23.6％，高于第三季度的26.6％/ 17.4％，主要受以下因素推动：1）规模扩大； 2）继续提高MacBook外壳的产量和效率； 3）更好的劳动力控制和自动化； 4）人民币贬值。运营支出/销售比率8.9％高于8％的目标，主要是由于新产品开发产生的研发费用。 TWD2.65亿新台币的非运营收益来自美元升值。 Casetek没有为2016年第一季度提供数字指导；我们预计2016年第一季度销售额将环比下降32％，而季节性下降会导致利润率下降。有关资本支出部署的细节有限。Casetek今天提供了有关iPhone资本支出部署和进度的有限细节。管理层表示，浙江工厂的建设计划于4月完成。完工后，Casetek将会搬入去年7月购买的1,000台CNC机床，但大规模设备引进（4亿美元）的时机尚未确定，并将在能见度提高时最终确定。作为iPhone 7制造业的试运行 目标价（TWD）上一个目标（TWD）170.00154.00分享价格（TWD）上/下159.00+6.9%（截至2016年1月27日）市场数据市值（TWDm）54,013市值（美元）1,607BBG5264 TT3m ADTV（美元）5.93RIC5264.TW金融和比率（TWD）年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益14.5016.5716.9618.40汇丰EPS（上）-15.4615.4216.42变化（％）-7.210.012.1共识每股收益15.1414.9316.7520.26PE（x）11.09.69.48.6股息收益率（％）4.55.25.35.8EV / EBITDA（x）4.53.94.03.8净资产收益率（％）18.519.017.517.052-周价格（TWD）230.00164.0098.00它将可能在5月至6月期间开始，考虑到所需的设备交货期为3到6个月，我们认为Casetek要使其用于iPhone 7外壳制造将面临挑战。只要Apple批准，Casetek可以随时从旧型号开始。我们认为，阻止该公司这样做的原因可能是在批量生产阶段，产量曲线的上升速度较慢。维持目标价为TWD170。我们将FY16 / 17e的盈利预测分别提高10％/ 12％，主要是为了反映良率和效率提高带来的利润率改善。我们的目标价现在定为TWD170（原为TWD154），基于2016财年10倍（不变）的收益。由于缺乏获得iPhone订单的可见性，我们预计Casetek将继续关注市场份额的增加和现有产品（MacBook和iPad / iPad Pro / iPad mini）的利润率提高。尽管股价可能对乐观的业绩做出积极反应，但鉴于利润率可持续性的不确定性（历史记录表明利润率波动很大），iPad整体销量持续下降以及终端需求波动性，我们认为上涨空间可能有限。1月15日7月15日1月16日目标价：170.00最高：216.50最低：112.00当前：159.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计刘嘉玲*分析师汇丰证券（台湾）有限公司carriecfliu@hsbc.com.tw+8862 6631 2864David Huang *助理汇丰证券（台湾）有限公司david.s.huang@hsbc.com.tw+8862 6631 2865*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.comCasetek Holdings Ltd（5264 TT）持有：保证金上涨令人惊讶保持股本电脑与周边台湾自由浮动30% abc股本 电脑与周边2016年1月28日2218.00218.00注：于2016年1月27日收盘价比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-5.511.95.58.4息税折旧摊销前利润-20.05.611.47.6营业利润-23.91.712.811.0PBT-23.624.2-0.38.5汇丰每股收益-20.514.32.48.5比例（％）收益/ IC（x）2.42.82.31.8投资回报率34.533.530.224.2鱼子18.519.017.517.0资产回报率11.311.911.411.4EBITDA利润率25.724.325.625.5营业利润率18.316.617.718.2EBITDA /净利息（x）948.4180.2241.3236.2净债务/权益-38.7-43.9-25.6-19.9净债务/ EBITDA（x）-1.2-1.5-0.8-0.7每股数据（TWD）每股收益报告（摊薄）14.5016.5716.9618.40汇丰每股收益（摊薄）14.5016.5716.9618.40DPS7.208.288.489.20账面价值83.4591.26102.12114.44财务与估值财务报表估值数据截至12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益表（TWDm）电动汽车/销售1.20.91.01.0收入34,52038,61640,74344,162EV / EBITDA4.53.94.03.8息税折旧摊销前利润8,8869,38210,44911,246电动/ IC2.82.71.91.6折旧和摊销-2,584-2,971-3,220-3,220PE *11.09.69.48.6操作利润/息税前利润6,3026,4117,2298,026PB1.91.71.61.4净利息-9-52-43-48FCF产率（％）9.66.4-2.51.7PBT 6,2437,7517,7258,379股息收益率（％）4.55.25.35.8汇丰PBT 6,2437,7517,7258,379*基于汇丰每股收益（摊薄）税项-1,319-2,123-1,965-2,128净利4,9245,6285,7606,251汇丰净利润4,9245,6285,7606,251价格相对现金流量摘要（TWDm）经营现金流量7,9369,6888,5939,140资本支出-2,681-3,991-9,720-8,220198.00198.00投资产生的现金流量-3,145-4,470-9,720-8,220178.00178.00股利-2,446-2,814-2,880-3,125158.00158.00净债务变化-3,461-2,6324,7281,146FCF权益资产负债表摘要（TWDm）4,8773,216-1,280851138.00118.00138.00118.00有形固定资产15,15916,17922,67927,67998.0098.00当前资产27,83528,89326,46826,28020142015Casetek Holdings Ltd2016到台湾WE2017权重指数现金及其他14,71016,23312,93312,277总资产46,26348,82152,89657,708资料来源：汇丰银行经营负债14,17915,19314,14914,287债务总额3,7352,6264,0554,544净债务-10,975-13,607-8,879-7,733股东资金28,35031,00234,69238,877投入资金14,10513,64622,06527,395 abc股本 电脑与周边2016年1月28日3保证金上涨令人惊讶 2015年第4季度业绩好于预期 有关资本支出部署的细节有限 维持持有评级，目标价为TWD170（原为TWD154），基于2016财年10倍（不变）收益2015年第4季度业绩好于预期财报的净利润为新台币21.6亿新台币，环比增长34％，同比增长44％；在亏损业务的推动下，这一数字分别较HSBCe和市场共识高出22％/ 33％，在25-30％之间。Casetek不提供2016年第一季度销售和利润的数字指导；我们预计由于季节性的放缓，2016年第一季度的销售额将环比下降32％，而利润率将下降（GPM / OPM为24.6％/ 16.2％）。更高的利润和外汇收益。第四季度GPM / OPM为32.6％/ 23.6％，高于第三季度的26.6％/ 17.4％，主要受以下因素推动：1）规模扩大； 2）MacBook外壳的产量和效率持续提高（2014年第四季度增长2％）； 3）更好的劳动力控制和自动化（2015年第三季度增长3％）； 4）人民币贬值（相对2015年第三季度增长2％）。运营支出/销售比率8.9％高于8％的目标，主要是因为新产品开发产生的研发费用增加。 TWD2.65亿新台币的非运营收益来自美元升值。 32％的税率高于指导范围。Casetek：2015年第四季盈利回顾台币实际汇丰银行差异共识差异营业额12,32712,419-1%11,7715%毛利4,0143,35020%3,12728%运营支出1,0991,118-2%1,0297%营业利润2,9152,23231%2,09839%非操作26513794%104155%税前收益3,1802,36934%2,20244%税务费用1,02059272%58076%净利2,1601,77622%1,62233%每股收益（TWD）6.365.2322%4.7933%保证金毛利率32.6%27.0%559个基点26.6%600基点营业利润率23.6%18.0%568个基点17.8%582个基点净利润17.5%14.3%322个基点13.8%374个基点资料来源：公司数据，汇丰银行和彭博社共识。 abc股本 电脑与周边2016年1月28日4有关资本支出部署的细节有限Casetek今天提供了有关iPhone资本支出部署和进度的有限细节。管理层表示，浙江工厂的建设计划于4月完成。截至完成时，Casetek将会搬入去年7月购买的1,000台CNC机床，但大型设备的引进时间（计划为4.4亿美元）仍未决定，并将在能见度提高时最终确定。由于iPhone 7制造的试生产可能会在5月至6月的时间范围内开始，因此我们认为，要完成iPhone 7外壳制造的业务，考虑到iPhone 7外壳完成后需要3到6个月的设备交付时间，这将是一个挑战。工厂建设。只要Apple批准，Casetek可以随时从旧型号开始。我们认为，阻止该公司这样做的原因可能是，在iPhone增长放缓的基础上，在量产阶段，收益率曲线的上升速度较慢，收益率稳定。由于缺乏获得iPhone订单的可见性，我们预计Casetek将继续关注市场份额的增加和现有产品（MacBook和iPad / iPad Pro / iPad mini）的利润率提高。管理层此前曾预计，其iPad的份额将在2015财年达到35-40％，而HSBCe则为43％，高于2014财年的30-35％，而笔记本电脑收入则翻了一番。我们预测Casetek今年的iPad市场份额将增长到46％，而MacBook的销售收入将同比增长25％。估值与风险我们看到公允价值为16倍TWD16.96（原为TWD15.42）的2016财年每股收益的10