警惕通缩风险 9月份，居民消费价格指数(CPI)同比增长1.6%，较8月份大幅回落0.4个百分点，远低于市场此前的预期。从统计局发布的50城市重要食品价格旬度数据看，10月份的CPI同比可能还将进一步下行。数据层面的这些变化，再叠加近期粮食收购价和电价的下调，引发了市场对于通缩风险抬头的担忧。 CPI在中央银行货币政策决策过程中举足轻重，中央银行的货币政策又深刻影响实体经济增长和资产价格波动。因此，站在现在的时点上，我们认为非常有必要认真地去审视：CPI同比进入通缩区间，例如1%或0.5%以下的风险到底有多大。 下面我们会从低端劳动力工资增速中枢下移、大宗品供应充裕、粮价下行，以及经济周期仍然弱势等几个角度详细阐述这一问题。 低端劳动力工资增速或中枢下移 有较多证据表明，中国经济大约在2006年-2007年前后走过了刘易斯拐点。 经济跨越刘易斯拐点之后面临的最为重要的系统性变化，是低端劳动力工资的快速上涨，以及由此带来的农产品、低端服务以及CPI中枢整体抬升。 问题是，刘易斯拐点效应持续的时间有多长?理论上，当经济走向成熟、二元结构消弥以后，低端劳动力工资的快速上涨过程自然结束，CPI中枢也将重新回到此前的位置附近。 现实中，我们或许可以从同属东亚经济体和儒家文化圈的日本、韩国和台湾地区的历史经验获得参照。一般的看法是，日本经济大约在1960年代是刘易斯拐点跨越期，持续时间大约为十年。韩国和台湾地区在1980年代中期开始跨越，持续时间也在十年附近。以十年跨度来看，刘易斯拐点效应与通胀中枢抬升的过程，是否正在结束? 此外，我们还可以自下而上考察，从低端劳动力工资与城市熟练工人工资的差距上得到一些认识。过去几年，这一差距无疑是在收窄的。 如果刘易斯拐点效应正在结束的判断成立，那么我们有理由怀疑，CPI中枢水平可能将由过去十年的3%重新回到1996年-2005年的1.6%左右。 中枢下移意味着，经济周期性的疲弱将更加容易将CPI拽入通缩区间，与1990年代末期发生的情形是类似的。 中枢下移还意味着，过去十年频繁发生的严厉货币紧缩以及货币紧缩重挫资产市场估值的可能性大大降低。 总之，其影响深远，需要严肃评估。 大宗商品或长期供应充裕 大宗商品对通货膨胀的影响不可忽视。 历史上，大宗商品的牛市总是刺激大宗商品供给的扩张，随后很长一段时间，供给充裕、价格低位平稳，即便期间遭遇经济总需求的扩张。例如在两次原油冲击结束以后，整个1980年代中后期以及1990年代，原油价格始终维持在20美元/桶附近，即便期间部分时候，全球经济的扩张十分显著。 2003年以来的这一轮大宗商品上涨，同样刺激了供应的扩张。带来了大多数商品的产能闲置。而应尤为注意的是，在能源领域，石油技术革命正在发生，需求的滑落无法完全解释2014年下半年以来的油价暴跌，石油产业正在由资源转化为制造 业。其他商品领域则面临产能闲置、价格疲弱。也许至少在未来2-3年内，大宗商品价格都可能难以明显提升，从而难以对CPI构成支持。 粮价再现下行压力 1990年代末期至2000年代初期的粮价持续下跌、粮食过剩、频繁的陈化粮事件，以及退耕还林还草等等，令人印象深刻。 2003年以后，随着中国经济新一轮扩张开始，粮食行业情况逐渐改观。粮食价格持续趋势上升，粮食产量结束下滑并开始了长达11年的连续增产。需求的增长、农村过剩劳动力的转移，以及国家粮食收购价格与市价的偏离等等，可能共同导致了这一局面。 情况似乎正在发生变化。近期，农业部公开表示，粮食库存过量，去化时间至少在五年以上。社科院估算，2014年三大主要粮食品种(小麦、玉米、稻谷)总库存超过1999年高点，并高出同期消费和损耗量2000万吨以上。 今年玉米的收购价格开始下调，收购标准提高。玉米期货价格也出现了较大幅度的下跌。粮食批发价格指数2003年以来首次季度下跌。 粮食供需恶化的局面可能刚刚显现，一段时间内或将延续。粮食目前在CPI中的权重在3%左右，同时还通过成本传导的方式，影响到肉禽类价格，从而对CPI构成更大的拖累。 经济周期仍然弱势 今年以来，全球经济恢复放缓、个别新兴国家还面临经济和金融动荡的风险，中国出口形势更加严峻。人民币汇率总体上的强势，也对出口产生额外的抑制。 国内方面，传统制造业领域的产能过剩及其痛苦调整过程，很难说已经结束。例如微观层面调查数据显示，钢铁、水泥、化学原料、设备制造等6行业的产能利用率均不足75%，过剩情况依然严重，制造业投资趋势下行。 虽然在总体宽松的流动性环境以及限购限贷政策放开的支持下，全国范围内商品房销售活动回暖，但受库存去化影响，销售回暖迄今仍未带来开发投资的企稳回升。 基建投资的加码，对于防止经济过快下滑、提振内外信心方面都起到了积极的作用，但难以改变经济增速下行趋势。 与此同时，一些积极的力量也在孕育。例如，过去两年，居民消费对GDP的贡献较快提升，高端制造业和服务业增速显著高于工业，经济转型升级和结构调整悄然发生。政府按照十八届三中全会制定的目标，努力推动各领域改革以进一步释放制度红利、调整人口政策以应对老龄化趋势、实施创新驱动战略以推升全要素生产率。这些无疑将提高长期经济增长潜力和质量，但短期很难见到立竿见影的效果。 目前的问题在于，消费、服务以及高端制造业的提升，看起来仍然无法完全对冲投资和出口下降的影响。从周期的角度看，经济仍然疲弱，这也对通货膨胀以及居民通胀预期产生向下的影响。 综合来看，刘易斯拐点效应可能接近结束，低端劳动力工资增速的趋势放缓，或使得未来几年CPI中枢较大幅度回落。与此同时，大宗商品供应的充裕、粮食供需状况的变化，也对中期之内的CPI形成下行压力。 在此背景下，进一步考虑到经济周期的疲弱，我们认为CPI通缩的风险确实值得警惕。(交银施罗德研究员 王艺伟)