2020年2月物价指数点评：CPI拐点将至，警惕疫情下的通缩风险

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 CPI拐点将至，警惕疫情下的通缩风险 ——2020年2月物价指数点评 2020年03月10日 宏观经济 事件点评 分析师 王宇鹏 电话：010-66554151 邮箱：wangyp_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519070003 研究助理 杨城弟 电话：010-66555383 邮箱：yangchd@dxzq.net.cn 事件： 2020年2月CPI同比上涨5.2%，预期4.9%，前值5.4%，上升0.9个百分点；2月PPI同比下降0.4%，预期下降0.3%，前值上涨0.1%。 1. 总需求不足，核心CPI跌至低位 2月CPI同比上涨5.2%，较上月回落0.2个百分点，环比上涨0.8%，较上月回落0.6个百分点；食品价格仍为CPI上涨的主要因素，2月食品分项同比上涨21.9%，较1月扩大1.3个百分点，环比上涨4.3%，基本与上月持平；具体来看，2月猪肉价格同比上涨135.2%，环比上涨9.3%，涨幅均较上月扩大；疫情导致养殖企业复工不及时，生产物资运输受阻，生猪产能扩张受阻，猪价继续上涨；2月鲜菜价格同比上涨10.9%，较上月回落0.7个百分点；环比上涨9.5%，较上月回落5.8个百分点，往年春节后受需求减少影响鲜菜价格均有所回落，此次受疫情管控影响，鲜菜销售渠道减少、运输成本增加，价格环比上涨。此外2月受疫情防控影响，居民多居家隔离，囤积食品需求较大，以容易储存的薯类食品为例，2月价格环比上涨16.0%，涨幅扩大8.3个百分点。 与食品价格上涨不同，非食品项受需求供给收缩影响，价格回落；非食品项中除医疗保健外各分项同比涨幅下滑，环比实现负涨幅；其中受居家隔离影响，生活用品及服务、交通通信价格环比由正转负。疫情冲击线下服务业供需，航空、理发和宾馆住宿价格环比分别下降7.8%、2.5%和1.0%。受上游原油价格下降影响，汽油和柴油价格环比分别下降5.7%和6.2%，居民用煤和液化石油气价格环比分别下降1.0%和0.4%。 2月核心CPI回落至1%，为13年数据更新以来最低，源于疫情防控下总需求的回落；后期随着国内疫情趋缓，复工复产推进、居家隔离减少，逆周期调节政策落地，核心CPI将缓慢回升。 图1：猪肉及蔬菜价格仍居高位 图2：核心CPI下滑 P2 东兴证券宏观报告 宏观经济：CPI拐点将至，警惕疫情下的通缩风险 DONGXING SECURITIES 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 2. 供需收缩，PPI同比转负 2月PPI同比再次转负，由上月0.1%下滑为-0.4%，环比由上月持平转为下降0.5%；受新冠疫情对需求冲击，国际原油市场价格自1月以来持续下滑，价格波动逐渐反应至石油开采、加工及其下游行业，2月石油和天然气开采业价格同比下跌0.4%，较上月减少17.9个百分点，环比由4.3%转为-11%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比下滑0.8%，较上月减少5.4个百分点，环比由1.8%转为-4.4%，下游化工行业价格也受到负面冲击。 供需收缩拉低PPI水平；2月国内疫情处于扩散期，下旬海外疫情抬头，国内外需求疲弱，国内PMI仅录得35.7，全球制造业PMI为47.2，跌出荣枯线；2月国内复工复产率较低，高炉开工率、6大发电厂日均耗煤等生产数据均处于历史较低水平；疫情扩散下工业消费品供需收缩，PPI生产资料回落幅度较大，同比涨幅由1月-0.4%下降为-1%，对PPI同比拉动为-0.74%。 图3：国内外需求疲弱 图4：1月以来全球原油价格下跌 (20)0204060801001201401602018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/02CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比 CPI:食品烟酒:鲜菜:当月同比 0.81.01.21.41.61.82.02018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/02CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 cVbWpWpZmXmVkWdUMBqQsRbRbP7NpNmMpNmMfQmMmPkPqRpN8OqQwPxNrQzRMYtOsQ 东兴证券宏观报告 宏观经济：CPI拐点将至，警惕疫情下的通缩风险 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 3. 3月CPI迎来拐点 预计3月CPI同比再创新高，随后逐渐回落；3月翘尾因素对CPI贡献将从2.93%回升至3.34%，叠加复工推进、需求回暖，非食品项价格回升，CPI或再创新高；随着猪肉及蔬菜价格回落，3月后CPI将进入趋势性下行阶段；一方面养殖企业复工复产，生产物资运输环节打通，猪肉产能缓慢恢复，猪价环比或下跌；蔬菜价格也将随着供给回升环比下降，高频数据也显示3月首周猪肉、蔬菜价格环比小幅下跌；另一方面19年3月后猪价同比涨幅抬升，基数较高。未来随着猪肉价格趋势性回归，CPI将进入趋势性下行阶段，预计2季度末CPI回落至3%以内。考虑到政策时滞性，当前高位CPI不构成对货币政策的制约。 4. 警惕PPI通缩风险 原油价格下跌增加PPI通缩风险；3月以来原油期货价格持续下滑；需求方面，国际能源署（IEA）表示受新冠疫情影响，全球能源需求下降，1季度预计原油需求将同比大幅减少249万桶/日，2季度原油需求将减少40万桶/日；供给方面OPEC+未达成减产协议，3月7日沙特阿美石油公司宣布大幅降低售往欧洲、远东和美国等国外市场的原油价格，并将大幅增加下月产量。海外疫情仍处扩散期，随着更多国家提高疫情响应级别，全球原油需求可能进一步下滑，短期内原油市场波动性将加剧。我国对原油进口依赖度高，国际原油价格波动对国内石油开采加工、化工行业影响较大，叠加翘尾因素影响，国际原油价格下跌或将加剧PPI通缩程度。 海外疫情扩散，外需疲弱，PPI上行动力不足；海外疫情扩散不确定性仍大，尚未出现拐点，持续时间仍难以确定，导致全球经济通缩风险加剧，3月全球制造业PMI或超预期下行，在外需疲弱的背景下部分出口型行业、对全球供应链依赖度较高的行业景气度仍不足，工业品价格存在加速下滑的可能，从而导致PPI上行动力不足。 但PPI同比下降幅度仍有所支撑；首先，发改委《石油价格管理办法（2016）》规定当国际油价低于40美元/桶时，成品油仍按照40美元加正常加工利润确定国内成品油价格，国际原油市场价格波动难以向下游生活资料及CPI非食品项传递。其次，国内疫情逐渐稳定，3月、4月复工复产不断推进，3月首周高炉开303540455055602016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/01全球:摩根大通全球制造业PMI PMI4045505560657075802019/02/042019/03/042019/04/042019/05/042019/06/042019/07/042019/08/042019/09/042019/10/042019/11/042019/12/042020/01/042020/02/042020/03/04期货结算价(活跃合约):MICEX 布伦特原油 期货结算价(活跃合约):NYMEX轻质原油 P4 东兴证券宏观报告 宏观经济：CPI拐点将至，警惕疫情下的通缩风险 DONGXING SECURITIES工率已恢复至19年12月96%的水平，6大发电厂日均耗煤量持续环比正增长，总需求在不断恢复，基础设施及房地产项目开工赶进度，这将拉动上游其他工业品价格，适度缓冲原油价格波动引发的PPI收缩。 5. 风险提示 原油价格下跌加剧，国内PPI通缩压力超预期；复工、逆周期政策不及预期，核心CPI持续下滑。 东兴证券宏观报告 宏观经济：CPI拐点将至，警惕疫情下的通缩风险 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 6. 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 点评 猪价继续拉升CPI，PPI转正或为“昙花一现”--2020年1月物价指数点评 2020-02-10 深度 疫情下物价拐点推迟，长期趋势不变——新冠疫情对物价指数影响的分析 2020-02-29 资料来源：东兴证券研究所 P6 东兴证券宏观报告 宏观经济：CPI拐点将至，警惕疫情下的通缩风险 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 分析师简介 分析师：王宇鹏 中科院博士，东兴证券首席宏观分析师，曾就职于国家发改委经济研究所和中信证券研究部，曾获国家发改委研究课题一等奖，在《国际金融研究》、《统计研究》、《经济评论》、《中国人口科学》等国内核心学术期刊发表学术文章数十篇，具有8年中国宏观经济和资产配置研究经验。 研究助理简介 研究助理：杨城弟 中国人民大学金融学硕士，本科毕业于外交学院；2019年加入东兴证券研究所。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券宏观报告 宏观经济：CPI拐点将至，警惕疫情下的通缩风险 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月