11月份通胀数据点评：警惕通缩风险，经济修复仍待观察

结论 11月份食品支撑减弱，CPI同比涨幅继续明显回落，环比连续4个月低于历史均值，呈现一定通缩倾向，也体现出一定的经济下行压力。疫情防控“新十条”出台后，下一阶段经济修复仍待观察。CPI居住同比连续两个月负增，11月份商品房成交面积同比降幅继续扩大，房地产市场刺激力度可能仍需加大，我们认为货币政策仍有放松空间，提示关注12月中上旬中央经济工作会议和12月20日LPR降息的可能。PPI同比后续仍有一定的负增压力，叠加明年国际油价可能单边下行，明年PPT同比降幅可能扩大。 数据 11月份CPI同比1.6 %，前值2.1%；环比-0.2%，前值0.1%；核心CPI同比上涨0.6%，前值0.6%。PPI同比-1.3%，前值-1.3%，环比0.1%，前值0.2%。 要点 11月份，CPI同比涨幅回落至1.6%，与我们预期一致。结构上看，食品价格同比涨幅明显回落，支撑作用减弱；非食品尤其是核心通胀依然处于下行区间。 CPI非食品中，交通通信对CPI同比拉动继续明显回落，除了燃油价格涨幅回落以外，疫情影响，机票和宾馆住宿价格也有下降。CPI房租处于下行区间，预示青年就业形势不容乐观。12月7日，进一步优化疫情防控新十条出炉，跨区出行增多可能促使交通价格短期回升。但奥密克戎毒株传播速度较快，下一阶段对居民正常出行可能仍然会带来一定冲击，经济修复仍待观察。 往后看，食品CPI方面：能繁母猪存栏已经在快速回补，明年下半年猪肉价格同比可能就会开始下行，其对CPI同比支撑可能将持续减弱，预计明年CPI食品同比可能没有太大的上升空间，或震荡维持在6.9%左右。非食品方面：一者房价可能继续下跌，CPI居住项可能温和下降；二者PPI同比下行，也会向CPI非食品传导，CPI非食品同比可能维持今年的下降趋势，年平均值或下降至0.5%左右。今年全年CPI同比均值或在2%左右，明年CPI同比平均值可能在1.6%左右。 11月份，PPI同比-1.3%，高于我们预期的-1.8%。分结构看，生产资料和生活资料价格仍在分化：生产资料PPI同比-2.3%，降幅比上月缩窄0.2个百分点，但整体处于下行趋势，主导PPI同比下行；生活资料PPI同比涨幅收窄，从上月的2.2%到2%，但整体上升趋势可能仍未结束。 今年PPI同比整体呈现较快下行趋势，从年初的9.1%下滑到11月份的-1.3%。 领先指标显示12月乃至明年1月PPI同比可能仍有进一步负增的压力。展望明年，欧美的通缩风险可能传导至国内，PPI同比降幅可能继续加深，油价或将单边下行至50美元，国内PPI同比年底可能回落至-4%左右。 风险提示：国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。 1.食品支撑减弱，CPI同比增速明显回落 11月份，CPI同比涨幅回落0.5个百分点至1.6%，与我们前期预测一致。CPI环比涨幅回落0.3个百分点至-0.2%，已经连续4个月低于历史均值，呈现一定的通缩趋势。11月份CPI中，食品价格涨幅明显回落，对CPI同比支撑减弱；非食品尤其是核心通胀同比读数与上月一致，依然处于下行趋势。我们进一步观察食品和非食品细项对CPI的拉动。 图1：CPI环比连续四个月低于历史均值 图2：11月核心通胀仍处下行趋势 1.1猪价对CPI食品拉动作用减轻 11月份，如我们在《10月通胀数据点评》的判断，猪肉价格同比涨幅放缓，对CPI同比拉动减弱。食品同比涨幅收窄3.3个百分点至3.7%，食品环比由上月的+0.1转为-0.8%。 猪肉、蔬菜价格环比均回落。统计局指出鲜菜因天气条件较好供应充足，价格下降8.3%，降幅比上月扩大3.8个百分点；中央储备猪肉投放工作继续开展，生猪供给持续增加，猪肉价格由涨转降，下降0.7%；鲜果价格季节性上涨1.5%。猪肉价格同比增速放缓，蔬菜价格同比降幅扩大。统计局数据显示，11月猪肉价格上涨34.4%，涨幅比上月回落17.4个百分点；鸡蛋、鲜果和禽肉类价格分别上涨10.4%、9.6%和8.5%；粮食和食用油价格分别上涨3.0%和7.6%，涨幅比上月均有回落；鲜菜价格下降21.2%，降幅比上月扩大13.1个百分点。 图3：食品细项对CPI环比拉动 图4：11月食品支撑减弱 12月上旬，全国猪肉平均批发价降至31.9元/公斤，环比下降5.8%，同比涨32.8%，涨幅收窄8.4个百分点。同时能繁母猪存栏已经在快速回补，10月存栏同比已由负转正，而能繁母猪存栏同比大约领先猪价10个月，预示明年下半年猪肉价格同比可能就会开始下行，猪肉价格对CPI同比支撑可能将持续减弱，我们预计明年CPI食品同比可能没有太大的上升空间，平均可能在6.9%左右震荡。 图5：生猪产能回补 图6：猪肉价格同比增速可能将持续放缓 1.2非食品同比仍处下行区间 11月非食品同比1.1%，与上月一致，扣除食品和能源价格的核心CPI同比维持在0.6%的较低位置。CPI非食品中，医疗保健、衣着等对CPI的同比拉动较上月没有明显变化，交通通信对CPI同比拉动继续明显回落，统计局数据显示11月汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨11.4%、12.3%和4.6%，涨幅均有回落；疫情影响，机票和宾馆住宿价格也有下降。 12月7日，进一步优化疫情防控新十条出炉，涉及核酸检测、隔离方式等多项内容，尤其不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。“新十条”出台后跨区出行增多可能促使交通价格短期回升。但奥密克戎毒株传播速度较快，下一阶段对居民正常出行可能仍然会带来一定冲击。 另外值得一提的是CPI居住分项。11月份CPI居住环比0%，同比维持在-0.2%，对CPI的拉动也维持在负值。CPI房租同比-0.7%，涨幅与上月持平。从历史数据来看，青年就业与CPI房租同比走势有较明显的一致性，CPI房租处于下行区间，预示青年就业形势不容乐观。10月份16-24岁人口失业率在维持在17.9%的高位，11月失业率可能有上升的压力。 图7：非食品CPI细项拉动 图8：CPI房租同比无明显回升，青年就业不乐观 11月份30大中城市成交面积同比降幅重新扩大，并且CPI居住同比维持负增，房价也可能继续下降。“930房地产组合政策”效果尤显不足，我们认为这或许是因为利率下降幅度不够，实际利率相对较高，对商品房销售面积没有明显提振效果，我们多次提示货币政策端还有放松空间。11月25日央行宣布12月5日起降准25BP，符合我们预期，下一步我们提示关注12月份LPR降息的可能。 图9：11月CPI居住同比维持负增，房价可能继续下降 图10：11月房地产销售面积降幅扩大 今年全年CPI同比均值或在2%左右，其中非食品CPI同比或在1.8%左右。我们在《艰苦奋斗，抗击通缩》中预计明年CPI同比均值可能降至1.6%左右，其中非食品CPI同比或降至0.5%左右。一方面房价可能继续下跌，CPI居住项可能温和下降；另一方面PPI同比下行，也会向CPI非食品传导，CPI非食品同比可能维持今年的下降趋势，年平均值或下降至0.5%左右。按照CPI食品、非食品权重推算，明年CPI同比平均值可能在1.6%左右。 2.PPI同比继续负增 11月份，PPI环比涨0.1%，同比下降1.3%，高于我们预期的-1.8%。分结构看，生产资料和生活资料价格仍在分化：生产资料PPI同比-2.3%，降幅比上月缩窄0.2个百分点，但整体处于下行趋势，主导PPI同比下行；生活资料PPI同比涨幅收窄，从上月的2.2%到2%，但整体上升趋势可能仍未结束。 图11：PPI生产资料和生活资料 2.1PPI生产与生活资料继续分化 具体来看，PPI生产资料价格环比由上月的上涨0.1%转为0%。统计局指出，煤炭保供力度加大，供给有所改善，煤炭开采和洗选业价格上涨0.9%，涨幅回落2.1个百分点。 石油、有色金属等行业价格上涨，其中石油和天然气开采业价格上涨2.2%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.7%。钢材需求整体仍偏弱，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.9%，降幅扩大1.5个百分点。此外，燃气生产和供应业价格上涨1.6%，农副食品加工业价格上涨0.7%，计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.3%。同比看，统计局公布的30个行业中，有21个行业出厂价格同比涨幅缩窄或降幅扩大。 图12：上游石油煤炭价格环比正增 图13：PPI生活资料细项 PPI生活资料价格环比上涨0.1%，涨幅回落0.4个百分点，其中食品PPI环比涨幅收窄0.4个百分点至0.2%，耐用消费品价格环比涨幅收窄0.7个百分点至0%；同比看食品PPI同比涨幅收窄0.7个百分点至3.9%，耐用消费品PPI同比涨幅扩大0.2个百分点至0.4%。 实际上11月除耐用消费品同比涨幅扩大，食品、衣着、一般日用品同比涨幅均收窄，最终生活资料PPI同比小幅回落，从上月的2.2%到2%，但整体上升趋势可能仍未停止。 2.2PPI同比可能继续下行，企业去库仍将继续 今年PPI同比整体呈现较快下行趋势，从年初的9.1%下滑到11月份的-1.3%。根据CRB现货指数领先PPI同比大约3个月，12月乃至明年1月PPI同比可能仍有进一步负增的压力。展望明年，欧美的通缩风险可能传导至国内，PPI同比降幅可能继续加深，企业利润承受较大压力。另外国际油价往往主导PPI走向，当前国际油价已经转入需求主导的阶段，11月布伦特原油价格跌至90.8，12月上旬进一步跌至82.3。在全球2023年经济衰退的背景下，油价或将单边下行至50美元，国内PPI同比整体可能继续负增，年底可能回落至-4%左右。 图14：明年PPI同比可能继续下行 图15：短期看PPI同比仍有下降压力 PPI同比进入通缩区间，可能促使企业进一步加速去库。工业企业已处于主动去库存周期，规上工业企业产成品存货同比涨幅已经连续6个月下降。在《11月PMI点评》中我们提示，11月份的PMI产成品库存指数,大概率是疫情传播太快，制造业需求快速下滑导致的库存被动回升，工业企业产成品存货同比下滑趋势不改。 图16：PPI同比下降，去库仍将继续 3.风险提示 国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。