凛冬将至，警惕“嘉能可”式信用风险 The long summer already, winter is coming. 2012年冬，大宗商品贸易巨头嘉能可（Glencore）完成对全球第四大矿商斯特拉塔（Xstrata）的收购，从单纯贸易商华丽转型为拥有自上而下完整产业链的矿业巨无霸，实力一度与力拓、必和必拓及淡水河谷不分伯仲。然而，这家一直以来备受争议、被冠以“吸血乌贼”外号的贸易寡头并未如期更进一步，而是从此打开了潘多拉魔盒。 2013年伊始，随着全球需求走弱、美元走强，大宗商品十年超级周期宣告终结。时至今日，各类大宗商品已纷纷创下2008年以来的最低价格。在2012年高点进入上游资源领域的嘉能可，则是“满仓踏空”。今年9月，债台高筑加之股价暴跌，嘉能可危机全面爆发。 反思嘉能可事件，其贪婪扩张的秉性及战略选择的失误等“个性”问题固然是重要原因，但高盛的“负反馈循环”理论及法兴银行提出的“需求低迷-价格下跌-商品货币贬值”恶性循环理论无一不在警示，大宗商品寒冬还将持续数年以上时间。因此，当中国资源相关信用债面对与嘉能可同样的全球经济环境时，这样的“共性”导致的信用风险更加值得警惕。 一、生产型企业首当其冲。 （一）化工企业“受益原油价格下降”是伪命题。 在2014年原油下跌之时，市场上曾传出下游化工企业将因成本下降而受益的言论。然而，原油下跌实际上已经引发原油产业链下游的大部分产品价格大幅下挫，以PTA为例，价格已经跌穿2008年的最低点。即便原料价格跌幅大于产品价格跌幅、企业毛利率或能被动提升，但需求下降带来的销量下滑及产品单价下降将共同影响企业收入大幅下降，从而企业的绝对毛利润水平很可能会因此下滑，自身偿债能力将受到负面影响。因此，原油产业链中的上下游行业景气度走势实际上休戚相关，信用资质下沉是大概率事件。 （二）煤炭，春天还很远。 2012年下半年至今，动力煤价格在三年时间内腰斩；今年企业亏损面已经达到了80%，而1~8月产量也同比下降了5%左右，煤炭行业是否已经触底？答案恐怕十分悲观。需求方面，房地产拉动的中国经济增长模式已经一去不复返，房地产的主要上游钢铁等金属冶炼行业需求大幅下降，进一步导致冶金行业上游煤炭需求的下滑；电力用煤则受制于电力结构改革与需求下降两方面因素，同样前景堪忧。而在供给方面，8年投资达到3万亿的煤炭行业，总产能恐怕早已超过了50亿吨，供给过剩超过10亿吨，这还没有考虑各企业的“超产”能力。因此，煤炭行业远没有到企稳之时，未来的价格战、产能退出、企业破产重组将是必行之路，成本及费用控制能力、煤种禀赋等将是精选个券的核心参考指标。 此外，还需严密关注煤炭企业转型煤化工的动向，一是产业链上下游的价格走势同理原油，二是煤化工部分子产品恐怕还没有投产就已经过剩了。 （三）“看空铜就是看空中国”，但中国经济仍未企稳。 铜价长期走势向来与中国经济密切相关，源于全球40%需求来自中国，随着对中国经济前景的担忧，铜价也已经创出6年新低。上一轮大宗商品牛市带来了大量铜矿投资热潮，而产能释放之际，则遭遇了主要需求国——中国的经济下滑，2014 年开始全球铜精矿供应增速从此前5年的不足2%大幅升至5%左右，供需失衡是铜价持续下滑的根本原因。中国铜冶炼企业相对而言竞争秩序尚可，但拥有自有矿山的企业利润仍将大概率下滑；近年铜加工费趋势稳定，更多于依赖进口铜矿的冶炼商单位冶炼利润趋于稳定，但销量下跌是否导致绝对毛利润额下降，仍然值得关注。 （四）西进东不退，电解铝仍是基本面最差金属。 化解电解铝产能一直是行业热议话题，甚至一度写入工信部有色行业年度重点工作内容，但事实却是电解铝产能正向4000万吨大关迈进。在成本相对低廉的新疆地区，电解铝产量2013年、2014年及2015年1~9月的同比增速分别高达154%、73%和49%，西进东不退成为中国电解铝行业的奇葩现象。究其原因，是因为成本最高的企业基本都是国企，且直接关系到当地电网的运营情况，无法贸然关停。供需关系的持续倒挂，决定了电解铝仍然是基本面最差的金属。 二、贸易型企业，钢贸危机或只是冰山一角。 在金属价格上涨周期中，贸易企业通过“买进卖出”的倒手交易，可以获得貌似“稳赚不赔”的利润，并进一步衍生了为贸易融资的垫资、托盘业务，风险不断累积。在2012年开始暴露的钢贸危机中，持续下跌的钢铁和铁矿石价格成为压倒骆驼的最后一根稻草，风险如多米诺骨牌般蔓延，甚至累及部分央企。在价格趋势性下跌的情况下，贸易企业又往往高杠杆经营，一旦出现对手方或垫资方资金拖欠，便可能牵一发而动全身，再加之融资杠杆，风险将会继续被放大。因此，在大宗商品的寒冬，从事相关贸易业务债券发行人的杠杆倍数、对手方资质、风控能力，均是需要密切关注的风险点。 三、预防处于资源型地域的城投债估值风险。 2014年及2015年至今的地方财政收入分化表现，已经很大程度体现了大宗商品价格下跌带来的连锁反应。尽管投资者已经基本重拾对城投债的信仰，但依赖于石油、煤炭、钢铁及有色金属等产业的地方财政收入下滑已是不争的事实。从评级逻辑而言，城投债背后的隐性支持——政府财力下滑，自然而然将对应城投债信用资质的下沉。2015年以来，外部评级公司史无前例的“有节操”部分下调了上述地区城投债评级，引发了估值的下跌；未来，基于对大宗商品严冬持续的判断，投资者仍需认真对待地处辽宁、黑龙江、山西、安徽等地区城投的估值风险。(交银施罗德固定收益部研究员 邓睿)