【大类资产配置周报】：“凛冬”将至，市场为何如此淡定？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观研究 【大类资产配置周报】 “凛冬”将至，市场为何如此淡定？ 投资要点 从本周开始，全球主要央行将相继召开6月货币政策会议。美联储加息已成定局，更为重要的是就缩表和市场作进一步的沟通；欧日央行虽难有实质性动作，货币政策回归正常化的呼声也在升温。货币政策全面收紧的“凛冬”似乎将至，但相比2013年的taper tantrum，当前市场异常平静，波动率处于历史地位，美债收益率曲线不陡反平。我们认为市场平静的背后包含以下三重预期，在这些预期被打破前，宽松的盛宴难言彻底终结： 预期一：再通胀交易的降温。2016年再通胀交易的兴起部分来自原油等大宗的价格修复，部分来自对川普新政的乐观预期。时至今日，大宗价格修复已告一段落，川普的基建之路也步履维艰，各国的核心通胀能否持续政策目标收敛存疑。以美国为例，就业市场已近饱和，5月4.3%的失业率创2001年以来的新低，但薪资增速这一推升核心PCE的关键动能未见起色，TIPS也显示市场对通胀的预期正在降温。 预期二：货币政策全面收紧的根基并不牢靠。这一点美国最为乐观，居民部门的资产负债表已完成修复，但对欧元区和中国来说，结构之困将持续束缚央行的手脚。欧元区的症结在于单一的货币政策，2008年金融危机过后未能及时引导利率下行，致使西班牙、意大利等国政府债务飙升是2013年欧债危机爆发的重要原因之一，往日教训历历在目，欧央行在寻求货币政策正常化时不得不顾及债务高企的意西等国能否承受利率的上行。中国同样受制于结构之困，实体高杠杆的症结在于对利率并不敏感的国企和地方政府，单纯收紧货币作用有限，还会误伤民间投资。 央行预期三：央行对未知空间的敬畏之心。不论对美联储还是欧日央行，货币政策如何在大规模量宽之后如何回归正常化都是未曾涉足的未知空间，央行的步伐注定是非常谨慎的。以美联储为例，据堪萨斯联储测算，未来两年如果缩表6750亿美元将相当于加息25bp，而根据3月议息会议披露的部分细节，缩表将通过缓慢停止再投资的方式来推进，如果缩表的同时暂停加息，25bp的累计冲击不过是一次加息而已。 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 联系人：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 联系人：张伟 电话：010-66500855 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 《黄金仍是往后大类资产配置的必选品种》 2016-03-08 《负利率真的有效吗？》 2016-03-23 《联储加息的平衡之术》 2016-04-06 《关注全球避险情绪的边际变化》 2016-04-14 《【华创宏观】大类资产配置周报：消失的波动性会归来么？》 2017-05-23 相关研究报告 证券分析师 宏观研究 大类资产配置周报 2017年06月07日 大类资产配置周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2  汇率市场 美元：非农数据惨淡，美元再下行。美元未能止住下行颓势，已于上周跌破97关口，收于96.7，处于7个月最低点。尽管周四（6月1日）公布的美国5月ADP新增就业数据远超预期，使得美元指数短线反弹，但周五公布的非农就业大幅低于预期，虽然对6月加息的不构成实质性影响，但可能会影响后续加息节奏，美元指数继续疲软。此外，特朗普周四宣布美国退出《巴黎协定》，这一事件短期并未对美元产生较大冲击，但增加了市场对特朗普行情的怀疑，担心减税和刺激措施可能会力度大减。 欧元：欧元加速走高，关注欧央行会议。上周欧元/美元汇价继续走高，周五收于1.13。尽管稍早一些时间公布的欧盟通胀数据表现疲软，但受美元指数重挫影响，欧元一路攀升至年内高位，也是特朗普胜选以来的最高水平。受欧元区经济持续向好影响，市场预计6月8日的欧央行会议可能进一步释放退出QE的信号，但考虑到市场已有预期，叠加通胀疲弱，欧元多头已较拥挤，预计欧元继续上涨动能减弱。 英镑：英镑上周小幅反弹，大选在即前景未定。在上上周较大幅度下行后，英镑兑美元在上周小幅回升，周五收于1.29。周四公布的英国5月制造业PMI数据好于预期，创近三年来次高增速，英镑在当日走高一度达到1.2914。预计英镑在短期将维持上升趋势。需要关注的是，最新民调显示特蕾莎·梅领导的保守党领先幅度下降并创新低，距离大选仅有一周的时间，如果大选结果偏离预期，脱欧进程面临羁绊，英镑也可能再度走强。 图表1 美元指数与日元汇率 图表2 欧元与英镑汇率 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券  大宗商品市场 铜：铜价持续回升，仍将维持震荡。截至上周五，LME铜现货结算价收于5688.00美元，环比上涨0.46%；LME铜库存减少13100吨；COMEX铜期货收于2.5750美元/磅，环比上涨0.35%；COMEX期铜库存为158295短吨，环比增加0.61%。“一带一路”峰会召开对铜等金属需求的利好影响仍在持续。整体来看，全球宏观经济复苏相对温和，但近期宏观事件密集，避险情绪略有提升，或对铜市形成压力。 原油：供给不确性增加，油价持续下降。截至上周五，WTI原油期货收报每桶47.66美元，环比下降4.3%；布伦特原油期货价格收报每桶49.95美元，环比下降4.2%；美国能源信息署（EIA）上周公布的当周库存数据显示，截至5月26日，美国原油库存减少642.8万桶，连续八周下降。特朗普周四宣布美国退出《巴黎协定》，可能导致美国原油供给增加，从而对油价形成压制。 黄金：美元疲弱叠加避险情绪升温推动黄金上涨。上周五黄金收于1280.2美元/盎司，环比上涨0.69%。美国非农数据远不及预期，美元下滑使得黄金大幅上涨。此外，特朗普周四宣布美国退出《巴黎协定》以及6月8日英国大选等一系列国际事件导致避险情绪升温拉动对黄金的需求。 7080901001101201307075808590951001052012-04-302014-04-302016-04-30美元指数 美元兑日元 1.01.21.41.61.81.01.11.21.31.41.52012-04-302014-04-302016-04-30欧元兑美元 英镑兑美元（右轴） 大类资产配置周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表3 COMEX铜和黄金期货 图表4 布伦特和WTI原油期货 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券  股票和债券市场 美股和美债：美股强势上涨，美债收益率下行。截至上周五，标准普尔500指数收于2439.07，环比上涨0.96%；道琼斯工业指数收于21206.29，环比上涨0.6%；纳斯达克综合指数收于6305.8，环比上涨1.5%。上周VIX恐慌指数有所震荡，上周五收于9.75，环比下降0.6%，来到1993年12月份以来收盘新低。上周2年期美国国债收益率收于1.28，环比下降1.54%；10年期国债收益率收于2.15，环比下降4.4%。上周五美股收涨，三大指数连续第二个交易日创新高，科技股和工业股上涨，势头盖过了非农数据不及预期和能源股受到重挫的影响。上周美债收益率普遍下跌，10年期公债收益率跌破2.20，创下七个月来新低。 欧股和欧债：英股持平德股上涨，欧债继续下跌。截至上周五，英国富时100指数收于7547.63，环比持平；法国CAC40指数收于5343.41，环比上涨0.13%；意大利ITLMS指数收于23200.77，环比下降1.15%；德国DAX指数环比上涨2.85%。欧债收益率方面，德国10年期国债收益率下降8.1%；多数欧元区10年期公债收益率上周五均下跌1-3个基点不等。尽管欧洲央行（ECB）行长德拉基本周坚称大规模宽松刺激仍有必要，但随着欧元区政策制定者之间的分歧不断加大，当前的刺激措施能否持续令人怀疑，这导致对欧元区长期公债的需求减弱。 新兴市场：巴西股指反弹受阻，主要新兴市场股指下降。截至上周五，上证综指、墨西哥MXX、孟买Sensex30、俄罗斯RTS以及圣保罗IBOVESPA周涨跌幅分别为-0.15%、-0.72%、0.79%、-2.52%、-2.46%。上周巴西股指自总统贿赂案暴跌以来的反弹受阻，股指再度回落。此外，除印度以外，其他新兴市场国家股指均有所下降。 图表5 美股和美债 图表6 VIX标普500波动率 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 8001200160020001.522.533.542012-04-302014-04-302016-04-30COMEX铜（美元/磅） COMEX黄金（美元/盎司，右轴） 204060801001202012-04-302014-04-302016-04-30布伦特原油 WTI原油 1.21.62.02.42.83.2100014001800220026002012-04-302014-04-302016-04-30美国:标准普尔500指数 国债收益率:10年（右轴） 0102030402012-04-302014-04-302016-04-30VIX指数 大类资产配置周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 宏观策略部分析师介绍 华创证券副所长、研究主管：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 华创证券分析师：甄茂生 上海财经大学经济学博士。2016年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：张伟 厦门大学经济学硕士，2017年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 刘蕾 销售经理 010-63214683 liulei@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com 王小婷 销售助理 010-63214683 wangxiaoting@hcyjs.com 杜博雅 销售助理 010-63214683 duboya@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 李梦雪 销售经理 0755-82027731 limengxue@hcyjs.com 罗颖茵 销售助理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 上海机构销售部 石露 销售副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 沈晓瑜 高级销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 陈晨 销售经理 021-20572597 chenchen@hcyjs.com 何逸云 销售助理 02