业绩稳增，高股息、低PB，价值低估

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 首开股份股票代码：600376.SH 业绩稳增，高股息、低PB，价值低估 事项： 4月13日晚，首开股份发布2017年报，公告实现营业收入366. 8亿元，同比增长22.7%；实现归属于母公司所有者的净利润23.6亿元，同比增长24.3%；基本每股收益0.73元，同比增长26.1%；每10股派发现金红利6元(含税)。此外，公司公告17年签约销售691.9亿元，同比增长9.6%；签约面积295.1万平米，同比下降0.6%。 目标价： 10.50 RMB 当前股价：8.52 RMB 投资评级 推荐 评级变动 维持 主要观点 1、17年业绩同比+24%、投资收益贡献较多，高分红下股息率高达7% 17年公司实现营业收入366. 8亿元，同比+22.7%；实现归属于母公司所有者的净利润23. 6亿元，同比+24.3%，业绩增长主要来自于年内出售深圳祈年项目100%股权的投资收益9. 4亿元；基本每股收益0.73元，同比+26.1%；毛利率和净利率分别为32.7%和9.9%，同比分别-1.2pct和+1.2pct；三项费用率9.6%，同比-0.4pct。分地区来看，京内结算62. 9万方，占比37.7%、同比提升8.7pct；京内毛利率37.8%，同比下降6.9pct；京外毛利率27.5%，同比提升2.7pct。另外随着16年高价项目进入结算，毛利率有回升空间。公司17年末资产负债率和净负债率分别为81%和176%，同比分别+0.7pct、+33.4pct，负债率处行业高位。另外，公司每股分红6元，分红比例达66%，现价对应股息率高达7%。 2、17年销售额同比+10%、18年目标千亿，高预收账款保障业绩稳增 17年公司实现签约销售额691. 9亿元（此为网签口径，合同销售则更大），同比+9.6%；签约面积295. 1万平米，同比-0.6%，其中京内面积占比30.2%、京外69. 8%。此外，公司公布18年销售目标，销售面积333.3万方，同比+13.0%；销售金额1, 016. 5亿元，同比+46.9%；销售回款727.4亿元；详细的销售规划体现了公司积极的规模扩张意愿。报告期末，公司预收账款516亿元，同比+25.1%，可覆盖17年地产结算金额1.43倍，丰富的预收账款将保障公司今年结算增长。 3、拿地积极、深耕北京，棚改项目有序推进，开工积极确保可售丰富 17年公司获取新增项目27个、计容建面399.7万方；其中北京16个，计容建面256.0万平方米、占比64%；京外（成都、厦门、天津、廊坊、苏州、无锡、杭州、南京）获取11个，计容建面143. 7万方、占比36%，显示了公司继续深耕北京的决心。目前，公司未竣工口径土地储备达1,780万方，其中京内占比22.0%，京外占比78.0%。17年新开工365万方，同比+112.6%，开工积极、可售充沛；竣工249万方，同比-6.9%。此外，北京棚改项目也在有序推进中，目前已实施丰台万泉寺、怀柔区和顺义区幸福西街项目，占地332. 2万方；另有昌平区等8个项目（合计占地780.7万方）预计后续落地，为公司业绩增长打开空间。 4、投资建议：业绩稳增，高股息、低PB，价值低估，维持“推荐”评级 首开股份作为北京龙头国资房企，通过棚改、多方联合等各种方式在京内积极拿地。此外，公司在北京国资房企整合中整合优势明显，中长期而言将打造公司京内存量和增量土地资源的霸主地位。目前公司预收账款516亿元，可覆盖17年全年结算1.43倍，业绩锁定性较高。我们维持公司18-20年每股收益预测分别为1.10、1.31和1. 48元，鉴于17年销售差于同行，下调目标价至10.50元，同时又鉴于股息率高达7%，并且扣除永续债后市净率仅为1倍，公司价值低估，维持“推荐”评级。 5、风险提示：房地产市场销售弱于预期；跨区域经营风险。 证券分析师：袁豪 执业编号：S0360516120001 电话：021-20572598 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 联系人：曹曼 电话：021-20572593 邮箱：caoman@hcyjs.com 总股本(万股) 257,957 流通A股/B股(万股) 254,581/- 资产负债率(%) 80.6 每股净资产(元) 11.5 市盈率(倍) 9.3 市净率(倍) 0.74 12个月内最高/最低价 13.37/8.02 《首开股份（600376）：销售大增、业绩可期，京津冀核心标的》 2017-04-13 《首开股份（600376）：业绩短期承压，持续深耕京津冀》 2017-08-28 《首开股份（600376）：京内拿地积极，棚改有序推进》 2017-11-01 -36%-15%5%26%17/0417/0617/0817/1017/1218/022017-04-14～2018-04-13 沪深300 首开股份 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 房地产开发 2018年04月15日 首开股份公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表1、首开股份2017年业绩摘要 (人民币，百万) 2016年 2017年 同比变（%） 营业收入 29,883 36,678 22.7 营业成本 (19,752) (24,677) 24.9 营业税 (3,695) (4,305) 16.5 毛利润 10,131 12,001 18.5 其他收入 (180) 99 (154.8) 销售费用 (891) (1,094) 22.7 管理费用 (747) (789) 5.5 营业利润 4,618 5,912 28.0 投资收益 704 1,050 49.1 财务费用 (1,373) (1,652) 20.3 营业外收支 35 (44) (224.7) 税前利润 3,984 5,267 32.2 所得税 (1,405) (1,659) 18.1 少数股东权益 (678) (1,251) 84.6 归属上市公司股东净利润 1,901 2,358 24.0 主要比率(%) 百分点增减（%） 税前毛利率 33.9 32.7 (1.2) 经营利润率 15.5 16.1 0.7 净利率 6.4 6.4 0.1 资料来源：Wind，华创证券 图表2、公司历年销售金额及增速 图表3、公司历年销售面积及增速 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 -40-20020406080100 - 100 200 300 400 500 600 700 8002008200920102011201220132014201520162017（%） （亿元） 销售金额 销售金额(YoY) -10.0 - 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 - 50 100 150 200 250 300 3502008200920102011201220132014201520162017（%） （万方） 销售面积 销售面积(YoY) 首开股份公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 20,740 25,848 32,231 38,615 营业收入 36,678 45,712 57,000 68,290 应收票据 0 0 0 0 营业成本 24,677 30,756 38,610 46,578 应收账款 47,022 58,604 73,076 87,550 营业税金及附加 4,305 5,095 6,366 7,637 预付账款 5,272 6,570 8,248 9,950 销售费用 1,094 1,363 1,700 2,036 存货 141,532 150,848 165,300 184,382 管理费用 789 983 1,226 1,469 其他流动资产 3,261 0 0 0 财务费用 1,652 2,311 2,795 3,374 流动资产合计 217,827 241,870 278,855 320,497 资产减值损失 (99) 0 0 0 其他长期投资 2,545 2,519 2,500 2,489 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 14,776 14,776 14,776 14,776 投资收益 1,050 756 817 817 固定资产 825 711 599 490 营业利润 5,316 5,959 7,120 8,012 在建工程 2 2 2 2 营业外收入 18 0 0 0 无形资产 89 85 81 77 营业外支出 61 0 0 0 其他非流动资产 4,400 5,484 6,839 8,194 利润总额 5,272 5,959 7,120 8,012 非流动资产合计 22,637 23,577 24,797 26,028 所得税 1,659 1,907 2,278 2,564 资产合计 240,463 265,447 303,652 346,525 净利润 3,614 4,052 4,841 5,448 短期借款 963 1,200 1,507 1,818 少数股东损益 1,251 1,216 1,452 1,634 应付票据 180 224 282 340 归属母公司净利润 2,363 2,837 3,389 3,814 应付账款 5,788 7,214 9,057 10,926 NOPLAT 3,983 5,110 6,187 7,187 预收款项 51,594 64,302 80,182 96,063 EPS(摊薄)（元） 0.92 1.10 1.31 1.48 其他应付款 4,053 4,957 6,096 7,260 一年内到期的非流动负债 19,252 19,252 19,252 19,252 其他流动负债 29,542 36,707 52,708 72,945 主要财务比率 流动负债合计 111,373 133,857 169,082 208,604 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 60,653 60,653 60,653 60,653 成长能力 应付债券 21,728 21,728 21,728 21,728 营业收入增长率 23% 25% 25% 20% 其他非流动负债 EBIT增长率 21% 29% 21% 16% 非流动负债合计 82,415 82,415 82,416 82,416 归母净利润增长率 24% 20% 19% 13% 负债合计 193,788 216,272 251,498 291,020 获利能力 归属母公司所有者权益 29,754 31,524 33,631 36,002 毛利率 33% 33% 32% 32% 少数股东权益 16,922 17,651 18,523 19,504 净利率 6% 6% 6% 6% 所有者权益合计 46,6