季报点评：户外未复苏，未来看点在体育布局落地和旅行业务转型

HeaderTable_User 5017243 5017372 HeaderTable_Stock 300005 买入 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,445 1,715 2,926 5,931 8,214 同比增长 30.7% 18.7% 70.6% 102.7% 38.5% 营业利润（百万元） 267 324 342 416 507 同比增长 38.6% 21.3% 5.5% 21.5% 22.0% 归属母公司净利润（百万元） 249 294 310 367 438 同比增长 47.5% 18.3% 5.4% 18.2% 19.4% 每股收益（元） 0.48 0.57 0.60 0.71 0.85 毛利率 50.0% 48.8% 30.3% 18.7% 16.5% 净利率 17.2% 17.2% 10.6% 6.2% 5.3% 净资产收益率 27.1% 25.8% 22.9% 23.0% 23.1% 市盈率（倍） 42.9 36.2 34.4 29.1 24.4 市净率（倍） 10.3 8.5 7.3 6.2 5.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 户外未复苏，未来看点在体育布局落地和旅行业务转型 核心观点 极之美在4月与易游天下在7月的陆续并表使公司2015年前三季度营业收入同比大幅增长92.63%，由于母公司所得税税率按照25%谨慎预提，净利润同比下降17.88%，其中第三季度单季营业收入同比增长228.35%，净利润同比下降59.76%。分业务来看，由于终端零售的低迷与行业激烈竞争的持续，前三季度户外用品板块营业收入同比增长约1.18%，其中新品牌ACANU与Discovery分别实现营业收入962万元与5635万元，分别同比增长44%与335%；旅行服务板块实现营业收入9.27亿元，收入占比达到48%。 由于旅行服务板块毛利率较低（前三季度为2%），前三季度公司毛利率同比有明显的下降，期间费用率控制较好，同比下降10.77个百分点。由于公司给予重点加盟商授信额度的提升，季度末公司应收账款较年初上升121.71%，存货由于秋冬季产品的入库与发货周期的影响，余额较年初上升72.66%。 收购部分区域优质加盟商股权短期增厚业绩，长期有助于户外生态圈战略的推进实施。9月中旬公司公告分别以自有现金收购区域加盟商辽宁北福源、青岛馨顺达、济南汇乾与北京山水乐途51%的股份，此次借助收购优质加盟商实现部分区域直营化，短期将增厚公司收入与利润，中长期有利于公司强化对终端的控制，吸收零售运营管理经验，为客户完善一站式“户外旅行+用品”的O2O用户体验，推进户外生态圈战略的实施。初步判断并表时间在年底前。 在陆续切入互联网、户外旅行及体育产业之后，公司将组织架构整合为集团下设大体育事业群、户外事业群与旅行服务事业群，强化集团管控，三条主线齐头并进战略日益清晰。15年是公司布局体育产业战略元年，目前公司投资的第一家滑雪场已经基本完成，我们预计今年公司体育方面的项目将呈现逐步落地的态势，这也是公司后续股价的主要看点之一。 财务预测与投资建议 考虑到易游天下的并表以及户外用品零售目前仍有一定压力，同时假设高新技术企业资格延续，我们上调公司未来3年收入预测，下调未来3年毛利率预测，预计公司2015-2017年每股收益分别为0.60元、0.71元与0.85元（原预测为0.67元、0.82元和1.01元），参考体育和服装产业相关公司平均估值水平，给予公司2016年40倍PE估值，对应目标价28.40元，维持公司“买入”评级。 风险提示 线上销售低于预期的风险、战略转型过程中面临的管理整合和业务对接等挑战。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2015年10月21日） 18.71元 目标价格 28.40元 52周最高价/最低价 41.50/14.22元 总股本/流通A股（万股） 51,368/34,775 A股市值（百万元） 9,611 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2015年10月22日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -5.8 9.0 -32.5 4.6 相对表现（%） -7.8 4.0 -15.8 -38.1 沪深300（%）2.0 5.0 -16.6 42.7 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 相关报告 中报符合预期，未来看点在三大产业的协同并进 2015-08-17 定增启动和管理完善将强力推进公司“户外+旅行+体育”三线并进的生态圈战略 2015-06-10 “户外+旅行+体育”三线并进 长期前景看好 2015-04-15 -49%0%49%99%148%14/1014/1114/1215/0115/0215/0315/0415/0515/0615/0715/0815/09探路者沪深300探路者 300005.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 探路者季报点评 —— 户外未复苏，未来看点在体育布局落地和旅行业务转型 2 盈利预测与投资建议 考虑到易游天下的并表以及户外用品零售目前仍有一定压力，同时假设高新技术企业资格延续，我们上调公司未来3年收入预测，下调未来3年毛利率预测，预计公司2015-2017年每股收益分别为0.60元、0.71元与0.85元（原预测为0.67元、0.82元和1.01元），参考体育和服装产业相关公司平均估值水平，给予公司2016年40倍PE估值，对应目标价28.40元，维持公司“买入”评级。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 核心假设 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 户外用品 收入 2007.79 2391.94 2862.31 1725.70 1930.94 2213.76 增长 17.06% 19.13% 19.66% 0.61% 11.89% 14.65% 毛利率 50.07% 50.37% 50.40% 49.97% 50.26% 50.26% 旅游服务 收入 1200 4000 6000 增长 — 233.33% 50.00% 毛利率 2.00% 3.50% 4.00% 销售费用率 18.60% 18.00% 17.50% 11.80% 7.30% 6.50% 管理费用率 11.00% 10.80% 10.80% 6.40% 3.80% 3.30% 财务费用率 -0.76% -0.82% -0.86% -0.38% -0.13% -0.13% 资料来源：东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 营业收入 2007.79 2391.94 2862.31 2925.70 5930.94 8213.76 变动幅度 45.72% 147.96% 186.96% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 探路者季报点评 —— 户外未复苏，未来看点在体育布局落地和旅行业务转型 3 营业利润 380.37 477.04 603.97 342.21 415.8 507.16 变动幅度 -10.03% -12.84% -16.03% 归属于母公司净利润 342.92 420.03 519.56 310.2 366.6 437.65 变动幅度 -9.54% -12.72% -15.77% 每股收益（元） 0.67 0.82 1.01 0.60 0.71 0.85 变动幅度 -10.45% -13.41% -15.84% 毛利率(%) 50.07% 50.37% 50.40% 30.29% 18.72% 16.47% 变动幅度 -39.50% -62.84% -67.32% 净利率(%) 17.08% 17.56% 18.15% 10.60% 6.18% 5.33% 变动幅度 -37.94% -64.81% -70.63% 资料来源：东方证券研究所 表3：体育产业可比公司估值 股票名称 2014年EPS 2015年EPS 2016年EPS 2014年PE 2015年PE 2016年PE 贵人鸟 0.51 0.58 0.68 65.57 57.51 49.38 浔兴股份 0.25 0.28 0.34 46.77 41.45 35.12 际华集团 0.30 0.39 0.43 51.31 40.03 36.30 平均 54.55 46.33 40.27 资料来源：Wind、东方证券研究所（估值按照10月20日收盘价格） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 探路者季报点评 —— 户外未复苏，未来看点在体育布局落地和旅行业务转型 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 731 874 623 890 1,018 营业收入 1,445 1,715 2,926 5,931 8,214 应收账款 73 133 205 225 246 营业成本 722 878 2,039 4,820 6,861 预付账款 18 13 146 237 329 营业税金及附加 10 12 9 18 25 存货 291 299 326 410 480 营业费用 253 287 345 433 534 其他 49 26 24 27 34 管理费用 157 175 187 225 271 流动资产合计 1,163 1,345 1,324 1,789 2,107 财务费用 (10) (11) (11) (8) (11) 长期股权投资 49 0 5 5 5 资产减值损失 45 53 17 29 30 固定资产 239 233 246 264 283 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在