户外加快出清+旅行业务结构调整 未来看点在体育投资布局

HeaderTable_User 5017243 5017372 1204294150 HeaderTable_Stock 300005 买入 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 Tabl e_Excel1 公司主要财务信息 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,715 3,808 3,214 3,607 4,093 同比增长 18.7% 122.0% -15.6% 12.2% 13.5% 营业利润（百万元） 324 275 227 267 308 同比增长 21.3% -15.3% -17.3% 17.6% 15.4% 归属母公司净利润（百万元） 294 263 204 235 270 同比增长 18.3% -10.5% -22.5% 15.3% 14.6% 每股收益（元） 0.50 0.44 0.34 0.40 0.45 毛利率 48.8% 23.8% 27.7% 26.7% 26.1% 净利率 17.2% 6.9% 6.4% 6.5% 6.6% 净资产收益率 25.8% 19.7% 9.5% 7.9% 8.6% 市盈率（倍） 32.2 36.0 46.4 40.3 35.2 市净率（倍） 7.6 6.7 3.3 3.1 2.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 户外加快出清+旅行业务结构调整 未来看点在体育投资布局 核心观点 2016年前三季度公司实现营业收入和净利润分别同比下降12.43%和31.51%，扣非净利润同比减少39.55%。其中第三季度单季实现营业收入和净利润分别同比下滑51.59%和73.48%，盈利跌幅环比上半年明显扩大，主要受旅行板块业务调整及户外终端零售低迷影响。 户外用品加大出清，旅行业务持续转型。分业务来看，受消费低迷和行业竞争加剧影响，前三季度户外板块收入同比下降约5%，加上清库存降低毛利率以及加盟商并表、系统建设等带来费用上升，净利润下滑明显。1-9月旅行板块收入同比下滑约20%，主要是易游天下产品结构调整，缩减盈利水平较低的普通旅行业务规模。易游天下转型+绿野中国尚处前期推进导致旅行业务仍处于亏损阶段。体育板块，公司已完成体育产业基金首期投资，二期募资正在推进。此外，公司滑雪场已完成22条雪道建设，具日5000人次接待能力。 前三季度公司综合毛利率同比提升2.35pct，期间费用率大幅增长7.97pct，其中销售费用率同比上升2.81pct，管理费用率同比上升4.83pct，主要是加盟商并表和转型初期投入较大所致。三季度末，公司应收账款较年初增长35.44%，存货较年初增加17.91%。 我们看好公司战略转型大方向，后续效果有待观察。在陆续切入互联网、户外旅行及体育产业之后，公司将组织架构整合为集团下设大体育、户外与旅行服务事业群，三条主线齐头并进，同时打造流量入口、分销平台、产品经理、供应链与生态支持系统等五层组织结构平台。未来公司将以各种户外与运动社群为基础打造流量入口，通过体验式户外旅行与产品实现变现，推进以用户为中心的“健康生活方式的社群生态”战略目标。公司第一期员工持股计划在3月完成购买（高管团队认购50%，成本16.56元/股，锁定期1年），体现了管理层对战略转型的信心。6月，公司完成定增募资12.57亿元将进一步助力社群生态圈建设落地。今年受零售低迷与战略调整（投入增大）的影响，公司业绩面临一定压力，后续股价更多伴随投资项目落地催化以及体育、旅行等市场主题波动。 财务预测与投资建议 根据三季报，我们小幅下调公司盈利，预计公司2016-2018年每股收益分别为0.34元、0.40元与0.45元（原0.36 元、0.43 元与0.52 元），维持公司16年55倍PE估值，对应目标价18.70元，维持“买入”评级。 风险提示：线上销售低于预期的风险、战略转型过程中面临的管理整合和业务对接等挑战 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2016年10月25日） 15.97元 目标价格 18.70元 52周最高价/最低价 26.05/15.11元 总股本/流通A股（万股） 59,419/34,872 A股市值（百万元） 9,489 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2016年10月26日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 1.5 0.6 -11.6 -21.1 相对表现（%） 0.1 -2.2 -15.9 -15.4 沪深300（%）% 1.4 2.8 4.2 -5.7 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn 相关报告 中报符合预期 未来看点在体育业务的持续布局 2016-08-22 户外板块加快调整出清 体育投资将持续推进 2016-06-07 看好战略转型方向 后续执行有待观察 2016-05-05 -36%-18%0%18%36%15/1015/1115/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/09探路者沪深300探路者 300005.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 探路者季报点评 —— 户外加快出清+旅行业务结构调整 未来看点在体育投资布局 2 图1：可比公司市盈率 数据来源：东方证券研究所 可比公司2016年平均PE为44，按照之前给予的25%估值溢价为55倍PE，我们维持公司16年55倍PE估值。公司代码2015A2016E2017E2018E贵人鸟60355547.2741.3635.9631.96浔兴股份00209856.5247.8541.4936.68际华集团60171826.4720.1317.9916.72众信旅游00270794.8165.1747.6737.76凯撒旅游00079670.3152.6741.3933.35中青旅60013848.7935.2228.0623.46最大值94.8165.1747.6737.76最小值26.4720.1317.9916.72平均数57.3643.7335.4329.99调整后平均55.7244.2736.7231.36市盈率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 探路者季报点评 —— 户外加快出清+旅行业务结构调整 未来看点在体育投资布局 3 T a ble_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 874 755 1,448 1,310 1,326 营业收入 1,715 3,808 3,214 3,607 4,093 应收账款 133 169 132 137 147 营业成本 878 2,901 2,322 2,643 3,024 预付账款 13 191 161 180 205 营业税金及附加 12 15 13 14 16 存货 299 544 697 767 847 营业费用 287 345 370 397 430 其他 26 52 46 45 44 管理费用 175 218 247 271 295 流动资产合计 1,345 1,711 2,483 2,439 2,569 财务费用 (11) (3) 0 (10) (9) 长期股权投资 0 9 9 9 9 资产减值损失 53 57 34 25 29 固定资产 233 231 453 695 845 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 32 89 118 99 投资净收益 3 0 0 0 0 无形资产 10 12 8 4 0 其他 0 (0) (0) (0) (0) 其他 179 632 584 584 584 营业利润 324 275 227 267 308 非流动资产合计 422 916 1,144 1,410 1,537 营业外收入 11 21 20 20 20 资产总计 1,767 2,627 3,626 3,849 4,106 营业外支出 3 4 4 4 4 短期借款 0 304 0 0 0 利润总额 332 292 243 283 324 应付账款 273 284 186 211 242 所得税 50 39 39 45 52 其他 190 443 392 413 437 净利润 282 253 204 238 273 流动负债合计 463 1,031 578 624 679 少数股东损益 (12) (11) 0 2 3 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 294 263 204 235 270 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.50 0.44 0.34 0.40 0.45 其他 9 12 4 4 4 非流动负债合计 9 12 4 4 4 主要财务比率 负债合计 473 1,044 582 629 684 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 少数股东权益 47 164 164 166 169 成长能力 股本 513 514 594 594 594 营业收入 18.7% 122.0% -15.6% 12.2% 13.5% 资本公积 173 183 1,360 1,360 1,360 营业利润 21.3% -15.3% -17.3% 17.6% 15.4% 留存收益 565 726 930 1,104 1,303 归属于母公司净利润 18.3% -10.5% -22.5% 15.3% 14.6% 其他 (3) (3) (3) (3) (3) 获利能力 股东权益合计 1,295 1,583 3,044 3,221 3,423 毛利率 48.8% 23.8% 27.7% 26.7% 26.1% 负债和股东权益 1,767 2,627 3,626 3,849 4,106 净利率 17.2% 6.9% 6.4% 6.5% 6.6% ROE 25.8% 19.7% 9.5% 7.9% 8.6% 现金流量表 ROIC 22.7% 14.8% 7.7% 6.9% 7.6% 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2