公司报告保持目标价（TWD）股价（TWD）上升/下降（％）296.00264.5011.92015年10月21日王玉兰*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2867陈乔伊*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2862在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体与技术半导体股权–台湾联发科（2454 TT）持有：近期动能好于预期 3G出货量增加，4G价格稳定 2015年第4季度前景可能好于预期 通过将盈利基础从2H15e-1H16e滚动至2016e，维持目标价TWD296（原价TWD289）3G出货量强于预期。我们在9月9日关于联发科的报告中指出，未来并不在手中，中国的需求在8月份有所反弹，这种趋势应该继续下去。这主要是由于对中国黄金周假期之前推出的新车型的销售需求所致。对于出口市场，该公司于2015年第三季度更新了其3G芯片。考虑到较低的成本结构，我们预计MTK将从10月开始大幅降低价格，以从展讯（未列出）中获得3G的份额。4G定价在短期内趋于稳定。由于高通公司（QCOM.US，未予评级）的目标是使其营业利润率在2016年第三季度恢复到16％以上，因此我们预计高通公司不会在公司于2016年推出新解决方案之前引发另一轮价格战。预计4G的毛利率将略有改善，反映出高价MT6795（主要针对小米）在2015年第四季度的发货量增加。2016年增长放缓。尽管短期前景有所改善，但我们对2016年的增长感到担忧，因为我们预计智能手机的高渗透率将导致销量增长放缓。另一方面，如果没有强大的客户群（即，全球一级客户），MTK很难大幅改变产品结构。假设智能手机芯片同比仅增长4％，我们预计2016年盈利将仅增长6％。估值和风险。为了考虑2H15的好于预期的需求，我们将2015年销售额/每股收益提高了2％/ 2％，至TWD2070亿/TWD18.61。然而，我们将2016年销售/每股盈利下调7％/ 8％至2150亿新台币/TWD19.72，以反映出货量假设下调了8.5％。为了得出TWD296的目标价，我们将盈利基础从2H15e-1H16e扩展到2016e，并应用15倍的不变倍数。 MTK正在通过Cat.10 LTE调制解调器缩小与QCOM的技术差距，在我们看来，MTK的交易价格应为QCOM的15倍。我们的目标价意味着有12％的上涨空间，我们维持持有评级。联发科：财务和估值 （TWDm）收入共识收入每股收益（TWD）共识每股收益（TWD）PE（x）净资产收益率（％）股息收益率（％）2014年213,063不适用29.53不适用9.020.98.32015年202,869202,23718.6118.1214.211.95.22016年214,918211,20819.7219.3813.412.65.6资料来源：公司数据，彭博社（共识），汇丰银行估计索引^台湾加权指数水平8,654RIC2454.TW彭博2454 TT资料来源：汇丰银行企业价值（TWDm）247700自由流通量（％）93市值（美元）12,835市值（TWDm）415,683资料来源：汇丰银行十二月2014年2015年2016年汇丰每股收益29.5318.6119.72汇丰银行9.014.213.4性能1M3M1200万绝对值（％）0.4-25.9-37.0相对^（％）-3.6-22.9-37.0 abc联发科技（2454 TT）半导体2015年10月21日2财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（TWDm）个人电脑奇数6,090 4,095 3,0262,240手机145,168147,439156,422183,686收入213,063 206,869 214,918 242,971视频播放器7,3754,8843,8703,064税息折旧及摊销前利润50,007 33,510 35,249 45,028电视等54,43150,45151,60053,981折旧和摊销-2,766-2,996-3,226-3,456总销售额213,063206,869214,918242,97139,296截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e 有形固定资产23,29522,59821,67220,517流动资产248,555 243,858 254,572 273,577现金及其他205,294 199,133 214,233 223,074资产总额351,119 346,224 356,614 375,064操作负债57,29857,78058,96961,217债务总额46,215 46,161 46,162 46,163净债务-159,080 -152,972 -168,071 -176,912股东们资金247,606242,284251,483267,684投资首都9,2579,5433,0439,802比率，增长和每股分析注意：截至2015年10月21日的价格资料来源：汇丰银行53748743738733728723718720162015相对台湾加权指数2014联发科价格相对5374874373873372872371872013年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入56.6-2.93.913.1息税折旧摊销前利润85.4-33.05.227.7营业利润87.1-35.44.929.8PBT77.2-36.57.826.7汇丰每股收益45.0-37.06.026.8比例（％）收益/ IC（x）47.622.034.137.8投资回报率936.2285.8440.3560.6鱼子20.911.912.615.1资产回报率15.28.48.810.7EBITDA利润率23.516.216.418.5营业利润率22.214.814.917.1净债务/权益-64.2-63.1-66.8-66.1净债务/ EBITDA（x）-3.2-4.6-4.8-3.9每股数据（TWD）每股收益报告（完全稀释）29.5318.6119.7225.00汇丰每股收益（全面摊薄）29.5318.6119.7225.00DPS22.0013.8714.7018.63账面价值157.56154.17160.02170.33营业利润/息税前利润47,24130,51432,02341,572净利息2,6472,7613,2003,200 PBT汇丰PBT52,35052,35033,22633,22635,82335,82345,37245,372税收-5,951-3,973-4,827-6,076估值数据净利46,39929,25330,996汇丰净利润46,39929,25330,99639,296 现金流量汇总（TWDm）电动汽车/销售1.1 1.2 1.1 0.9EV / EBITDA4.87.46.65.0经营现金流量44,33030,71339,19734,237电动/ IC26.126.076.422.8资本支出-9,723-2,300-2,300-2,300PE *9.014.213.410.6投资产生的现金流量17,802-2,300-2,300-2,300P /账面价值1.71.71.71.6股利-23,448-34,575-21,797-23,096FCF产率（％）7.86.88.87.3净债务变化-48,9996,108-15,099-8,840股息收益率（％）8.35.25.67.0FCF权益31,30327,20135,27029,061注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）资产负债表摘要（TWDm） abc联发科技（2454 TT）半导体2015年10月21日32015年3季度业绩预览和2015年4季度展望。 MTK计划在市场收盘后于10月30日发布报告。该公司已经公布的月度销售额为569.62亿新台币，比预期的上限高出3％。我们预计毛利率将略低于指导中值的43.9％和营业利润率14.1％。我们预计收益将比市场预期高2％（不包括外汇收益）。鉴于出口市场带动的前景改善，我们预计销售环比仅下降3％，优于市场预期的10％，毛利率为44.3％。估值与风险。为了考虑2H15的好于预期的需求，我们将2015年销售额/每股收益提高了2％/ 2％，至TWD2070亿/TWD18.61。然而，我们将2016年销售/每股盈利下调7％/ 8％至2150亿新台币/TWD19.72，以反映出货量假设下调了8.5％。为了得出TWD296的目标价，我们将盈利基础从2H15e-1H16e扩展到2016e，并应用15倍的不变倍数。 MTK正在通过Cat.10 LTE调制解调器缩小与QCOM的技术差距，在我们看来，MTK的交易价格应为QCOM的15倍。我们的目标价意味着有12％的上涨空间。我们维持持有评级。并购带来的上行风险包括优于预期的竞争格局。关键的下行风险是手机策略执行不当。联发科技：预测修订（TWDm） 2015年 2016年 2017年旧新变化百分比旧新变化百分比旧新变化百分比收入202,447206,8692%230,877214,918-7%267,248242,971-9%毛利91,75193,6222%102,57995,300-7%121,659110,241-9%营业收入29,93930,5142%34,96932,023-8%46,09541,572-10%净收入28,74529,2532%33,56830,996-8%43,36239,296-9%每股收益（TWD）18.2918.612%21.3619.72-8%27.5925.00-9%毛利率45.3%45.3%0分44.4%44.3%0分45.5%45.4%0分营业利润率14.8%14.8%0分15.1%14.9%0分17.2%17.1%0分净利润14.2%14.1%0分14.5%14.4%0分16.2%16.2%0分资料来源：汇丰银行估算 联发科：季度收益预测（TWDm）财政 2014年度财 2015年度财 2016年度财资料来源：公司数据，汇丰银行估算abc联发科技（2454 TT）半导体2015年10月21日42013Q1Q2Q3Q42014Q1Q2第三季度Q4E2015年Q1EQ2E第三季度Q4E2016年营业额136,05646,00554,13357,47255,453213,06347,53647,04456,96255,327206,86951,67653,78161,96447,498214,918生活质量16%18%6%-4%-14%-1%21%-3%-7%4%15%-23%同比37%92%63%47%39%57%3%-13%-1%0%-3%9%14%9%-14%4%毛利59,80622,22626,82428,23426,585103,86922,49921,59625,02224,50593,62223,00723,96327,36920,96195,300通用汽车44.0%48.3%49.6%49.1%47.9%48.8%47.3%45.9%43.9%44.3%45.3%44.5%44.6%44.2%44.1%44.3%操作25,24410,81312,76013,7949,87447,2417,6726,8668,0167,96130,5146,6368,76810,3136,30632,023收入OPM18.6%23.5