公司报告2015年8月1日王玉兰*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2867陈乔伊*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2862本说明取代了较早发布的相同日期和标题的说明，以更正首页底部表格中的收入，每股收益，市盈率，净资产收益率和股息收益率以及第1和3页上的指导编号。在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体与技术半导体股权–台湾联发科（2454 TT）降级为持有：能见度下降 出货指导显得紧张而利润令人失望 响应竞争，16nm的发布比预期的提前 需求疲弱大于产品利好；下调评级至持有（从买入），下调目标价至TWD318（从TWD381）2015年第2季度业绩处于指引下限。联发科（MTK）最终下调了其FY15指导价，原因是市场普遍预期–智能手机IC出货量增长11％至400亩，ASP从0-5％同比增长降至持平或略有下降。 2015年第二季度处于指导性下限，每股收益为TWD4.1。 （请参阅我们的说明：所有人都在关注指导，2015年7月29日）激进的定价可能不利于发货。MTK的销售指引为2015年3季度环比增长10-18％（而我们的预期为15％），毛利率为44 +/- 1.5％和运营支出（包括员工奖金）为30 +/- 2％。根据指导性中点，隐含营业利润率为14％，低于我们估计的15.8％。指导的范围更广，意味着可见度有限，不确定性很高。我们还认为，鉴于对9月的了解程度有限，因此发货指导有所延长。EM的潜在升级以及16nm的较早发布。MTK将新兴市场（EM）视为销量增长的主要来源，但大部分出货量仍是双核产品。 MTK一直在尝试增加四核处理器的混合，但是过渡很慢。另一个有趣的评论是，为了应对竞争，在2015年第4季度末推出了16 nm产品，比预期的要早。下调评级至持有并下调目标价至TWD318。尽管该股票在过去两个月中的表现不及Taiex，但不确定性增加，包括需求和并购活动，可能会打压产品利好并限制股价的上涨空间。为反映盈利能力减弱，我们将2015/2016财年每股收益预测下调了13％/ 14％至TWD18.6 / TWD23.7。基于15x 2H15e-1H16e EPS（不变），我们采用相同的方法得出TWD318的目标价。 MTK正在通过Cat.10 LTE调制解调器缩小与QCOM的技术差距，在我们看来，MTK的交易价格应为QCOM的15倍。 联发科：财务和估值（TWDm）收入共识收入每股收益（TWD）共识每股收益（TWD）PE（x）净资产收益率（％）股息收益率（％）2014年213,063不适用29.53不适用11.220.96.62015年202,447210,65818.5722.6317.911.94.22016年240,253233,26423.6626.2014.014.95.3资料来源：公司数据，彭博社（共识），汇丰银行估计索引^台湾加权指数水平8,665RIC2454.TW彭博2454 TT资料来源：汇丰银行企业价值（TWDm）352,826自由流通量（％）93市值（百万美元）16,528市值（TWDm）521,763资料来源：汇丰银行保持目标价（TWD）318.00股价（TWD）332.00上升/下降（％）-4.22014年12月a2015年2016年汇丰每股收益29.5318.5723.66汇丰PE 11.217.914.0性能1M3M1200万绝对（％）-21.3-15.9-29.2相对^（％）-15.4-4.7-23.9 abc联发科技（2454 TT）半导体2015年8月1日2财务与估值折旧和摊销-2,766-2,996-3,226-3,456总销售额213,063 202,447 240,253 267,248操作利润/息税前利润47,24130,44039,16646,095 净利息2,647 2,761 3,200 3,200PBT 52,350 33,151 42,966 49,895汇丰银行PBT 52,350 33,151 42,96649,895税项-5,951 -3,964 -5,784-6,533估值数据截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e净利润46,399 29,188 37,181 43,362 汇丰网利润46,399 29,188 37,18143,362现金流量摘要（TWDm）EV /销售1.6 1.7 1.4 1.2EV / EBITDA7.010.68.06.5 EV / IC 37.6 41.4 41.4 37.7来自的现金流量运作44,33031,66739,24444,655资本支出-9,723 -2,300 -2,300-2,300来自的现金流量投资17,802-2,300-2,300-2,300股息-23,448 -34,575 -21,748-27,705净变化债务-48,999 5,153 -15,194-14,650自由现金流权益31,303 28,164 34,35939,022资产负债表摘要（TWDm）有形固定资产23,29522,59821,67220,517当前资产248,555 242,963 264,708278,606现金和其他205,294 200,087 215,283229,933总资产351,119 345,329 366,750380,093操作负债57,29856,95062,93660,621毛债务46,215 46,161 46,16246,163净债务-159,080 -153,927 -169,121-183,771股东们资金247,606242,219257,652273,309投资首都9,2578,5248,1628,569PE * 11.2 17.9 14.0 12.0P /账面值2.1 2.2 2.0 1.9FCF产率（％）6.2 5.6 6.8 7.7股息收益率（％）6.6 4.2 5.3 6.2注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）比率，增长和每股分析注意：截至2015年7月31日的价格资料来源：汇丰银行55750745740735730725720162015相对台湾加权指数价格相对5575074574073573072572013 2014 联发科财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（TWDm）个人电脑奇数6,090 4,095 3,0262,240手机145,168145,430181,757207,963收入213,063 202,447 240,253 267,248视频播放器7,3754,8843,8703,064税息折旧及摊销前利润50,007 33,436 42,392 49,551电视等54,43148,03851,60053,981年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入56.6-5.018.711.2息税折旧摊销前利润85.4-33.126.816.9营业利润87.1-35.628.717.7PBT77.2-36.729.616.1汇丰每股收益45.0-37.127.416.6比例（％）收益/ IC（x）47.622.828.831.9鱼子20.911.914.916.3资产回报率15.28.410.411.6EBITDA利润率23.516.517.618.5营业利润率22.215.016.317.2净债务/权益-64.2-63.5-65.6-67.2净债务/ EBITDA（x）-3.2-4.6-4.0-3.7每股数据（TWD）每股收益报告（完全稀释）29.5318.5723.6627.59汇丰每股收益（全面摊薄）29.5318.5723.6627.59DPS22.0013.8417.6320.56账面价值157.56154.12163.94173.91 abc联发科技（2454 TT）半导体2015年8月1日能见度下降 出货指导显得紧张而利润令人失望 响应竞争，16nm的发布比预期的提前 需求疲弱大于产品利好；下调评级至持有并下调目标价至TWD3182015年第2季度业绩指导下限联发科（MTK）最终下调了其FY15指导价，原因是市场普遍预期–智能手机芯片出货量增长11％至400亩（高于我们的预期398亩），平均售价从0-5％同比增长降至持平或略有下降。 2015年第2季度处于指引的下限，每股收益为TWD4.1（由于低于预期的营业外收入，低于我们的TWD4.4的估计）。较低的毛利率被较低的运营支出所抵消，因此营业利润大致上符合预期，如下图所示。库存继续从2015年第一季度的281亿新台币（92天）增长到2015年第二季度的337亿新台币（111天）。联发科：2015年第二季度业绩快照（TWDm）2015年第二季度15年1季度Q / Q14年2季度是/是汇丰银行差缺点差收入47,04447,536-1%54,133-13%47,0440%49,525-5.0%毛利21,59622,499-4%26,824-19%21,879-1%23,006-6.1%GP保证金（％）45.9%47.3%-1分49.6%-4分46.5%-1分46.5%-1分营业利润6,8667,672-11%12,760-46%6,8680%7,817-12.2%运营保证金（％）14.6%16.1%-2分23.6%-9分14.6%0分15.8%-1分非营业中5414701,3931,300778税前收入7,4078,142-9%14,153-48%8,168-9%8,595-14%税后收入6,3777,251-12%12,549-49%6,978-9%7,641-17%每股收益（TWD）4.064.61-12%7.99-49%4.44-9%4.86-17%资料来源：公司数据，汇丰银行估计，彭博共识定价过高可能不利于发货MTK的销售指引为2015年3季度环比增长10-18％（而我们的预期为环比增长15％），毛利率为44 +/- 1.5％和运营支出（包括员工奖金）为30 +/- 2％。根据指导性中点，隐含营业利润率为14％，低于我们估计的15.8％。指导的范围更广，意味着可见度有限，不确定性很高。此外，该公司预计将其库存从2015年第二季度的111天减少到2015年第三季度的90-100天，管理层认为这是正常水平。但是，我们对MTK的出货量和利润率指南不满意。我们预计2015年第3季度智能手机芯片出货量为110亩，而公司的出货量为110-120亩。我们认为这样的指导对公司的需求短缺没有任何缓冲作用，特别是考虑到9月的可见性有限。我们怀疑MTK将使用激进的定价来换取市场份额。但是，我们认为，如果市场需求成为问题，则降价不太可能帮助发货。3 abc联发科技（2454 TT）半导体2015年8月1日4管理层提出的一些有趣的观点我们注意到来自MTK的电话会议中有两个有趣的评论。该公司将新兴市场确定为未来销量增长的主要来源，但大部分出货量仍是双核产品，相对较低端。 MTK一直在努力于今年早些时候加快从双核到四核的过渡，但是升级进度似乎需要很长时间。另一个有趣的评论是，为响应竞争，推出了基于16纳米的产品，比预期的要早。 MTK确认将把16nm产品的发布时间表从2H16推迟到今年年底。该公司预计高端市场在1H16的量产将增加，并且在2H16的主流产品中很可能使用16nm。下调评级至持有并下调目标价至TWD318为了考虑MTK的定价策略，我们将