2016年4月30日销售指导胜出，但盈利能力下降由于缺乏Cat.7调制解调器产品，风险上升维持持有评级，目标价为TWD1982016年1季度的业绩更差，2016年2季度的预期参差不齐。2016年第1季度每股收益为TWD2.85（按季增长7％，同比下降38％）。这比我们/市场共识的预期低24％/ 3％，主要是由于较低的利润率和较高的税收。营业利润率从2015年第四季度的6.1％扩大至2016年第一季度的7.9％，但仍低于我们/市场平均预期的10.4％/ 8.3％。截至2016年第一季度，库存周转量减少3天，至67天，联发科（MTK）预计由于需求旺盛，库存周转量将继续降至60以下。管理层预计2016年第二季度销售额将达到693亿新台币新台币738亿，比上一季度增长24-32％，高于我们/市场平均预期的26％/ 13％的增长。但是，它的毛利率为35％+/- 1.5％（vs。我们/共识的预测为37.9％/ 37.4％），运营支出/销售比率为25.5％+ /-2％。指导中点意味着2016年第二季度的营业利润率将恢复至10％。来自高通的股份收益，但盈利受到损害。我们注意到，MTK预测2016年第二季度智能手机芯片单元环比增长35-40％，远高于高通-2％的环比增长（QCOM.US，50.48美元，未予评级）。此外，我们还注意到，高通芯片组业务（QCT）的非GAAP EBT利润率仅为5％。考虑到基于股份的薪酬，GAAP运营利润率接近0％，而2016年第一季度MTK的运营利润率为8％。由于缺少猫，导致2H16的风险增加。 7个调制解调器产品。由于1H16的比较基数较高，MTK预计2H16将是非季节性的，与我们的预期一致 目标价（TWD）上一个目标（TWD）198.00198.00分享价格（TWD）上/下230.00-13.9%（截至2016年4月29日）市场数据市值（TWDm）361,464市值（美元）11,177BBG2454 TT3m ADTV（美元）52.1RIC2454.TW金融和比率（TWD）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益16.4016.5318.3020.92汇丰EPS（上）-16.48--变化（％）-0.3--共识每股收益17.3214.7816.1014.66PE（x）14.013.912.611.0股息收益率（％）10.010.111.212.8EV / EBITDA（x）7.17.26.76.1净资产收益率（％）10.410.712.314.652周价格（TWD）470.00315.00160.00估计。我们预计2H16的销售额将保持平稳，低于1H16的较高水平。我们认为2H16的最大风险是缺乏中国运营商要求高端智能手机使用的7类调制解调器产品。 MTK指导Cat.7和Cat.10于1Q17投入使用，晚于其竞争对手Qualcomm和Spreadtrum（未列出）。估值与风险：为了体现更强劲的2016年第二季度指导，我们将2016年销售/每股收益预测分别提高了1.3％/ 0.3％至2570亿新台币/TWD16.53。因此，我们的四舍五入目标价格不变为新台币198元。我们还在本说明中介绍了2018年的估算值。优于预期的2Q16前景将在短期内推动股价。但是，鉴于2H16的不确定性以及缺乏与高通和展讯竞争的Cat.7产品，我们预计这种反弹不会持续下去。我们的目标价为TWD198，基于2016年每股收益12倍；在接下来的几年中，MTK正在通过Q.10 LTE调制解调器缩小与QCOM的技术差距，这是高通进行交易的地方是12x。我们的目标价意味着有13.9％的下行空间，尽管鉴于2Q16前景更好，股价可能会暂时反弹，因此我们维持持有评级。四月15 十月15四月16目标价：198.00最高：434.00最低：200.00当前：230.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Yolanda Wang *分析师汇丰证券（台湾）有限公司yolandayywang@hsbc.com.tw+8862 6631 2867陈乔伊*分析师汇丰证券（台湾）有限公司joycechchen@hsbc.com.tw+8862 6631 2862*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司查看汇丰银行全球研究部：台湾股本半导体持有：2016年第二季度表现强劲，但无法持续到2016年第二季度联发科（2454 TT）保持自由浮动93% 股本 半导体2016年4月30日2在本文件中，汇丰银行可能会根据英国公投的结果对潜在的经济影响发表评论。汇丰银行没有政治立场，本文档和此处包含的信息无意于促进或采购，或与促进或采购有关英国公投中所提问题的特定结果。金融 ＆估值：联发科保持财务报表年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e损益表（TWDm）关键的预测驱动力截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018ePC奇数4,882 5,351 3,231 3,173比率，增长和每股分析价格相对550.00500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00550.00500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.002014201520162017资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年4月29日收盘股东资金投入资金247,08727,326236,91728,680229,23732,095221,77334,258 联发科相对台湾加权指数年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入0.120.75.22.2息税折旧摊销前利润-37.94.312.215.8营业利润-45.21.511.516.4PBT-43.93.09.514.6汇丰每股收益-44.50.810.714.3比例（％）收益/ IC（x）11.79.28.98.3投资回报率124.380.783.889.2鱼子10.410.712.314.6资产回报率7.37.48.49.8EBITDA利润率14.612.613.415.2营业利润率12.110.210.812.3净债务/权益-47.7-44.5-40.9-37.7净债务/ EBITDA（x）-3.8-3.3-2.6-2.0每股数据（TWD）EPS Rep（稀释）16.4016.5318.3020.92汇丰每股收益（摊薄）16.4016.5318.3020.92DPS23.0023.1925.6729.34账面价值157.22150.75145.86141.11收入213,255257,305270,595276,671手机137,313 174,595 190,663197,442息税折旧摊销前利润31,04232,36336,32042,074视频玩家8,771 7,122 4,9903,988折旧及摊销-5,134-6,068-7,003-7,938电视和其他62,289 70,237 71,71072,068营业利润/息税前利润25,90826,29529,31634,136总销售213,255 257,305 270,595276,671净利息2,2723,1503,2003,200PBT29,36830,24033,11637,936汇丰PBT29,36830,24033,11637,936税收-3,600-4,264-4,359-5,062估值数据净利25,76925,97628,75832,874年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰净利润25,76925,97628,75832,874电动汽车/销售1.00.90.90.9现金流量摘要（TWDm）EV / EBITDA7.17.26.76.1经营现金流量23,37633,19934,09039,458电动/ IC8.18.17.67.4资本支出-9,347-9,347-9,347-9,347PE *14.013.912.611.0投资产生的现金流量-32,781-9,347-9,347-9,347PB1.51.51.61.6股利-34,403-36,146-36,437-40,339FCF产率（％）3.86.77.08.3净债务变化41,30612,29511,69510,229股息收益率（％）10.010.111.212.8FCF权益12,70122,73923,58528,249*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（TWDm）有形固定资产34,39037,66940,01341,422当前资产214,873210,542191,039191,126发行人信息现金及其他166,898154,603142,909132,681股价（TWD）230.00自由浮动93%总资产351,250350,968334,410336,508目标价（TWD）198.00部门半导体类经营负债债务总额55,03949,12364,92749,12456,04749,12565,60949,126路透社（股权）彭博（股权）2454.TW2454 TT国家分析师台湾Yolanda Wang净债务-117,774-105,479-93,784-83,555市值（USDm）11,177联系+8862 股本 半导体2016年4月30日5联发科技：2016年1季度业绩快照（TWDm）1Q16a2015年第4季度Q / Q15年1季度是/是汇丰银行差缺点差收入55,90561,713-9%47,53618%55,9050%55,9180.0%毛利21,30723,780-10%22,499-5%21,820-2%21,2490.3%GP保证金（％）38.1%38.5%0分47.3%-9分39.0%-1分38.0%0分营业利润4,4033,74817%7,672-43%5,820-24%4,623-4.8%运营保证金（％）7.9%6.1%2分16.1%-8分10.4%-3分8.3%0分非营业中875997470850620税前收入5,2784,74511%8,142-35%6,670-21%5,2431%税后收入4,4734,1817%7,251-38%5,857-24%4,592-3%每股收益（TWD）2.852.667%4.61-38%3.73-24%2.92-3%资料来源：汇丰银行估算风险与估值为了体现更强劲的2016年第二季度指导，我们将2016年销售/每股收益预测分别提高了1.3％/ 0.3％至2570亿新台币/TWD16.53。因此，我们的四舍五入目标价格不变为新台币198元。我们还在本报告中介绍了2018年的估计，好于预期的2016年第二季度前景将在短期内推动股价。但是，鉴于2H16的不确定性以及缺乏与高通和展讯竞争的Cat.7产品，我们预计这种反弹不会持续下去。我们的目标价为TWD198，基于2016年每股收益12倍；在接下来的几年中，MTK正在通过Q.10 LTE调制解调器缩小与QCOM的技术差距，这是高通进行交易的地方是12x。我们的目标价意味着有13.9％的下行空间，尽管鉴于2Q16前景更好，股价可能会暂时反弹，因此我们维持持有评级。主要上行风险并购带来的竞争形势好于预期。如果竞争进一步集中在美国市场而不是中国市场，那么这对联发科将是有利的。另一个风险是，如果台湾政府取消了中国对台湾无晶圆厂投资的禁令，这可能导致股票重新估值。关键的下行风险包括在执行手机策略方面的失误，从而延迟了Cat 10产品的发布。联发科：与高通的同行比较MTK2015年1季度20