渠道转型之路仍需探索，收购百草味

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 好 想 你(002582.SZ)： 转型 渠道转型之路仍需探索，收购百草味值得期待 [Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 增持 目标价（元）： 20.30- 分析师 联系人 胡彦超 张喆 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn zhangzhe01@r.qlzq.com.cn 2015年10月19日 [Table Pr fit] 基本状况 总股本(百万股) 147.60 流通股本(百万股) 95.14 市价(元) 15.62 市值(百万元) 2305.51 流通市值(百万元) 1486.09 [T le_Quot ic] 股价与 市场走势对比 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 908.04 972.92 1,167.81 1,455.83 1,837.28 营业收入增速 1.28% 7.15% 20.03% 24.66% 26.20% 净利润增长率 1.59% -47.37% -27.12% 37.77% 22.24% 摊薄每股收益（元） 0.69 0.36 0.27 0.37 0.45 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 32.72 50.66 64.94 95.42 78.07 PEG 20.54 — — 2.53 3.51 每股净资产（元） 9.22 9.49 9.65 9.87 10.11 每股现金流量（元） 1.22 0.92 -0.22 0.14 -0.49 净资产收益率 7.49% 3.84% 2.75% 3.70% 4.42% 市净率 2.45 1.94 1.78 3.53 3.45 总股本（百万元） 147.60 147.60 147.60 147.60 147.60 备注：市场预测取聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：好想你10月19日公布2015年前三季度报告，公司前三季度实现营业收入8.50亿元，同比增长23.35%；实现归属母公司净利润2535.13万元，同比下降42.04%。其中三季度单季度公司实现收入2.70亿元，同比增长27.83%，实现归属母公司净利润-1002.05万元，同比大幅下滑305.56%。公司预计2015年全年实现归属母公司净利润3222.05万元-4833.07万元，同比下降10%-40%。  点评：（1）商超渠道实现盈利带动费用率大幅下降，但毛利下降压缩盈利空间：公司三季度收入同比增长27.83%，略超我们的预期，核心驱动力来源于商超和流通渠道销售收入的大幅提高。我们预计2015年前三季度商超渠道的收入同比增长将近60%，而流通渠道同比大幅增长近200%。随着商超渠道的前期费用投放已经基本稳定，公司3季度的期间费用率出现了大幅改善，并在9月份实现盈利。2015年3季度公司的期间费用率为40.24%，较二季度环比下降16.37个百分点，但仍处于相对高位。其中销售费用率由2季度的37.49%下降到28.37%，管理费用率由12.71%下降到9.89%。但是伴随着期间费用率的下降，公司的毛利率水平同样出现大幅下滑，3季度公司的毛利率为35.19%，较2季度大幅下滑了14.29%，主要原因是以销售原枣类产品为主的流通领域销售收入大幅增加，拉低了公司的整体毛利水平。  （2）渠道转型之路仍不平坦，专卖店渠道全面升级，仍为未来开发重点：2012年以前好想你通过专卖店渠道的高端礼品模式取得了快速发展，收入规模由2008年的2.82亿元增长到2012年的8.97亿元。限制三公消费政策出台之后，公司的产品和渠道定位遭遇发展瓶颈，并逐渐发力商超渠道，产品定位回归休闲零食系列。但是商超渠道的开发带来了费用投放的持续高增长和回款压力。2015年上半年，公司的渠道重点再次回归线下专卖店，拥抱“互联网+”，在升级原有店面的同时，探索出四种专卖店发展的模式：好想你红枣旗舰店、好想你生活家健康零食店、好想你O2O移动连锁店、好想你食养生活馆。 [Table_Industry] 食品饮料 证券研究报告 点评报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 点评报告 图表1：2015前三季度公司净利润下滑42.04% 图表2：2015Q3净利润同比大幅下滑305.56% 来源：Wind，齐鲁证券研究所 来源：Wind，齐鲁证券研究所 图表3：2015Q3期间费用率下降了16.37% 图表4：2015前三季度归属净利率下滑3.37% 来源：Wind，齐鲁证券研究所 来源：Wind，齐鲁证券研究所 图表5：好想你“实体店+互联网”的智慧门店体系 来源：公司公告，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 点评报告  （3）拟收购百草味，加速品类扩张和电商渠道布局：9月17日公司发布重大资产重组事项，拟通过发行股份与现金支付相结合的方式购买百草味100%股权。百草味以打造休闲食品一站式线上购物平台为发展目标，拥有包括坚果炒货灯5大系列300多个单品的产品体系，2015年预计可以实现20个亿的收入规模。我们认为好想你收购百草味的协同效应主要体现在两个方面：首先，在做大红枣深加工业务的基础上，加速产品品类扩张，完成大休闲食品领域的布局；其次完善好想你电商渠道布局，推动公司渠道转型。公司近年来的核心难点是销售渠道的重新梳理，通过此次对百草味的收购，公司有望快速渗透到发展迅速的坚果电商渠道，并与好想你的线下专卖门店相结合，完成O2O模式的打造。  投资建议：目标价20.30元，维持“增持”评级。公司仍处渠道变革的关键阶段，在前期商超费用投入基本完成并逐步实现盈利的情况下，公司的费用率水平有望继续下降。但是重点打造的好想你生活家健康零食店等升级版线下专卖店模式的经营效果有待持续观察。同时公司拟收购百草味，加速品类扩张和电商渠道布局。我们预计2015-17年公司分别实现收入11.68亿、14.56亿、18.37亿，实现净利润0.39亿、0.54亿、0.66亿，EPS分别为0.27元、0.37元、0.45元，给予16年2xPS，目标市值30亿元，对于目标价20.30元，维持“增持”评级。 图表6：百草味的发展路径 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 点评报告 图表7：好想你销售收入预测（单位：百万元） 项 目2012201320142015E2016E2017E原枣类销售收入（百万元）581.63680.23645.80723.30831.79956.56增长率（YOY）—16.95%-5.06%12.00%15.00%15.00%毛利率（%）34.80%39.64%45.72%46.69%48.08%49.43%销售成本（百万元）379.23410.62350.54385.59431.87483.69增长率（YOY）—8.28%-14.63%10.00%12.00%12.00%毛利（百万元）202.40269.61295.26337.70399.93472.87增长率（YOY）—33.21%9.51%14.37%18.43%18.24%占总销售额比重64.87%74.91%66.38%61.94%57.14%52.06%占主营业务利润比重70.67%77.74%69.91%64.89%59.83%54.83%休闲类销售收入（百万元）120.33170.79248.31347.63504.07730.90增长率（YOY）—41.93%45.39%40.00%—110.25%毛利率（%）30.70%33.82%39.01%41.19%43.22%44.39%销售成本（百万元）83.39113.03151.44204.44286.22406.43增长率（YOY）—35.54%33.98%35.00%—98.80%毛利（百万元）36.9457.7696.87143.19217.85324.47增长率（YOY）—56.36%67.71%47.82%—126.60%占总销售额比重13.42%18.81%25.52%29.77%34.62%39.78%占主营业务利润比重12.90%16.66%22.94%27.52%32.59%37.62%木本粮类销售收入（百万元）0.0020.3829.5535.4642.5553.19增长率（YOY）——45.00%20.00%20.00%25.00%毛利率（%）0.00%48.53%43.49%44.43%45.82%47.12%销售成本（百万元）0.0010.4916.7019.7123.0628.13增长率（YOY）——59.20%18.00%-23.30%42.74%毛利（百万元）0.009.8912.8515.7519.5025.06增长率（YOY）——29.93%22.60%23.75%28.55%占总销售额比重0.00%2.24%3.04%3.04%2.92%2.90%占主营业务利润比重0.00%2.85%3.04%3.03%2.92%2.91%芝麻露销售收入（百万元）0.0029.0731.1734.2939.4345.34增长率（YOY）——7.22%10.00%15.00%15.00%销售成本（百万元）0.0022.5822.1223.2326.2529.66增长率（YOY）——-2.04%5.00%13.00%13.00%毛利（百万元）0.006.499.0511.0613.1815.69增长率（YOY）——39.45%22.22%19.20%18.98%占总销售额比重0.00%3.20%3.20%2.94%2.71%2.47%占主营业务利润比重0.00%1.87%2.14%2.13%1.97%1.82%其他销售收入（百万元）194.597.5718.0927.1437.9951.29增长率（YOY）—-96.11%138.97%50.00%40.00%35.00%销售成本（百万元）147.544.529.7714.4619.9526.94增长率（YOY）—-96.94%116.15%48.00%-25.93%86.30%毛利（百万元）47.053.058.3212.6818.0324.35增长率（YOY）—-93.52%172.79%52.35%42.28%35.00%占总销售额比重21.70%0.83%1.86%2.32%2.61%2.79%占主营业务利润比重16.43%0.88%1.97%2.44%2.70%2.82%总计销售收入小计896.55908.04972.921167.811455.831837.28销售成本小计610.16561.24550.57647.43787.34974.85毛利286.39346.80422.35520.38668.49862.43平均毛利率31.94%38.19%43.41%44.56%45.92%46.94%收入yoy20.03%24.66%26.20% 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 点评报告 图表8：好想你财务预测三张表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入8979089731,1681,4561,837货币资金4152401752