1 / 10 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 长城国瑞证券研究所 分析师: 黄文忠 huangwenzhong@xmzq.com.cn 执业证书编号： S0200514120002 联系电话：0592-5160876 地址：厦门市莲前西路2号 莲富大厦17楼 长城国瑞证券有限公司 证券研究报告 2015年9月15日 调研报告 万顺股份（300057） ——三驾马车齐驱，功能膜业务雏形凸显 投资要点： ◆纸制品包装业务积极拓展酒标、日化、礼品包装等新增长点 面对有限的烟标存量市场空间及烟标业务增速放缓，公司加大了酒标、日化、礼品、食品等社会产品包装市场的开拓，2014年公司获得了“双汇”、“云南白药”等品牌包装的订单，为纸包装材料业务的后续发展奠定了基础。酒标、日化、礼品等社会产品包装将是公司纸制品包装材料业务的新增长点，预计公司以烟标为主的纸制品包装业务整体上将维持个位数增长速度。 ◆铝箔业务销量有望稳步增长，人民币贬值将小幅增厚业绩 公司铝箔包装业务国内客户遍布 20多个省市，国外客户遍布以北美、东南亚市场为主的30多个国家，与“利乐包”、“安姆科”等国内外知名品牌客户建立了长期、稳定的业务合作关系。公司通过巩固老客户、积极开拓新客户，销量有望稳步增长，人民币贬值将小幅增厚其业绩，铝箔业务增速有望得到提升。 ◆节能膜募投项目资金到位、预期收益可观，智能窗膜签订大单，成功切入 导电膜技术水平先进，客户合作关系良好。导电膜已投产三条生产线，年产能为400万平方米，试运行的生产线两条，完全解决了产能瓶颈问题。导电膜第一条生产线投产当年，打破了国内高端导电膜为日本厂商主导供应的局面。公司掌握的导电膜生产核心技术可制作大面积且均匀的导电膜。公司已与骏达光电、合力泰、深越光电等众多下游知名企业建立了良好的合作关系，同时，在 2014年成功获得“联想”、“酷派”等知名手机品牌厂商的认证。 节能膜技术基础扎实，市场前景广阔，募投项目预期收益可观。公司纸制品包装领域积累的技术经验为快速切入节能膜产品奠定了技术基础。节能膜的推出将打破节能膜由欧美厂商主导供应的 投资评级 买入 评级变动 首次评级 总股本 4.40亿股 流通股本 2.50亿股 ROE 10.70% 每股净资产 5.09元 当前股价 9.65元 目标股价 15.30元 公司研究 2 / 10 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 局面。节能膜市场前景广阔，从汽车行业来看，测算汽车玻璃用节能膜每年的市场需求将在1亿平方米以上，其中，中高档节能膜每年的市场需求在3,000万平方米以上；从建筑行业来看，全世界约1/3的玻璃在中国生产和消耗，预测节能膜市场需求规模为2,100万平方米。公司 “年产240万平方米节能膜生产线建设项目”募集资金已经到位，该项目建成达产并进入稳定期后（按募资计划，2017年投产），预计每年实现销售收入36,000万元、净利润6,463.82万元（数据来源：公司公告）。 智能窗膜签订大单，成功切入。智能窗膜为国内新兴行业，目前主要在建筑领域推广，公司已和国内调光膜、调光玻璃龙头企业众智同辉签订三年合作框架协议，成功切入智能窗膜应用领域。随着智能窗膜价格的下调，未来市场推广进度将加速。 盈利预测及与投资评级： 酒标、日化、礼品等社会产品包装将是公司纸制品包装材料业务的新增长点，预计公司以烟标为主的纸制品包装业务整体上将维持个位数增长速度；铝箔业务增速有望得到提升，人民币贬值将小幅增厚其业绩；公司纸制品包装领域积累的技术经验为快速切入节能膜产品奠定了技术基础，并且“年产240万平方米节能膜生产线建设项目”的募集资金已经到位；智能窗膜签订大单成功切入。我们预计公司2015年归属母公司股东净利润为14833.67万元，EPS为0.34元,对应P/E为28.38倍,目前包装印刷行业的平均P/E为64.62倍，公司股价连续下跌后显著低估，我们首次给予其“买入”评级，以45倍P/E的水平给予其目标价15.30元。 风险提示： 导电膜价格下跌，节能膜、智能窗膜市场推展不及预期。 3 / 10 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 目录 1 主营业务结构............................................................................................................................ 4 2 纸制品包装业务积极拓展酒标标、日化、礼品包装等新增长点........................................ 4 3 铝箔销量稳步增长，人民币贬值将小幅增厚业绩................................................................ 5 4 节能膜募投项目资金到位、预期收益可观，智能窗膜签订大单，成功切入.................... 6 5 盈利预测及与投资评级............................................................................................................ 8 4 / 10 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 1 主营业务结构 公司主营纸制品包装材料、铝箔包装、功能性薄膜三大业务。公司目前的营业收入和毛利主要由印刷包装和铝箔包装业务贡献（图1、图2），2015年中期，纸制品包装材料、铝箔包装毛利分别为9734.6万元、7429.4万元，占比分别为54.02%、41.22%。公司未来的发展定位，以纸制品包装、铝箔两大业务为基础，重点发展导电膜业务，延伸导电膜产业链，已在节能膜、智能窗膜领域布局。 图1：2015年中报主营业务营业收入构成 图2：2015年中报主营业务毛利构成 数据来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 数据来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 2 纸制品包装业务积极拓展酒标、日化、礼品包装等新增长点 公司纸制品包装材料业务产品为转移纸（含高光玻璃卡纸）、复合纸，主要应用于烟标的印刷，部分应用于酒标、日化、礼品等社会产品包装印刷。2015年中期，公司纸包装材料业务实现营业收入3.09亿元，同比略降0.96%。随着《烟草控制框架公约》的进一步实施，国家对烟草行业税收的提高和禁烟场所的扩大，卷烟消费增速放缓，烟草行业已进入个位数增长时期（图表3），进而影响公司烟标领域产品的销量。面对有限的烟标存量市场空间及烟标业务增速放缓，公司加大了酒标、日化、礼品、食品等社会产品包装市场的开拓，2014年公司获得了“双汇”、“云南白药”等品牌包装的订单，为纸包装材料业务的后续发展奠定了基础。酒标、 5 / 10 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 日化、礼品等社会产品包装将是公司纸制品包装材料业务的新增长点，预计公司以烟标为主的纸制品包装业务整体上将维持个位数增长速度。 图3 ：烟草制品业增速放缓 （%） 数据来源：Wind资讯，长城国瑞证券研究所 3 铝箔销量稳步增长，人民币贬值将小幅增厚业绩 铝箔业务客户关系稳定，进军上游铝材领域降低材料成本，人民币贬值将小幅增厚业绩。公司铝箔包装业务产品为双零铝箔等高精度铝箔，主要应用于烟草、食品、医药、建筑及卫生用品等行业。国内客户遍布 20多个省市，国外客户遍布以北美、东南亚市场为主的30多个国家，与“利乐包”、“安姆科”等国内外知名品牌客户建立了长期、稳定的业务合作关系。在外延式发展方面，为满足下游客户需求，建立完善的铝箔业务产业链，确保产品品质及供货稳定、提高盈利能力，2014年，江苏中基以4,200万元收购江苏华丰60%股权并增资6,300万元，进军上游铝材领域。目前，江苏华丰冷轧项目厂房生产线尚处于在建状态。 6 / 10 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 铝箔加工行业定价政策采用铝锭价+加工费的模式。公司铝箔出口业务国外定价政策：伦敦LME铝锭价+加工费（外币定价）。原料采购为国内采购，采购定价采用国内长江有色铝锭价+加工费的模式。由于国外定价中采用伦敦LME铝锭价，与国内长江有色铝锭价存在波动，导致外销整体价格波动影响企业盈利水平。如果LME铝价上涨则有利于公司铝箔产品出口，如果长江有色铝价上涨则会增加公司采购成本。因此，国际市场需求变化、国内外铝价差异、汇率及出口加工费水平是影响铝箔包装业务业绩的几个关键因素。公司通过巩固老客户、积极开拓新客户,铝箔销量有望稳步增长；LME铝价与长江有色铝价价格波动趋同(图4)，加工费水平一般较为稳定；人民币贬值（图5 ）有利于提高公司铝箔加工业务的盈利能力。综合来看，铝箔业务增速有望得到提升，人民币贬值将小幅增厚其业绩。 图4：国内外铝价波动趋同 图5 ：美元兑人民币中间价 数据来源：Wind资讯，长城国瑞证券研究所 数据来源：Wind资讯，长城国瑞证券研究所 4 节能膜募投项目资金到位、预期收益可观，智能窗膜签订大单，成功切入 公司功能性薄膜产品主要包括导电膜、节能膜、智能窗膜。2015年上年功能膜业务业绩出现下滑，实现营业收入5219万元，同比下降20.76%。功能膜业务增速下滑主要因导电膜下游智能手机等智能移动终端市场增速放缓，出现饱和趋势，持续市场竞争导致导电膜产品价格降低，而节能膜业务尚未贡献业绩。随着智能家居、节能环保等概念新兴及推广，节能膜、智能窗膜的应用功能性薄膜将是公司可培育的增长点。 7 / 10 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明  导电膜技术水平先进，客户合作关系良好 导电膜业务产品为ITO导电膜等光电薄膜，目前，主要用于智能手机、平板电脑、触控超级本、一体机、GPS等的触摸屏。2012年8月，公司导电膜一期项目投产，导电膜产品在国内率先实现进口替代，打破了国内高端导电膜为日本厂商主导供应的局面。为缓解产能瓶颈，2012年11月，公司启动了导电膜二期项目，导电膜二期第一、二条生产线已投产，其中一条为双线设备，第三、四条线正在试运行。已投产的三条生产线年产能为400万平方米，完全解决了产能瓶颈问题。 公司掌握的导电膜生产核心技术可制作大面积且均匀的导电膜，技术水平处于国际先进、国内领先地位。公司已与骏达光电、合力泰、深越光电等众多下游知名企业建立了良好的合作关系，同时，持续推动产品在下游终端品牌厂商的使用验证，2014年，成功获得“联想”、“酷派”等知名手机品牌厂商的认证，进一步促进了公司品牌形象的提升及市场拓展的深入。  节能膜技术基础扎实，市场前景广阔，募投项目预期收益可观 节能膜是一种多层的功能化聚酯复合薄膜材料（PET），它是在多层超薄高透明聚酯薄膜上经染色、真空蒸镀、磁控溅射、层压复合等工艺加工而成，主要用于汽车玻璃和建筑物门窗玻璃、隔断玻璃、顶棚玻璃等，将其贴在玻璃表面上用于改善玻璃的性能和强度，并使之具有保温、隔热、节能、防爆、美化外观、遮避私密及安全防护等功能。 公司纸制品包装领域积累的技术经验为快速切入节能膜产品奠定了技术基础。节能膜主要生产工艺包括磁控溅射、涂布、复合等，公司已在纸制品包装材料业务方面积累了真空蒸镀、涂布复合、磁控溅射等技术及生产工艺经验，为快速切入节能膜产品奠定了技术基础，高性价比的节能膜的推出将打破节能膜由欧美厂商主导供应的局面。 节能膜市场前景广阔。从汽车行业来看，测算汽车玻璃用节能膜每年的市场需求将在1亿平方米以上，其中，中高档