请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2018年08月26日 万顺股份（300057.SZ） 三驾马车齐驱，美国客户回流带动铝箔业务爆发 纸包装业务老牌地位依旧，业绩触底回升。目前公司的纸包装材料业务产品主要应用于烟标和酒标的印刷，少量应用于中高档玩具、日用品、化妆品、食品的包装印刷。随着控烟政策和税收政策影响能力降低，烟草去库存已近尾声，白酒市场整体呈现量价齐升的局面，行业开始复苏回暖，公司在2017年纸包装实现营收6.12亿元，同比上升2.00%，我们预计，公司的纸包装业务将会平稳增长。 双反落地，铝箔业务客户回流，带动营收增长。随着近期大宗商品铝价的平稳、人民币大幅贬值带动公司出口业务的增长，加之“双反”政策落地，公司的美国客户将会有一个大幅度的回流，且公司目前共有铝箔产能8.3万吨，新生产线建成后将会与亚洲第一的公司产能相同。2017年公司铝加工业务营收更是达20.3亿，同比上升37.02%，未来公司铝箔业务有望发力，助力公司业绩增长。 功能性薄膜业务销量剧增，未来空间看高一线。公司共有专利123项，2017年研发支出营收占比约近3%。近期公司积极开拓ITO导电膜和节能膜，利用自身进口替代的优势进军汽车车膜和建筑窗膜市场，加之利用募集资金进军高阻隔膜。2017年，公司功能性薄膜销产量达到142万平方米，同比上升63.60%，营收达到了1.13亿元，同比增速达26%，多重因素将带动薄膜业务快速发力。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2018-2020年，实现营业收入39.45亿、44.76亿、49.91亿，同比分别增长22.80%、13.46%、11.51%，实现归母净利润1.09亿、1.47亿、1.58亿，同比分别增长37.09%、34.88%、7.39%，对应EPS为0.25元、0.33元、0.36元，当前股价对应PE为23.4倍、17.4倍、16.2倍，目标价为7元，给予“增持”评级。 风险提示：铝价和汇率大幅波动风险，功能性薄膜业绩不达预期。 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,236 3,213 3,945 4,476 4,991 增长率yoy% 1.9 43.7 22.8 13.5 11.5 净利润（百万元） 76 80 109 147 158 增长率yoy% 17.2 5.2 37.1 34.9 7.4 EPS（摊薄/元） 0.17 0.18 0.25 0.33 0.36 净资产收益率（%） 3.4 3.2 4.0 5.2 5.2 P/E（倍） 33.7 32.1 23.4 17.4 16.2 P/B（倍） 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（首次） 股票信息 行业 包装印刷 最新收盘价 5.81 总市值(百万) 2,554.45 总股本(百万) 439.66 其中自由流通股(%) 66.33 30日日均成交量(百万股) 0.87 股价走势 作者 分析师 丁琼 执业证书编号：S0680513050001 邮箱：dingqiong@gszq.com -55%-41%-27%-14%0%14%27%2017-082017-122018-042018-08万顺股份沪深300 2018年08月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 1966 2831 4110 4794 5150 营业收入 2236 3213 3945 4476 4991 现金 406 556 1709 1939 2162 营业成本 1872 2776 3378 3767 4195 应收账款 695 987 1079 1265 1349 营业税金及附加 16 20 25 29 32 其他应收款 70 221 136 269 183 营业费用 63 73 100 112 123 预付账款 37 143 78 172 107 管理费用 153 159 233 257 282 存货 628 702 916 888 1121 财务费用 25 76 79 125 159 其他流动资产 130 221 191 259 228 资产减值损失 8 3 0 0 0 非流动资产 2606 2755 3222 3508 3750 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 25 24 24 23 23 投资净收益 -1 -1 -1 -1 -1 固定投资 1643 2038 2428 2665 2870 营业利润 97 111 130 185 199 无形资产 206 233 248 268 288 营业外收入 16 18 19 18 19 其他非流动资产 733 460 522 552 569 营业外支出 2 11 6 7 7 资产总计 4572 5586 7332 8302 8900 利润总额 111 118 144 197 211 流动负债 1771 2537 4208 5077 5569 所得税 17 28 29 40 44 短期借款 882 921 2794 3137 3788 净利润 94 90 115 157 167 应付账款 296 297 425 380 517 少数股东收益 13 3 6 9 9 其他流动负债 592 1318 989 1559 1264 归属母公司净利润 76 80 109 147 158 非流动负债 57 239 221 185 143 EBITDA 280 324 377 505 566 长期借款 20 208 190 153 112 EPS（元） 0.17 0.18 0.25 0.33 0.36 其他非流动负债 37 31 31 31 31 负债合计 1828 2776 4429 5261 5712 主要财务比率 少数股东权益 421 424 430 440 449 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 股本 440 440 440 440 440 成长能力 资本公积 1231 1231 1231 1231 1231 营业收入（%） 1.9 43.7 22.8 13.5 11.5 留存收益 652 714 801 917 1042 营业利润（%） 122.1 15.3 16.9 42.3 7.6 归属母公司股东收益 2324 2386 2473 2601 2739 归属母公司净利润（%） 17.2 5.2 37.1 34.9 7.4 负债和股东权益 4572 5586 7332 8302 8900 获利能力 毛利率（%） 16.3 13.6 14.4 15.8 16.0 现金流表（百万元） 净利率（%） 3.4 2.5 2.8 3.3 3.2 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE（%） 3.4 3.2 4.0 5.2 5.2 经营活动现金流 127 313 22 529 235 ROIC 3.9 3.6 3.3 4.4 4.3 净利润 94 90 115 157 167 偿债能力 折旧摊销 126 153 148 177 203 资产负债率（%） 40.0 49.7 60.4 63.4 64.2 财务费用 25 76 79 125 159 净负债比率（%） 19.4 22.4 45.5 46.1 56.2 投资损失 1 1 1 1 1 流动比率 1.1 1.1 1.0 0.9 0.9 营运资金变动 -137 2 -320 69 -294 速动比率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 其他经营现金流 17 -9 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -352 -300 -616 -464 -445 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 128 77 467 286 242 应收账款周转率 3.5 3.8 3.8 3.8 3.8 长期投资 -25 0 0 0 0 应付账款周转率 7.0 9.4 9.4 9.4 9.4 其他投资现金流 -248 -223 -148 -177 -202 每股指标（元） 筹资活动现金流 -39 59 -126 -178 -218 每股收益（最新摊薄） 0.17 0.18 0.25 0.33 0.36 短期借款 -31 39 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.05 0.70 0.05 1.20 0.53 长期借款 -45 188 -18 -37 -42 每股净资产（最新摊薄） 5.29 5.43 5.62 5.92 6.23 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 33.7 32.1 23.4 17.4 16.2 其他筹资现金流 37 -168 -108 -142 -176 P/B 1.10 1.07 1.03 0.98 0.93 现金净增加额 -259 67 -719 -113 -428 EV/EBITDA 12.67 11.2 11.5 8.8 8.5 2018年08月26日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、纸包装起家，造铝箔产薄膜 .............................................................................................................................. 6 1.1包装起家，设河南子公司形成战略起点 ........................................................................................................ 6 1.2收购江苏中基+江阴中基，涉足铝加工业务 .................................................................................................. 6 1.3设立光薄膜分公司，首批导电膜产品面世 .................................................................................................... 7 1.4光控隔热膜面世，三大业务日渐完善 ........................................................................................................... 7 1.5公司营收迎转机，卡纸贸易助营收增长 ........................................................................................................ 8 二、纸包装业务老牌地位依旧，业绩触底回升