敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年4月19日 联众国际（6899.HK） 游戏行业 智力体育战略扬帆，棋牌＋赛事＋电竞三驾马车齐驱 海外公司深度研究 ◆公司简介： 联众是中国最著名的棋牌休闲游戏互联网服务商之一，市场份额第二。 ◆收购WPT业务整合进行时，协同效应显著 联众的优势在于游戏开发及运营，而WPT拥有国际顶尖的棋牌赛事运营、媒体传播及拉赞助的能力。具体协同效应体现在1）WPT线上原有棋牌游戏得到优化，游戏运营能力及变现能力加强。2）联众在赛事的运营，及媒体录制传播能力得到加强。3）树立国际巨星级的专业品牌形象，吸引大量骨灰级专业玩家加入，2015年下半年，德州扑克收入同比上涨113%。 ◆顶级赛事运营，创造产品差异化+免费的市场营销 棋牌游戏行业同质化严重，我们认为未来没有壁垒的企业将难以长期立足。联众坐拥顶级赛事，筑高行业壁垒，以专业角度切入市场，提升产品差异化。目前，赛事运营处于盈亏平衡状态，但我们可以理解为，盈亏平衡的赛事运营提供联众免费的市场营销+产品差异化，为其线上导流做出不可磨灭的贡献，再者未来赛事运营赞助及转播存在巨大想象空间。 ◆参股网鱼网咖10%，未来3年内上市概率极大 网鱼网咖是中国最大的网吧连锁企业，不同于传统网吧，网鱼把网吧打造成一个休闲社交场所。公司2015年销售总额达7亿元，年增长率为100%，已拥有486家营业门店(年增长率达40%)覆盖全国52个城市。其APP鱼泡泡有第二个陌陌的潜力。 ◆携手IP巨头成立“电竞联盟”，打响全球电竞攻略战 联众联手网鱼网咖、空中网、掌趣科技、360及体育之窗成立“联盟电竞”，计划通过聚合顶级IP和赛事资源，配合线下场馆的布局，打造全球电竞品牌赛事。公司占有联盟电竞45%，预计16年，全球范围内至少建立5家电竞馆，海外首家电竞馆已定在美国拉斯维加斯。 ◆首次覆盖给予联众国际“买入”评级，未来12个月目标价5.37港元： 我们预计联众2016、2017和2018年利润分别为1.53亿、2.31亿和2.38亿人民币。基于13.84%的WACC和2%的长期增长率,给予“买入”评级，未来12个月目标价5.37港元，对应2016年23x P/E。 ◆风险提示：业绩不达预期，WPT整合不达预期，电竞联盟推广不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元人民币） 475.7 769.6 1,008.6 1,262.7 1,538.4 营业收入增长率 101.3% 61.8% 31.1% 25.2% 21.8% 净利润（百万元人民币） 97.6 114.4 153.0 231.8 269.1 净利润增长率 178.6% 17.1% 33.8% 51.5% 16.1% EPS（人民币元） 0.16 0.15 0.19 0.29 0.34 EPS（港元） 0.20 0.17 0.23 0.35 0.41 ROE（归属母公司) 10.97% 11.13% 12.33% 14.97% 14.72% P/E 13.00 32.97 18.26 12.05 10.38 买入（首次） 当前价/目标价：4.57/5.37港元 目标期限：12个月 分析师 贺华平 (执业证书编号：S0930515080001) 021-22167197 hehp@ebscn.com 联系人 曹天宇 021-22169105 caoty@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 7.87 总市值(亿港元)：35.97 一年最低/最高(港元)：2.32/9.48 近3月换手率：8.4% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 10.3 21.2 -2.2 绝对 13.4 5.5 -25.1 -50%-30%-10%10%30%50%70%15/0415/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/1216/0116/0216/03联众恒生指数 2016-04-19 联众国际 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 2016年下半年联众新开发的几款新游戏将陆续推出，预计将会对收入及盈利有一个正面的带动作用。 预计未来公司PC端付费率保持在3.4~3.6%之间波动，移动端付费率保持稳定增长，2018年有望接近9%。我们预计公司PC端毛利率为71%，移动端毛利率为42%；公司未来三年收入CAGR约为25%，高于行业增速。 我们区别于市场的观点 我们对公司的分析和推荐采用自上而下,基于行业增速、公司核心竞争力、估值水平三个层面来进行。行业方面，未来网络棋牌游戏行业规模稳定增长，未来3年CAGR为20%。公司方面，智力体育生态圈的积极布局，筑高壁垒，从专业棋牌游戏的角度切入市场，但短期内收入还将以线上游戏为主。未来WPT、电竞联盟及与棋牌管理中心三大业务板块潜力巨大。具体估值方面,我们用绝对估值和相对估值两种方法进行测算，认为公司目前处于被低估的状态。 股价上涨的催化因素 短期股价催化剂:与国家体育总局棋牌运动管理中心签订10年合作框架协议，成为棋牌综合业务网络化管理项目唯一的服务提供商，收入分成年内有望体现在业绩上；下半年将推出的新款游戏。 长期股价催化剂：棋牌赛事及游戏电竞赛事运营、电竞业务的逐步落地，效果不断显现。 估值和目标价格 我们采用DCF对公司进行估值。基于13.84%的WACC和2%的长期增长率，给予公司目标价为5.37港元。鉴于18%的股价上升空间，我们首次覆盖，给予联众国际“买入”评级。我们的目标价对应23 x 2016年P/E。这一水平高于港股纯游戏公司, 低于综合性游戏企业的估值水平，鉴于联众在线下智力体育领域加速推广，因此我们认为该估值水平合理。 投资风险 棋牌线上游戏行业监管风险致业绩不达预期 WPT整合不达预期 电竞联盟推广不达预期 2016-04-19 联众国际 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 公司概况 ................................................................................................................................... 7 1.1、 公司简介 ................................................................................................................................................. 7 1.2、 公司发展历程 .......................................................................................................................................... 7 1.3、 股权结构及管理层简介 ........................................................................................................................... 8 2、 联众业务布局 ............................................................................................................................ 9 2.1、 线上游戏-收入的主要来源 ..................................................................................................................... 10 2.2、 赛事运营-产品差异化+市场营销 ........................................................................................................... 12 2.3、 电竞赛事播放—加大品牌宣传力度，培养用户兴趣 ............................................................................. 14 2.4、 棋牌教育—用户培养，专业品牌形象提升 ............................................................................................ 14 3、 在线棋牌游戏行业 ................................................................................................................... 15 3.1、 互联网的普及、网络基础设施的改善保证用户规模、提升用户体验 .................................................... 15 3.2、 网络游戏市场规模持续增加，向移动化方向发展 ................................................................................. 16 3.3、 在线棋牌游戏：受众广、用户粘性强、付费率稳定 .............................................................................. 16 3.4、 在线棋牌游戏产业链 ............................................................................................................................. 18 3.5、 在线棋牌游戏市场格局 ......................................................................................................................... 19 3.6、 在线棋牌游戏发展趋势：移动化、精细化、线上+线下多平台运营 ...................................................... 19 4、 核心竞争力及未来发展方向 .................................................................................................... 20 4.1、 联众与WPT业务整合协同效应 ............................................................................................................ 20 4.2、 独家代理体育总局棋牌管理中心互联网相关业务 ................................................................................. 21 4.3、 线下电竞，