10英利MTN1违约点评：现金流紧张导致中票违约 但仍有偿债能力

I I  主要观点： 公司持续亏损 盈利能力下降 继11超日债、ST湘鄂债、10英利MTN1违约风波之后，保定天威英利新能源有限公司发行的中期票据10英利威MTN1因本息未能足额偿还于2015年10月13日发生违约。本次10英利MTN1本息未能足额支付，导致中票发生违约。由于受过去几年光伏行业整体形势不佳的影响，保定天威英利新能源有限公司盈利能力不断下降，净利润连续四年亏损。而天威英利亏损的主要是因为新能源行业市场萎缩、产能过剩、光伏产品价格走低等情况导致公司盈利能力下降，虽然公司在市场开发、成本管控以及管理提升等方面做出努力，净利润降幅收窄，但总体仍然呈亏损态势。 现金流紧张导致中票违约 但仍有偿债能力 我们认为此次公司违约主要原因是公司目前现金流出现问题，从公司公告的数据来看，公司经营性现金流波动较大，目前经营性现金流处于较低水平，而筹资现金流则连续三年为负，规模更是超过经营性现金流规模。而从公司资产状况来看，公司资产质量问题尚且不大。我们从公司积极推进债券偿还事宜的态度以及公司的资产状况来看，公司仍有望最终清偿剩余债务。 经济下行压力大 信用债仍需警惕风险 近几年我国宏观经济呈下行态势，GDP增速从10%左右的水平回落至7%的水平，今年以来这一趋势并未改变，今年一季度GDP增速已降至7%的水平，消费、出口、固定资产投资、工业增加值等数据均呈下降态势。受经济持续下行影响，市场上信用风险事件不断发生，在公募债市场上，超日太阳、湘鄂情、天威保变等公司的债券相继发生违约事件，而在经济下行风险仍然较大的背景下，仍然要谨慎低等级品种信用风险的恶化，尤其是产能过剩行业、房地产等行业，避免踩雷风险。 日期：2015年10月14日 胡月晓S0870510120021 李晓娟S0870514070002 021-53519888-1983 lixiaojuan@shzq.com 报告编号： 相关报告： 现金流紧张导致中票违约 但仍有偿债能力 ——10英利MTN1违约点评 证券研究报告/债券研究/动态点评 动态点评 1 2015年10月14日 目录 一、事件：10英利MTN1本息未足额兑付 ........................................ 2 二、本次事件点评 ................................................................................... 2 1.公司持续亏损 盈利能力下降 ............................................................ 2 2.现金流紧张导致中票违约 但仍有偿债能力 .................................... 3 3.经济下行压力大 信用债仍需警惕风险 ............................................ 4 表 表 1天威英利新能源有限公司债券发行情况 ...................................... 2 表 2 天威英利财务状况 ......................................................................... 3 表 3 天威英利现金流状况 ..................................................................... 3 动态点评 2 2015年10月14日 一、事件：10英利MTN1本息未足额兑付 2015年10月13日，保定天威英利新能源有限公司发布10英利MTN1投资人沟通会公告，公告称，保定天威英利新能源有限公司2010年度第一期中期票据2015年10月13日到期后未能足额兑付本金。公司将于10月14日召开10英利MTN1投资人沟通会，并根据会议情况及投资人需求安排后续10英利MTN1持有人会议事宜。而另据最新报道，天威英利本次到期本息10.57亿元，已偿付7亿元人民币。 二、本次事件点评 1.公司持续亏损 盈利能力下降 保定天威英利新能源有限公司（以下简称"天威英利"）是英利绿色能源国际控股有限公司和保定天威保变电气股份有限公司共同在中国河北保定国家高新技术产业开发区投资成立的中外合资企业，注册资本337522万元。公司主营产品、业务包括硅太阳能电池及其相关配套产品、风机及其相关配套产品、热发电产品、控制器、逆变器、兆瓦级跟踪器的研发、生产、销售、技术咨询及服务；太阳能光伏电站工程的开发、设计、安装、施工。 保定天威英利新能源有限公司于2010年发行了一期中期票据10英利MTN1，募集资金规模为10亿元，该只票据于2015年10月13日到期。另外，公司于2011年再次发行了一只票据，为11威利MTN1，募集资金规模为14亿元，并于2016年到期。 表 1天威英利新能源有限公司债券发行情况 10英利MTN1 11英利MTN1 发行日期 2010年10月11日 2011年5月10日 期限（年） 5（3+2） 5 票面利率（%） 5.70 6.15 发行规模（亿元） 10 14 最新评级 BB BB 数据来源：公司公告，上海证券研究所 继11超日债、ST湘鄂债、10英利MTN1违约风波之后，保定天威英利新能源有限公司发行的中期票据10英利威MTN1因本息未能足额偿还于2015年10月13日发生违约。 本次10英利MTN1本息未能足额支付，导致中票发生违约。由于受过去几年光伏行业整体形势不佳的影响，保定天威英利新能源有限公司盈利能力不断下降，净利润连续四年亏损，公司年报显示，2011年、2012年、2013年、2014年公司净利润总额分别为-49045万元，-64301万元，-44765万元，-32462万元。虽然公司在市场开发、成本管控以及管理提升等方面做出努力，但公司净利润仍未扭亏为盈， 动态点评 3 2015年10月14日 盈利能力仍然较差，经营状况持续不景气。 而天威英利亏损的主要是因为新能源行业市场萎缩、产能过剩、光伏产品价格走低等情况导致公司盈利能力下降，虽然公司在市场开发、成本管控以及管理提升等方面做出努力，净利润降幅收窄，但总体仍然呈亏损态势。 表 2 天威英利财务状况 项目 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 营业收入（亿元） 80.13 45.57 17.81 14.71 14.39 营业成本（亿元） 54.19 40.67 16.99 15.14 13.97 营业利润（亿元） 9.88 (6.27) (7.18) (4.06) (3.00) 利润总额（亿元） 9.79 (6.31) (7.17) (4.25) (3.13) 净利润（亿元） 8.82 (4.90) (6.43) (4.48) (3.25) 归属母公司股东的净利润（亿元） 8.85 (4.90) (6.44) (4.42) (3.26) ROA（%） 7.07 (3.74) (5.40) (4.23) (3.26) 毛利率（%） 32.37 10.76 4.63 (2.88) 2.94 净利率（%） 11.01 (10.76) (36.10) (30.42) (22.56) 资产负债率（%） 46.91 49.35 45.88 44.67 44.21 固定资产周转率（%） 0.64 0.35 0.15 0.14 0.14 数据来源：公司年报，上海证券研究所整理 2.现金流紧张导致中票违约 但仍有偿债能力 我们认为此次公司违约主要原因是公司目前现金流出现问题，从公司公告的数据来看，公司经营性现金流波动较大，目前经营性现金流处于较低水平，而筹资现金流则连续三年为负，规模更是超过经营性现金流规模。而从公司资产状况来看，公司资产质量问题尚且不大，公司资产规模为92.91亿元，负债规模为41.23亿元，资产负债率不高，长期来看公司仍然具备偿还债务的能力，只是短期现金流压力较大。 表 3 天威英利现金流状况 项目 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 经营活动产生的现金流量净额 6.05 (13.69) 10.12 (2.93) 4.96 投资活动产生的现金流量净额 (7.03) (1.14) (0.48) 5.79 (0.57) 筹资活动产生的现金流量净额 9.61 1.68 (21.49) (4.46) (5.06) 数据来源：公司年报，上海证券研究所整理 公司公告称，目前公司计划通过关联方处置土地及厂房拆迁可取得的补偿资金约8.7亿元偿还部分本息，剩余资金通过其他途径解决。根据拆迁补偿工作进度，补偿资金到位时间与债券偿还时间错配，公司可能存在不能如期兑付中期票据的风险。而据媒体最新报道，目前公司已经偿还7亿元的本息，目前仍3.57亿元本息尚未偿还。我们从公司积极推进债券偿还事宜的态度以及公司的资产状况来看，公司仍有望最终清偿剩余债务。 动态点评 4 2015年10月14日 3.经济下行压力大 信用债仍需警惕风险 近几年我国宏观经济呈下行态势，GDP增速从10%左右的水平回落至7%的水平，今年以来这一趋势并未改变，今年一季度GDP增速已降至7%的水平，消费、出口、固定资产投资、工业增加值等数据均呈下降态势。受经济持续下行影响，市场上信用风险事件不断发生，在公募债市场上，超日太阳、湘鄂情、天威保变等公司的债券相继发生违约事件，而在经济下行风险仍然较大的背景下，仍然要谨慎低等级品种信用风险的恶化，尤其是产能过剩行业、房地产等行业，避免踩雷风险。 5 2015年10月14日 分析师承诺 分析师 胡月晓、李晓娟 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 债券投资评级： 从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下： 附表： 上海证券债券投资价值评级分类 类型 内容 两全级 配置级 投资级 回避级 安全性 高 高 全分布 低 收益性 高 高 高 低 流动性 高 低 高 全分布 资料来源：上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义，由于机构投资特性的差异，不同债券的投资评级是适应不同机构需求的，对应关系通常有： 两全级——全序列机构：银行、保险、基金、券商、专业投资者； 配置级——配置主需求型机构：银行、保险； 投资级——收益主需求型机构：基金、券商、专业投资者。 投资评级基准： 安全性判断——主体评级+债项评级，经营、财务前景前瞻 收益性判断——市价与中债估值差距、STW。 流动性判断——融资适当性、交易规模（市场深度和广度）。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失