10英利MTN1、11威利MTN1：光伏技术领先，2015偿债无忧

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 [table_main] 债市分析 2015年06月08日 债市分析 光伏技术领先，2015偿债无忧 ——10英利MTN1、11威利MTN1 证券分析师： 李 斌 执业编号： S0360514120001 Tel： 010-66500819 Email： libin@hczq.com 证券分析师： 屈 庆 Email： quqing@hczq.com 证券分析师： 滕 越 执业编号： S0360514110002 Tel： 010-66500855 Email： tengyue@hczq.com 投资要点 1. 产能利用率约为85%，光电转化率处于行业前列 公司同时生产单晶硅和多晶硅。目前，订单相对充足，产能约为4.2GW，产能利用率约为80%；未来存在产能进一步扩张的可能性。 目前的光电转化效率在国内领先。多晶硅目前的光电转化效率约为18%，单晶硅的光电转化效率约为21%。单晶硅目前以出口欧美和日本为主，成本高于多晶硅。 2. 公司有充足土地资源，2015偿债无忧 2015年公司将处理69硅业的土地，土地原来为工业用地，目前在政府支持下已经转为商业用地，扣除相关税金后公司预期收回现金余额15亿元；截止5月，国储已经支付约5亿元。此外公司在海南和天津也有土地资源，海南土地预期处理后能够收回现金约7亿元。 3. 银行授信相对充裕，老板与公司共进退 公司2015年授信额度约为180个亿，实际使用了110多亿。老板进行无限担保。集团以及其他子公司形成了资金池，供集团内部统一调配。 4. 公司2015年预期仍可持续经营，2015年业绩展望 审计机构通过实地调研和银行访谈等，最终是认可了公司2015年可以持续经营的预期。但公司过高的资产负债率（超过90%）和连年的亏损，审计机构还是向投资者进行了风险提示。Q1亏损约为3个多亿，预期Q2减亏，Q4盈亏平衡附近。 5. 风险提示 公司资产负债率过高，净资产基本没有，集团净资产也很低。作为美国上市公司，连续3个月股价低于1美元，将存在退市风险。 债券名称 到期收益率 中债估值净价（06/05） 剩余期限 债券规模 评级及展望 10英利MTN1 22.05 100.23 0.36 10.00 AA-（负面） 11威利MTN1 7.73 100.30 0.94 14.00 AA-（负面） 资料来源：Wind资讯，华创证券 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 信用债/债市分析 2 / 2 一、公司生产情况现场调研 （一）公司同时生产单晶硅和多晶硅，最终组装成组件对外销售。 公司目前的光电转化效率在国内领先，多晶硅目前的光电转化效率约为18%，单晶硅的光电转化效率约为21%。 单晶硅目前以出口欧美和日本为主，成本高于多晶硅。多晶硅光电转化效率每提升一个百分点，成本下降6个百分点。 （二）公司光伏业务成本处于业内中等水平 公司现在光伏生产主要是两个平台：天威英利和英利中国。 多晶硅目前销售价格约为60美分/w，毛利率约15-20%。生产成本在国内处于中游水平，国内最低的企业能够比公司成本低2-3美分，主要是材料选择方面的差距。公司部分材料为了保证品质，需要从国外进口。 公司2015年的产能约为4.2GW，未来产能进一步扩张的可能性；但就目前盈利而言，短期内实施并建成的可能性不大。 国家对光伏行业还是扶持的，公司建立了国家级别的实验室，提高光电转化率和产品持久性。 二、公司财务状况 （一）2014年财务亏损解读 审计机构通过实地调研和银行访谈等，最终是认可了公司2015年可以持续经营的预期。但公司过高的资产负债率（超过90%）和连年的亏损，审计机构还是向投资者进行了风险提示。 公司亏损逐年递减，2015年扭亏可能性小，但存在单季扭亏可能。 图表 1 公司连年亏损 资料来源：华创证券 （二）2015年债务偿还无忧 2015年公司将处理69硅业的土地，土地原来为工业用地，目前在政府支持下已经转为商业用地，扣除相关税金后公司预期收回现金余额15亿元；截止5月，国储已经支付约5亿元。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 信用债/债市分析 3 / 3 此外公司在海南和天津也有土地资源，海南土地预期处理后能够收回现金约7亿元。 （三）集团和老板与公司同仇敌忾 老板进行无限担保。集团以及其他子公司形成了互相担保的资金池，供集团内部统一调配。 （四）公司的银行授信 国开占了授信的一半，其次为口行，中、工、交均少量参与。公司2015年授信额度约为180个亿，实际使用了110多亿。授信多数为股东或者公司自己担保和抵押。利率为基准上浮约15%，加权利率约为6.5%。 （五）公司降低财务成本的措施 变卖闲置资产还债，降低财务成本。 提高产能利用率，目前产能利用率约为80%，每提升2个百分点，生产成本降1分钱。 向下游拓展电站EPC的预期，进入盈利较高领域。 三、2015年业绩展望 Q1亏损约为3个多亿，预期Q2减亏，Q4盈亏平衡附近。 四、风险 公司资产负债率过高，净资产基本没有，集团净资产也很低。 作为美国上市公司，连续3个月股价低于1美元，将存在退市风险。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 信用债/债市分析 4 / 4 固定收益信用分析师介绍 李斌，有色与钢铁行业分析师，荷兰莱顿大学工科硕士，曾就职首钢和国际知名大宗商品研究咨询机构CRU（英国商品研究所），拥有10年金属行业从业和咨询经验。作为核心成员参与了多个钢铁项目规划、并购和IPO，在行业内拥有广泛人脉。 滕越，有色与钢铁行业分析师，中央财经大学金融学硕士，北京理工大学工学学士，从事证券公司行业研究6年。曾获2010-2011年度新财富第五名（团队成员）；2010-2011年度金牛奖第二名（团队成员）；2011-2012年金手指奖第四名（团队成员），2012-2013年度天眼最佳分析师第三名（团队成员）。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构 销售部 王韦华 销售副总监 010-66280827 wangweihua@hcyjs.com 翁 波 销售经理 010-66500810 wengbo@hcyjs.com 王 勇 销售经理 010-66500810 wangy@hcyjs.com 张 弋 销售助理 010-66500809 zhangyi@hcyjs.com 广深机构 销售部 张 娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭 佳 销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 张昱洁 销售助理 0755-83711905 zhangyujie@hcyjs.com 汪丽燕 销售助理 0755-83715429 wangliyan@hcyjs.com 林芷豌 销售助理 0775-82027731 linzhiwan@hcyjs.com 上海机构 销售部 李茵茵 高级销售经理 021-50589862 liyinyin@hcyjs.com 熊 俊 高级销售经理 021-50329316 xiongjun@hcyjs.com 简佳 高级销售经理 021-31118832 jianjia@hcyjs.com 沈晓瑜 销售经理 021-50497772 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮 销售助理 021-58450029 zhangjiani@hcyjs.com 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 北京总部 深圳分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街26号 地址：深圳市福田区深南大道4001号 地址：上海浦东新区福山路450号 恒奥中心C座3A 时代金融大厦6楼A单元 新天国际大厦22楼A座 邮编：100033 邮编：518038 邮编：200122 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-50583558