研究报告：产业园项目框架协议落地，打造环境综合处置服务平台可期

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天翔环境（300362）研究报告 证券研究报告·公司研究·环保行业 产业园项目框架协议落地，打造环境综合处置服务平台可期 买入（维持） 盈利预测及估值 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 494 1,089 2,863 3,394 同比(+/-%) 23.7% 120.5% 162.9% 18.5% 净利润(百万元) 47 134 358 483 同比(+/-%) 42.5% 182.7% 167.5% 34.8% 毛利率(%) 44.2% 45.5% 26.5% 29.3% 净资产收益率(%) 2.9% 7.6% 13.9% 20.8% 每股收益（元） 0.34 0.47 0.62 0.84 PE 55.00 39.79 30.16 22.26 PB 1.70 4.22 4.39 4.85 数据来源：WIND资讯，东吴证券研究所 事件： 公司公告，和德国欧绿宝、北京“格林雷斯”公司与营口市政府签署《营口资源循环利用产业园区合作框架协议》，项目总投资约为43亿元人民币。 投资要点：  与欧绿宝、格林雷斯协同效应明显，打造环境综合处置平台可期：1）收购欧绿宝切入电子废弃物和汽车拆解业务领域，2016年10月，公司公告，实际控制人拟通过德国SPV购买欧绿宝国际两大业务板块对应标的资产60%股权，作价超过3亿欧元。欧绿宝是世界领先的资源再生与环境服务以及原材料提供者，业务范围主要包括资源再生板块的电子废弃物、废旧汽车拆解和环境服务板块的汽车废旧零部件回收综合利用。目前，欧绿宝位于香港的电子废弃物处置中心已经建 设 完 成 （ 新 华 网 ：http://news.xinhuanet.com/gangao/2017-01/14/c_129446197.htm），同时在国内追踪洽谈数个资源循坏利用项目，此次合作框架协议签署，标志着欧绿宝进军国内市场战略有序推进。2）参股格林雷斯提前布局建筑垃圾处理，格林雷斯是全国首个在工程运营领域开展存量垃圾治理项目的企业，先后承担了北京市非正规垃圾填埋场治理专项中所有投资上亿的示范工程，完成了迄今国内单体体量最大的填埋场治理项目，并中标东北首例大型填埋场综合治理项目。2015年邓亲华通过认缴格林翔云14.22%的股权间接参股格林雷斯（格林翔云持有格林雷斯45%股权），实现在非正规垃圾综合处置及资源化、存量垃圾处置等领域的布局。3）自身专注于污水处理和油泥处置，三方协同打造环境处置综合服务平台。《营口资源循环利用产业园区合作框架协议》签订， 2017年3月17日 首席证券分析师袁理 执业资格证书号码：S0600511080001 yuanl@dwzq.com.cn 021-60199782 研究助理翟堃 zhaik@dwzq.com.cn 021-60199789 股价走势 市场数据 收盘价（元） 18.70 一年最低价/最高价 14.33/25.68 市净率 4.22 流通A股市值（百万元） 5629 基础数据 每股净资产（元） 4.50 资产负债率（%） 54.64 总股本（百万股） 435 流通A股（百万股） 301 相关研究 1. 环保、国际化战略清晰，固废污泥领域大力扩张 2016年12月27日 2. 业绩快报超预告上限，油田环保和PPP成为新看点 2017年2月28日 3. 参股轨交业务，深耕西南区域市场 2017年3月9日 中国天楹 2016年12月23日 天翔环境 2017年3月17日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 一方面充分验证公司打造环境综合处置服务平台战略的前瞻性和正确性，另一方面，也体现了营口市地方政府对于公司环境综合治理能力的认可，目前项目投资概算为43亿元，未来成立合资公司后将发起成立不低于30亿元的环保产业基金，项目释放+外延并购标的落地，有望为公司业绩增长提供充足弹性。  多次中标PPP项目，打造区域乡镇污水处理龙头：1）公司于2016年8月9日中标四川省最大规模的7.8亿“简阳市38个乡镇污水处理设施打捆实施PPP项目”，12月10日预中标2.48亿简阳石盘（四海）食品医药产业园工业供水厂及污水处理厂PPP 项目，至此已拿到10.3亿的项目订单，约占公司2015年度营收的208.59%，给公司未来业绩带来积极影响。2）两个项目利用了欧盛腾的水务环保技术和装备，充分体现了与并购公司的协同效应。3）公司地处四川省有183 个县级单位，目前污水处理率不足20%，仍有较大市场等待开拓。未来公司有望凭借简阳项目的示范效应加速乡镇污水处理推广，打造区域龙头企业。  进军石油环保市场，发展潜力巨大：中国每年新开采油钻井以及跑冒滴漏产生的废泥浆在1000万方以上，处理市场空间巨大。公司立足于长庆、大庆、克拉玛依、辽河油田等既有合作伙伴，未来仍将不断推进含油污泥、压裂返排液等处理技术平台整合。2017年1月，公司全资子公司天盛华翔分别以3224万元、982万元受让大庆海啸和西石大油服知识产权，进一步提升和强化其在油田环保领域的市场地位。我们分析认为，公司将充分利用平台的人才储备和资源打造优秀的技术团队和销售团队，通过战略转型全面提升公司的盈利能力和竞争能力。  股权激励+大股东增持，彰显发展信心：1）继公司2015年8月公司推出股权激励草案，2016年9月1日完成授予后，公司10月份再次推出股权激励计划，提出业绩目标2016年至2018年净利润不低于1.25、3.1和4.8亿，相较于2015年净利润增速分别为166%、560%和921%。而且本次股权激励计划覆盖范围主要为公司中级管理层和骨干员工，绑定管理层利益，并且我们认为未来业绩有望超股权激励业绩考核目标。2）2016年11月24日公司实际控制人邓亲华及其一致行动人邓翔通过信托计划合计增持547.63万股，均价23.76元/股，显示大股东对于公司未来发展前景的信心以及公司价值的认可，增强投资者信心。  盈利预测与估值：预计公司2016-2018年EPS0.47、0.62、0.84元（假设2017年完成增发），对应PE40、30、22倍，维持“买入”评级。  风险提示：收购进度低于预期；收购整合风险。 中国天楹 2016年12月23日 天翔环境 2017年3月17日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 图表 1 天翔环境业绩预测 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 2659.3 3072.3 9065.7 10275.9 营业收入 493.8 1089.3 2863.3 3393.9 现金 1438.4 1512.2 1400.0 1400.0 营业成本 275.5 766.4 2104.5 2398.4 应收款项 427.1 567.0 2353.4 2789.5 营业税金及附加 4.5 4.7 4.9 5.2 存货 673.1 824.6 4612.5 5256.9 营业费用 28.3 31.1 62.2 71.5 其他 120.7 168.6 699.8 829.4 管理费用 61.7 66.4 128.9 141.8 非流动资产 1188.5 1241.7 1294.7 1307.5 财务费用 61.0 45.1 66.0 107.8 长期股权投资 62.3 88.0 123.6 123.6 投资净收益 2.9 0.0 0.0 0.0 固定资产 607.3 619.3 621.8 620.1 其他 -3.7 0.1 -10.0 -9.5 无形资产 135.8 151.2 166.2 180.6 营业利润 62.1 175.6 486.8 659.8 其他 383.2 383.2 383.2 383.2 营业外净收支 4.0 9.7 10.0 10.0 资产总计 3847.8 4314.0 10360.4 11583.4 利润总额 66.2 185.3 496.8 669.8 流动负债 1513.4 1899.8 7032.3 8519.9 所得税费用 12.2 35.0 89.4 120.6 短期借款 667.6 791.9 1477.2 2197.0 少数股东损益 6.6 16.3 48.9 65.9 应付账款 148.6 206.1 1153.1 1314.2 归属母公司净利润 47.4 134.0 358.5 483.3 其他 697.2 901.8 4402.0 5008.7 EBIT 126.5 215.9 567.8 782.5 非流动负债 672.7 428.5 692.7 702.7 EBITDA 166.7 275.5 634.1 854.4 长期借款 530.4 276.2 530.4 530.4 其他 142.3 152.3 162.3 172.3 重要财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 负债总计 2186.1 2328.3 7725.0 9222.6 每股收益(元) 0.34 0.47 0.62 0.84 少数股东权益 36.4 28.3 3.8 -29.1 每股净资产(元) 11.57 4.50 4.47 4.05 归属母公司股东权益 1625.2 1957.4 2570.2 2328.6 发行在外股份(百万股） 140.4 435.4 574.8 574.8 负债和股东权益总计 3847.8 4314.0 10299.0 11522.1 ROIC(%) 5.3% 6.2% 12.6% 13.5% ROE(%) 2.9% 7.6% 13.9% 20.8% 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 毛利率(%) 44.2% 45.5% 26.5% 29.3% 经营活动现金流 -27.8 112.5 -1232.9 104.8 EBIT Margin(%) 25.6% 31.3% 19.8% 23.1% 投资活动现金流 -110.8 -95.7 -98.7 -99.7 销售净利率(%) 9.6% 12.3% 12.5% 14.2% 筹资活动现金流 1180.7 -55.2 1331.6 -5.1 资产负债率(%) 56.8% 54.6% 74.6% 79.6% 现金净增加额 1042.9 -38.4 0.0 0.0 收入增长率(%) 23.7% 120.6% 162.9% 18.5% 企业自由现金流 -93.3 87.4 -1195.1 201.4 净利润增长率(%) 42.5% 182.7% 167.5% 34.8% 数据来源：WIND资讯，东吴证券研究所 免责及评级说明部分 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许