东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天翔环境（300362）研究报告 证券研究报告〃公司研究〃环保行业 股权激励计划发布，打造环境综合处臵服务平台可期 买入（维持） 盈利预测及估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1,074 2,981 4,785 7,328 同比(+/-%) 117.5% 177.5% 60.5% 53.1% 净利润(百万元) 127 358 526 733 同比(+/-%) 167.1% 183.0% 46.7% 39.5% 毛利率(%) 38.5% 37.5% 37.5% 37.5% 净资产收益率(%) 7.3% 17.8% 20.4% 23.3% 每股收益（元） 0.29 0.61 0.90 1.26 PE 60.00 28.52 19.33 13.81 PB 4.92 5.68 4.45 3.65 数据来源：WIND资讯，东吴证券研究所 事件： 1）公司发布2017年股票期权与限制性股票激励计划（草案），向合计257名激励对象授予1877.50万份权益（其中首次授予1502万份）。2）与青岛华世洁合资成立天翔华世洁，共同拓展VOCs污染治理领域市场，公司持股比例为60%。3）全资子公司葛博投资与德阳市建投集团子公司杰阳投资、欧绿保成立合资公司，组织实施德阳市中德资源循环利用产业园项目，合资公司注册资本为6亿，公司持股比例为40%。 投资要点：  每年一期股权激励+大股东增持，彰显发展信心：1）2015年9月，公司推出首期股权激励计划，对13名激励对象授予限制性股票430万股（2017年6月7日解锁421万股）；2）2016年10月，公司再次推出股权激励计划，对189名激励对象授予股票期权和限制性股票合计1640万股，并提出解锁业绩目标为2016年至2018年净利润不低于1.25、3.1和4.8亿，相较于2015年净利润增速分别为166%、560%和921%。3）2017年6月，公司发布第三期股票期权与限制性股票激励计划，对257名激励对象授予股票期权和限制性股票合计1877.5万份（其中首次授予1502万份），并提出解锁业绩目标为2017、2018年净利润分别不低于3.1、4.8亿，与前次股权激励计划业绩解锁目标保持一致。4）2016年11月24日公司实际控制人邓亲华及其一致行动人邓翔通过信托计划合计增持547.63万股，均价23.76元/股。我们分析认为，2015年至今，公司每年一期股权激励（或限制性股票期权），将核心管理层利益与公司自身发展充分绑定，同时结合实际控制人选择在股价高点增持，充分彰显公司管理层对于公司未来发展前景的信心以及公司价值的认可。 2017年6月5日 证券分析师：袁理 执业资格证书号码：S0600511080001 yuanl@dwzq.com.cn 021-60199782 研究助理：刘博 liub@dwzq.com.cn 研究助理：程似骐 chengsq@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 17.40 一年最低价/最高价 14.33/25.68 市净率 4.92 流通A股市值（百万元） 5238 基础数据 每股净资产（元） 3.99 资产负债率（%） 57.9 总股本（百万股） 435 流通A股（百万股） 301 相关研究 1. 环保、国际化战略清晰，固废污泥领域大力扩张 2016年12月27日 2. 业绩快报超预告上限，油田环保和PPP成为新看点 2017年2月28日 3. 参股轨交业务，深耕西南区域市场 2017年3月9日 4. 资产交割如期完成，打造环境综合处臵服务平台可期 2017年3月27日 5. 业绩符合预期，2017从外延到融合 2017年4月18日 6. 81亿项目合作协议落地，打造环境综合处臵服务平台可期 2017年5月16日 中国天楹 2016年12月23日 天翔环境 2017年6月5日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所  四川省VOCs治理需求迫切+合作方技术实力雄厚，VOCs治理项目加速落地可期：1）四川省VOCs治理需求迫切：根据四川省环保厅于2017年年初印发的《2017年四川省环境污染防治“三大战役”工作要点》，VOCs综合治理将是2017年四川省环保工作的重点任务，具体包括“完成VOCs污染源详查，建立VOCs排放源清单，加快石化、汽车、涂装、家具等重点行业和园区VOCs治理，列出100家VOCs污染源集中整治”等。而根据公司公告内容，为了加快VOCs污染防治，四川省环保厅要求省内的100家有机物重点企业必须限时完成VOCs污染治理解决改造工作，预计未来一段时期内四川省的VOCs治理市场将迎来快速增长阶段。2）合作方技术实力雄厚：根据青岛华世洁官网介绍，该公司成立于2004年9月，拥有面积2500平方米的独立研发实验室，千余人的研发、设计、制作、施工专业队伍，60余项已授权专利，600多个工业有机废气处理工程案例，是集科研、设计、制造、销售服务于一体的工业废气治理的国家高新技术企业。该公司是国内较早从事并拥用自主知识产权的VOCs治理的专业厂家，掌握多项世界先进水平的核心技术和产品工艺，生产的产品广泛应用于汽车涂装、石油化工、包装印刷、医药制造、涂布涂料等VOCs治理行业，目前已发展成为国内、外知名的VOCs治理核心材料及环保设备供应商。四川省VOCs治理需求迫切+合作方技术实力雄厚，预计公司凭借技术和地域优势斩获VOCs治理项目是大概率事件。  成立德阳循环产业园项目公司，打造环境综合处臵服务平台可期：1）收购欧绿保切入电子废弃物和汽车拆解业务领域。2016年10月，公司公告，实际控制人拟通过德国SPV购买欧绿保国际两大业务板块对应标的资产60%股权，作价超过3亿欧元。欧绿保是世界领先的资源再生与环境服务以及原材料提供者，业务范围主要包括资源再生板块的电子废弃物、废旧汽车拆解和环境服务板块的汽车废旧零部件回收综合利用。目前，欧绿保位 于 香 港 的 电 子 废 弃 物 处 臵 中 心 已 经 建 设 完 成 （ 新 华 网 ：http://news.xinhuanet.com/gangao/2017-01/14/c_129446197.htm），同时在国内追踪洽谈数个资源循坏利用项目，此次合作框架协议签署，标志着欧绿保进军国内市场战略有序推进。2）与德阳市政府是二度合作，驾轻就熟。早在2016年12月初，公司就与德阳市政府签订了《德阳市水务项目合作协议》，就投资入股德阳水务并展开技术合作项目等相关事宜达成战略合作关系，此次再度合作意味着公司能力获得德阳市政府充分认可。3）在手资源循环利用产业园合作框架协议合计124亿，打造环境综合处臵服务平台可期。根据公告内容，该产业园项目包括基础设施配套、智能环卫系统、餐厨垃圾、畜禽粪便、废旧汽车拆解、油田环保、危废医废等多个固废处臵业务板块，合计投资金额为81亿，结合此前公司签订的43亿营口资源循环利用产业园合作框架协议，打造环境综合处臵服务平台值得期待。  多次中标PPP项目，打造区域乡镇污水处理龙头：1）公司于2016年8月9日中标四川省最大规模的7.8亿“简阳市38个乡镇污水处理设施打捆实施PPP项目”，12月10日预中标2.48亿简阳石盘（四海）食品医药产业园工业供水厂及污水处理厂PPP 项目，至此已拿到10.3亿的项目订单，约占公司2015年度营收的208.59%，给公司未来业绩带来积极影响。2）两个项目利用了欧盛腾的水务环保技术和装备，充分体现了与并购公司的协同效应。3）公司地处四川省有183 个县级单位，目前污水处理率不足20%，仍有较大市场等待开拓。未来公司有望凭借简阳项目的示范效应加速乡镇污水处理推广，打造区域龙头企业。  进军石油环保市场，发展潜力巨大：中国每年新开采油钻井以及跑冒滴漏产生的废泥浆在1000万方以上，处理市场空间巨大。公司立足于长庆、大庆、克拉玛依、辽河油田等既有合作伙伴，未来仍将不断推进含油污泥、压裂返排液等处理技术平台整合。2017 中国天楹 2016年12月23日 天翔环境 2017年6月5日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 年1月，公司全资子公司天盛华翔分别以3224万元、982万元受让大庆海啸和西石大油服知识产权，进一步提升和强化其在油田环保领域的市场地位。我们分析认为，公司将充分利用平台的人才储备和资源打造优秀的技术团队和销售团队，通过战略转型全面提升公司的盈利能力和竞争能力。  盈利预测与估值：预计公司2017-2019年EPS0.61、0.90、1.26元，对应PE29、19、14倍，维持“买入”评级。  风险提示：收购进度低于预期；收购整合风险。 中国天楹 2016年12月23日 天翔环境 2017年6月5日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 图表 1 天翔环境业绩预测 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 2890.8 5687.5 8573.4 13540.4 营业收入 1073.9 2980.5 4785.1 7328.0 现金 1301.0 3192.1 4740.6 7673.3 营业成本 660.5 1862.8 2990.7 4580.0 应收款项 1031.8 783.9 1088.1 1666.4 营业税金及附加 16.2 59.0 94.7 145.1 存货 397.5 1121.0 1799.8 2756.2 营业费用 34.5 99.3 166.5 284.3 其他 160.5 590.5 944.9 1444.4 管理费用 108.7 348.7 619.2 978.3 非流动资产 1347.6 1391.6 1376.0 1298.7 财务费用 79.3 126.8 192.0 307.1 长期股权投资 61.2 61.2 61.2 61.2 投资净收益 1.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 627.7 678.1 668.7 597.5 其他 -23.7 -41.4 -72.5 -126.8 无形资产 193.2 186.8 180.5 174.5 营业利润 152.1 442.5 649.5 906.4 其他 465.5 465.5 465.5 465.5 营业外净收支 11.1 1.0 1.0 1.0 资产总计 4238.4 7079.1 9949.4 14839.0 利润总额 163.2 443.5 650.5 907.4 流动负债 1573.0 3732.2 6041.5 10355.1 所得税费用 30.0 81.6 119.6 166.9 短期借款 970.1 2200.0 3400.0 6400.0 少数股东损益 6.6 3.7 5.2 7.4 应付账款 230.0 515.5 934.5 1349.2 归属母公司净利润 126.6 358.3 525.7 733.1 其他 372.9 1016.7 1707.0 2605.9 EBIT 254.0 610.7 914.0 1340.3 非流动负债 880.0 1280.0 1280.0 1280.0 EBITDA 309.2 675.9 987.8 1421.8 长期借款 558.0 958.0 958.0 958.0 其他 322.0